注冊制改革與企業(yè)權(quán)益資本成本

【中圖分類號】F831.5；F272 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1004-0994（2025）15-0063-8

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的新階段，資本市場作為企業(yè)獲取資源的重要渠道，其運行效率的提升顯得尤為關(guān)鍵。2024年4月《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》提出：要以完善資本市場基礎(chǔ)制度為重點，更好發(fā)揮資本市場功能作用，推進(jìn)金融強(qiáng)國建設(shè)，服務(wù)中國式現(xiàn)代化大局。注冊制作為我國資本市場改革的里程碑，標(biāo)志著我國資本市場向市場化、法治化方向邁出了堅實的步伐，可促進(jìn)資本市場更加高效地服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)，引導(dǎo)金融資源更多地流入經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。然而，對于我國資本市場而言，注冊制下更寬松的上市條件在為公司提供更多發(fā)展機(jī)會的同時，也容易導(dǎo)致劣質(zhì)公司混入市場，掠奪在位公司優(yōu)質(zhì)資源（黃亮華和謝德仁，2016），從而造成資本要素配置與公司資金支撐方面的“堵點”，影響資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性。因此，在推動注冊制改革實施過程中，如何應(yīng)對這一挑戰(zhàn)并推動資本市場資源配置的優(yōu)化是亟需解決的重要議題。鑒于此，本文基于注冊制改革的準(zhǔn)自然實驗，探究注冊制改革作用于資本市場資源配置效率的邏輯機(jī)理，為打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場提供有益參考。

權(quán)益資本成本是衡量股票市場資源配置效率的關(guān)鍵指標(biāo)，不僅對上市公司的籌資決策至關(guān)重要，也是投資者評估企業(yè)風(fēng)險和收益的重要依據(jù)（Easley和 o' Hara，2004）。注冊制改革的全面推行對企業(yè)權(quán)益資本成本存在重要影響。一方面，注冊制改革強(qiáng)調(diào)以信息披露為核心，要求上市公司提供更加透明、充分的信息，以改善市場信息環(huán)境（韓雪，2016），同時配合嚴(yán)格的退市條件，能夠倒逼公司提升治理水平（施文祥和方培杰，2023），從而降低投資者風(fēng)險報酬率。另一方面，相較于核準(zhǔn)制，注冊制放寬了企業(yè)上市條件，使存量上市公司面臨的市場競爭更加激烈（喬貴濤等，2024），部分存量上市公司的經(jīng)營不確定性隨之上升，導(dǎo)致投資者要求更高的風(fēng)險溢價（張軍華，2014）。那么，注冊制改革對同行業(yè)存量上市公司權(quán)益資本成本的影響效應(yīng)究竟是什么？作用機(jī)制又是什么？本文將依托注冊制改革提供的準(zhǔn)自然實驗場景及上市公司權(quán)益資本成本視角，以 2016～2022 年我國A股上市公司為研究樣本，采用多期雙重差分方法評估股票發(fā)行制度改革對資本市場資源配置效率的影響效應(yīng)及作用機(jī)制。本文可能的補(bǔ)充性貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下方面：第一，豐富了注冊制改革及其經(jīng)濟(jì)后果方面的研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)多集中于注冊制改革對市場準(zhǔn)入和上市公司治理的影響，而對資源配置效率的系統(tǒng)性分析相對不足。本文從上市公司權(quán)益資本成本視角，嘗試探索注冊制改革對資本市場資源配置效率的影響機(jī)制，對引導(dǎo)市場資本高效流動、賦能企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展具有政策參考意義。第二，拓展了權(quán)益資本成本影響因素的研究邊界。通過以注冊制宣告事件為契機(jī)，本文在宏觀層面上為企業(yè)降低權(quán)益資本成本提供了經(jīng)驗依據(jù)和支撐。第三，考慮到注冊制改革的核心目標(biāo)在于優(yōu)化要素的市場化配置，提高資本運作的效率和靈活性，研究結(jié)果揭示了注冊制改革增強(qiáng)資本市場功能的可能途徑，可為評估注冊制改革效果提供理論支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

從審批制到核準(zhǔn)制，再進(jìn)一步過渡到全面注冊制，我國股票發(fā)行制度的演進(jìn)不斷推進(jìn)資本市場要素配置的市場化進(jìn)程，充分發(fā)揮市場在資源配置中的作用，以此更有效地服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求（宋順林，2021）。權(quán)益資本成本關(guān)乎市場資金流向，對資源配置效率的提高具有重要作用。作為衡量資本市場資源配置效率的重要指標(biāo)（Lambert和Leuz，2007；甘麗凝等，2019），權(quán)益資本成本無疑會受到注冊制改革的直接影響。本文認(rèn)為，隨著注冊制改革的深人實施，上市公司的信息環(huán)境與競爭環(huán)境會發(fā)生改變，進(jìn)而對公司的權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響。

從信息環(huán)境來看，信息不對稱作為制約經(jīng)濟(jì)有效性的核心問題，會對資本市場運行效率及資源配置效率產(chǎn)生顯著影響。具體而言，信息不對稱程度提升加劇了投資者所面臨的不確定性，導(dǎo)致其要求更高的風(fēng)險補(bǔ)償（羅進(jìn)輝等，2020），這意味著上市公司在資本市場上籌集資金的成本增加，權(quán)益資本成本相應(yīng)上升（Myers和Majluf，1984）。而信息披露作為緩解資本市場信息不對稱問題的關(guān)鍵機(jī)制之一，在降低上市公司風(fēng)險溢價方面發(fā)揮著重要作用（Dhaliwal等，2011）。在注冊制改革背景下，股票發(fā)行審核從實質(zhì)性審核轉(zhuǎn)變?yōu)橐孕畔⑴稙楹诵牡男问綄徍耍詽M足投資者的需求為導(dǎo)向，確保所披露信息的實用性、可獲取性和充分性，進(jìn)而提升市場信息的透明度與公開性。在新股發(fā)行過程中，注冊上市公司在招股說明書中對未來營業(yè)收入和盈余預(yù)測的披露，對于降低市場信息不對稱程度具有顯著的積極作用（胡志強(qiáng)和邱勝，2018）。投資者可以通過這類信息更加深人地理解特定行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展態(tài)勢，提升對上市公司價值評估的準(zhǔn)確性，并挖掘潛在的投資機(jī)遇。同時，存量公司可基于注冊上市公司傳遞出的財務(wù)特征信號，調(diào)整自身的信息披露策略（楊海生等，2020；陳海強(qiáng)等，2024）。基于信號傳遞理論，在行業(yè)內(nèi)有公司注冊上市事件發(fā)生的當(dāng)年，投資者對行業(yè)內(nèi)公司關(guān)注度的分配可能會發(fā)生顯著變化。存量上市公司可通過披露更多特質(zhì)消息來向市場釋放積極信號（Seo，2021；鄭國堅等，2025），以此來分散投資者對新上市公司的關(guān)注度（何熙瓊等，2023），從而減弱同行業(yè)企業(yè)注冊上市對自身的不利影響（李小朔等，2021）。

從競爭環(huán)境來看，注冊制改革下的市場化準(zhǔn)入機(jī)制降低了上市門檻，不僅為新上市公司提供了通過資本市場進(jìn)行融資的機(jī)會，還重塑了企業(yè)所在行業(yè)的競爭格局。基于逃避競爭效應(yīng)，在面對同行業(yè)注冊上市公司競爭壓力時，現(xiàn)有上市公司可能會采取“模仿學(xué)習(xí)\"策略，通過增加自身研發(fā)投人來維持其市場地位（簡澤和段永瑞，2012；劉瑞琳和李丹，2022）。這種策略轉(zhuǎn)變提升了投資者對公司未來收益的預(yù)期，激發(fā)了投資者的投資熱情，進(jìn)而提高了股票流動性，有利于降低權(quán)益資本成本（魏卉和鄭偉，2019）。此外，根據(jù)破產(chǎn)清算威脅假說，競爭激烈的市場環(huán)境會導(dǎo)致上市公司利潤受到影響，這促使利益相關(guān)者加強(qiáng)對公司管理層的監(jiān)督，以保障公司的穩(wěn)健運營（陳麗蓉等，2021），從而進(jìn)一步降低權(quán)益資本成本（徐悅等，2024）。與此同時，注冊制還改變了資本市場投資關(guān)系，擴(kuò)大了投資者標(biāo)的選擇范圍，并在二級市場上加劇了上市公司之間的競爭。在注冊制下的競爭環(huán)境中，分析師、注冊會計師、媒體等眾多市場參與主體會更加密切地關(guān)注公司經(jīng)營狀況和未來發(fā)展情況（楊宗杭，2019；吳錫皓和張弛，2024），這就要求上市公司在戰(zhàn)略規(guī)劃和日常運營中更加注重規(guī)范性。而注冊制下嚴(yán)格的退市條件倒逼上市公司減少短期利潤追逐行為，這有助于揭示和減少不規(guī)范的經(jīng)營活動，強(qiáng)化了長期合規(guī)經(jīng)營（蔡顯軍和李仲澤，2025），從而可降低上市公司權(quán)益資本成本。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件一定時，注冊制改革會顯著降低上市公司的權(quán)益資本成本。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

2015年12月，注冊制改革獲得全國人大常委會的正式立法授權(quán)。這標(biāo)志著我國資本市場注冊制改革邁出了關(guān)鍵性的一步，并傳遞出新股發(fā)行實施注冊制改革的預(yù)期信號。因此，2016年成為觀察股票發(fā)行注冊制改革進(jìn)展的重要起點。本文參考巫岑等（2022）、劉瑞林和李丹（2022）的做法，依據(jù)中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）中行業(yè)代碼首字母進(jìn)行大類行業(yè)分類，以 2016～2022 年我國A股市場大類行業(yè)內(nèi)存在注冊上市事件的核準(zhǔn)制上市公司（存量上市公司）為樣本，以此探究注冊制改革對存量上市公司權(quán)益資本成本的影響。為避免異常數(shù)據(jù)的影響，本文對初始樣本進(jìn)行了以下處理：① 剔除所有金融類公司； ② 剔除ST和 ^*ST 公司； ③ 剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失和錯誤的公司； ④ 對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行雙側(cè)Winsorize縮尾處理，以緩解極端值對回歸結(jié)果的干擾。最終得到13285個樣本觀測值。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量：權(quán)益資本成本。現(xiàn)有研究對企業(yè)權(quán)益資本成本的估算采用了多種不同的模型，包括資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、股利貼現(xiàn)模型（DDM）、剩余收益（GLS）模型以及市場效率預(yù)測增長（MPEG）模型等。本文結(jié)合戚聿東等（2021）、金獻(xiàn)坤等（2023）、肖作平等（2021）的研究，選取PEG、OJ和MPEG三種模型度量企業(yè)的權(quán)益資本成本。

（1）PEG模型。

其中： EPS_i，t+1 和 EPS_i，t+2 分別為分析師對i企業(yè)基于第t期數(shù)據(jù)預(yù)測的第 t+1 和第 t+2 期每股收益，本文采用對應(yīng)年度分析師預(yù)測的平均值表示； P_i，t 為i企業(yè)第t期的股票收盤價，本文用當(dāng)期期末的股票市場價格表示。下同。

（2）OJ模型。

其中：

DPS_i，t+1 為i企業(yè)在第 t+1 期每股股利的預(yù)期值，等于i企業(yè)過去三年平均股利分配率乘以分析師預(yù)測的第 t+1 期每股收益； g_p 反映整個市場長期的平均經(jīng)濟(jì)增長水平，本文借鑒肖作平（2016）的做法， g_p 取值為 5%

（3）MPEG模型。

2.解釋變量：注冊制改革。由于各行業(yè)存量上市公司受到同行業(yè)企業(yè)注冊上市事件沖擊的時間并不相同，本文借鑒巫岑等（2022）、劉瑞琳和李丹（2022）的做法，設(shè)置注冊制改革虛擬變量DID，如果該公司為核準(zhǔn)制下的上市公司，在其同行業(yè)內(nèi)有公司在注冊制下上市的當(dāng)年及以后年份，DID取值為1，否則取值為0。此外，本文中實驗組為有注冊上市事件發(fā)生的細(xì)分行業(yè)中的公司樣本，同時將核準(zhǔn)制下上市公司中同行業(yè)內(nèi)不存在注冊上市事件的公司作為對照組。如：依據(jù)相關(guān)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)劃分，在信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（I）大類中，若電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)（I63）行業(yè)中存在注冊上市公司，則為實驗組，互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)（I64）行業(yè)中沒有注冊上市公司則為對照組。

3.控制變量。參考代胸昊（2018）的研究，本文選取了財務(wù)特征、公司治理等方面的指標(biāo)作為控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、營業(yè)收人增長率（Growth）、托賓Q值（TobinQ）、貝塔系數(shù)（Beta）、董事會規(guī)模（Board）、獨立董事占比（In-dep）、兩職合一（Dual）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）、第一大股東持股比例（Top1）、企業(yè)年齡（FirmAge）。具體變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計

為檢驗注冊制改革對上市公司權(quán)益資本成本的影響，基于前述研究思路，本文設(shè)定如下回歸模型：

Firm_i+Year_t+ε_i，t （204號 （4）

模型中， PEG_i，t? OJ_i，t. MPEGi，t表示公司i在t年的權(quán)益資本成本， Firm_i 和Yeart分別表示企業(yè)和年度固定效應(yīng)，Controlsi，t為一系列控制變量， ε_i，t 為殘差項。 DID_i，t 是本文主要關(guān)注的變量即注冊制改革，其回歸系數(shù) β₁ 反映了注冊制的實施對于上市公司權(quán)益資本成本的影響，是本文關(guān)注的主要實證檢驗結(jié)果。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。被解釋變量權(quán)益資本成本MPEG、OJ、PEG的均值分別為0.1302、0.1351、0.1089，標(biāo)準(zhǔn)差分別為 0.0508，0.0410，0.0371 ，這表明樣本上市公司平均權(quán)益資本成本超過0.1，標(biāo)準(zhǔn)差也反映出不同企業(yè)的權(quán)益資本成本存在一定差異性，與現(xiàn)有文獻(xiàn)中相關(guān)研究的結(jié)果相吻合。解釋變量注冊制改革（DID）的均值為0.4695，表明受到注冊制改革影響的上市公司占全部樣本的 46.95% ，可見隨著注冊制改革的深人實施，其對上市公司的影響范圍正在逐步擴(kuò)展，預(yù)示著改革將對企業(yè)行為和市場結(jié)構(gòu)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。此外，其他控制變量的取值均在合理范圍內(nèi)，且中位數(shù)與均值接近，說明本文所選取的研究樣本具有較強(qiáng)的代表性。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）基準(zhǔn)回歸

本文使用模型（4）對注冊制改革與上市公司權(quán)益資本成本的關(guān)系進(jìn)行檢驗，表3報告了多元回歸分析的結(jié)果。由列（1）、（3）、（5）可知，在不加入任何控制變量、僅控制企業(yè)及年度固定效應(yīng)的情況下，注冊制改革（DID）的系數(shù)分別為-0.0077、 -0.0046 、 -0.0037 ，且均在 1% 的水平上顯著。由列（2）、（4）、（6）可知，在加入控制變量后，注冊制改革（DID）的系數(shù)分別為-0.0078、-0.0048、 -0.0041 且均在 1% 的水平上顯著，進(jìn)一步證明了結(jié)論的可靠性。以上結(jié)果表明，如果行業(yè)中新增注冊制上市公司，則同行業(yè)存量上市公司的權(quán)益資本成本會顯著降低，驗證了H1。注冊制改革后上市公司權(quán)益資本成本顯著降低，充分體現(xiàn)出在注冊制改革事件的沖擊下，上市公司打造競爭優(yōu)勢的動機(jī)顯著增強(qiáng)。

（三）機(jī)制檢驗

1.信息效應(yīng)：基于前瞻性信息的機(jī)制檢驗。在注冊制改革的推動下，高端制造、信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的上市公司數(shù)量顯著增加，這些公司的真實價值與未來發(fā)展緊密相關(guān)（孔東民等，2024）。因此，監(jiān)管層和投資者不僅會關(guān)注企業(yè)的財務(wù)現(xiàn)狀，而且更加重視反映公司戰(zhàn)略規(guī)劃、市場前景以及潛在風(fēng)險等與未來相關(guān)的前瞻性信息。這類信息有助于投資者評估企業(yè)長期價值，進(jìn)而做出更加明智的投資決策。隨著新上市公司前瞻性信息的增加，存量上市公司面臨著巨大的信息壓力。為吸引投資者長期持股以穩(wěn)定股價、降低上市公司權(quán)益資本成本，上市公司需要提高前瞻性信息的披露頻率和質(zhì)量，以增強(qiáng)其在資本市場的競爭力。此外，高質(zhì)量的前瞻性信息披露還能促進(jìn)資金向具有長期發(fā)展?jié)摿Φ墓玖鲃樱嵘Y本市場的資源配置效率。基于此，本文借鑒胡楠等（2021）的做法，利用管理層討論與分析部分的文本構(gòu)建前瞻性信息指標(biāo)（Forward），將該指標(biāo)具體定義為前瞻性精確詞頻總和除以管理層討論與分析部分文本的詞頻數(shù)并乘以100，該指標(biāo)值越大，意味著管理層越重視公司的長期發(fā)展，并向投資者傳遞了越多的增量信息，這有助于降低投資者與公司之間的信息不對稱程度，贏得投資者的信任，進(jìn)而降低公司的權(quán)益資本成本。表4列（1）中，DID與Forward的相關(guān)系數(shù)為0.0696，且在 5% 的水平上顯著，表明注冊制改革會顯著促進(jìn)上市公司管理層披露關(guān)于未來發(fā)展?fàn)顩r的前瞻性信息。本文進(jìn)一步將反映資本市場信息環(huán)境的變量加入基準(zhǔn)檢驗?zāi)Ｐ椭校瑱z驗其對權(quán)益資本成本的影響。列（2）、（3）、（4）分別為加人前瞻性信息（Forward）變量后的回歸結(jié)果，F(xiàn)orward的系數(shù)均在 1% 的水平上顯著為負(fù)，說明前瞻性信息披露有利于降低上市公司權(quán)益資本成本。綜合以上回歸結(jié)果可知，注冊制改革顯著改變了資本市場信息環(huán)境，對上市公司產(chǎn)生了治理作用，通過增加與公司未來發(fā)展相關(guān)的前瞻性信息披露，降低了投資者與上市公司的信息不對稱程度，進(jìn)而降低了權(quán)益資本成本。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為經(jīng)企業(yè)層面聚類調(diào)整后的t統(tǒng)計量，***、**、*分別表示雙尾檢驗的顯著性水平 1%.5% 和 10‰ 下同。

表4 機(jī)制檢驗：前瞻性信息

2.治理效應(yīng)：基于代理成本的機(jī)制檢驗。由于所有權(quán)和控制權(quán)分離，股東與管理層之間的代理問題增加了投資者對于自身利益被侵占的憂慮，從而推高其所要求的風(fēng)險報酬，導(dǎo)致外部融資成本上升（張修平等，2020）。注冊制改革通過重構(gòu)資本市場準(zhǔn)人與退出機(jī)制，對代理成本產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性沖擊。具體而言，一方面，注冊制改革優(yōu)化了上市標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)了資本市場包容性，為市場引入了更多有潛力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。這不僅提升了市場的整體質(zhì)量，也加大了存量上市公司面臨的競爭壓力。另一方面，注冊制改革采取嚴(yán)格的退市機(jī)制作為事后管理的一部分，通過抑制管理層盈余管理、資產(chǎn)處置等投機(jī)行為（黃俊等，2023；蔡顯軍和李仲澤，2025），終結(jié)“垃圾公司\"反復(fù)重組、僵而不退的局面。因此，考慮到注冊制下市場管制帶來的競爭壓力，股東更有動力參與公司治理，督促管理層提升業(yè)績表現(xiàn)；而管理層也將為了維護(hù)公司聲譽(yù)和確保合規(guī)經(jīng)營，積極參與市場競爭。隨著上市公司代理成本降低，投資者的顧慮會減少，索要的風(fēng)險報酬也將降低，公司的權(quán)益資本成本隨之下降。基于此，本文參照金獻(xiàn)坤等（2023）的研究，選擇管理費用率（Mfee）作為代理成本指標(biāo)，即管理費用率越高，表明公司代理成本越高。表5列（1）中，DID與Mfee的相關(guān)系數(shù)為-0.0150，且在1% 的水平上顯著，表明注冊制改革顯著降低了上市公司代理成本。本文進(jìn)一步將反映上市公司代理成本的變量加入基準(zhǔn)檢驗?zāi)Ｐ椭校瑱z驗其對權(quán)益資本成本的影響。列（2）、（3）、（4）分別為加入管理費用率（Mfee）變量后的回歸結(jié)果，Mfee的系數(shù)分別在 1% 、 10% 、 10% 的水平上顯著為正，說明股東與管理層之間的代理問題會導(dǎo)致權(quán)益資本成本上升。綜合以上回歸結(jié)果可認(rèn)為，注冊制改革顯著改善了公司治理中的代理問題，通過降低與上市公司發(fā)展相關(guān)的代理成本，使得投資者因代理問題而要求企業(yè)在融資時提供的風(fēng)險補(bǔ)償下降，進(jìn)而降低權(quán)益資本成本。

表5 機(jī)制檢驗：代理成本

3.監(jiān)督效應(yīng)：基于投資者關(guān)注度的機(jī)制檢驗。投資者注意力和信息處理能力的有限性決定了其在關(guān)注方向上具有排他性（Hirshleifer和Teoh，20O3）。注冊制改革帶來的信息增量，使得投資者在有限的注意力資源下更傾向于關(guān)注那些信息披露質(zhì)量高、業(yè)績穩(wěn)定或具有增長潛力的公司（Drake和Roulstone，2015）。這種注意力的重新分配，無形中加大了對這些公司的市場監(jiān)督力度，促使管理層更加注重公司的長期發(fā)展和股東利益，進(jìn)而對權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響。一方面，注冊制改革堅持以信息披露為核心，可提升市場透明度并降低投資者的信息處理成本。這使得投資者不僅能夠基于公開信息進(jìn)行更深入的基本面分析，還能實現(xiàn)信息的“同行對比\"（潘愛玲等，2023），從而對上市公司進(jìn)行更為有效的監(jiān)督。另一方面，當(dāng)投資者對注冊上市公司關(guān)注度提升時，將激勵同行業(yè)其他上市公司披露更多信息以吸引投資者關(guān)注（黃燦和王妙媛，2022）。此時，在較高的市場關(guān)注度下，上市公司的任何不合規(guī)行為都有可能迅速受到市場的關(guān)注，倒逼公司時刻堅持規(guī)范運作，避免因違規(guī)行為引發(fā)監(jiān)管處罰和聲譽(yù)損失（Miller，2006），進(jìn)而降低權(quán)益資本成本。基于此，參考巫岑等（2022）研究，本文選擇上市公司股吧帖子數(shù)量的自然對數(shù)衡量投資者關(guān)注度（Attention），投資者在股吧中發(fā)帖可以體現(xiàn)其對上市公司信息的關(guān)注和解讀。上市公司股吧帖子數(shù)量越多，表明投資者對該公司的關(guān)注程度越高。表6列（1）中，DID與Attention的相關(guān)系數(shù)為0.1285，且在 1% 的水平上顯著，表明注冊制改革顯著提升投資者關(guān)注度。本文進(jìn)一步將反映投資者關(guān)注度的變量加入基準(zhǔn)檢驗?zāi)Ｐ椭校瑱z驗其對權(quán)益資本成本的影響。列（2）、（3）、（4）分別為加入投資者關(guān)注度（At-tention）變量后的回歸結(jié)果，Attention的系數(shù)均在 1% 的水平上顯著為負(fù)，說明投資者對上市公司的關(guān)注越多，外部監(jiān)督效應(yīng)越強(qiáng)，越有利于公司降低權(quán)益資本成本。

表6 機(jī)制檢驗：投資者關(guān)注度

1.行業(yè)競爭水平。隨著新企業(yè)的加人，市場競爭將變得更加激烈，這將促使現(xiàn)有企業(yè)采取行動改善其經(jīng)營

（四）異質(zhì)性分析

狀況。同時，各行業(yè)競爭水平存在差異，企業(yè)采取的行動策略也會有所不同。在競爭相對較弱的行業(yè)中，產(chǎn)品的差異性是壟斷形成的關(guān)鍵因素，企業(yè)可能不會采取模仿競爭對手的戰(zhàn)略模式（周紹東和陳藝丹，2023）。而在競爭激烈、進(jìn)入門檻低、企業(yè)同質(zhì)化程度高的行業(yè)中，企業(yè)更愿意利用逃避競爭效應(yīng)，以避免新注冊上市公司帶來的威脅。基于此，本文參考羅宏等（2024）的做法，采用企業(yè)勒納指數(shù)度量上市公司的行業(yè)競爭水平，并按照行業(yè)競爭水平中位數(shù)將樣本分為行業(yè)競爭水平較高和較低兩組，然后進(jìn)行分組檢驗。結(jié)果如表7所示，在行業(yè)競爭水平較高組中，DID的回歸系數(shù)分別為-0.0099 、 -0.0054 、 -0.0070 ，且均在 1% 的水平上顯著。上述結(jié)果表明，注冊制改革會推動存量上市公司權(quán)益資本成本下降，且在競爭更激烈的行業(yè)中效果更為明顯。

2.媒體關(guān)注度。基于議程設(shè)置理論，媒體對事情的關(guān)注程度會影響投資者對該事情重要性的認(rèn)知和注意力分配，進(jìn)而影響其投資決策（Guindy，2021;余艷等，2024）。當(dāng)市場中的媒體信息增多時，投資者可收集的與上市公司價值相關(guān)的信息數(shù)量增多，這有助于降低信息不對稱程度，提高投資者認(rèn)知水平。同時，媒體的信息廣泛傳播功能會影響企業(yè)及管理者的聲譽(yù)，對公司治理起到監(jiān)督作用。由此可見，在高媒體關(guān)注度引發(fā)投資者關(guān)注的情況下，上市公司面臨著更大的壓力和動力去構(gòu)建治理體系，以增強(qiáng)投資者對其高質(zhì)量發(fā)展的信心。本文借鑒逐東等（2015）的做法，采用上市公司年度媒體報道數(shù)加1取自然對數(shù)衡量媒體關(guān)注度，并按照媒體關(guān)注度中位數(shù)將樣本分為媒體關(guān)注度較高和較低兩組，然后進(jìn)行分組回歸。結(jié)果如表8所示，在媒體關(guān)注度較高組中，DID的回歸系數(shù)分別為-0.0070、 -0.0051 、 -0.0048 ，且分別在 1% 、 1% 及 5% 的水平上顯著。上述結(jié)果表明，注冊制改革會推動存量上市公司權(quán)益資本成本下降，且在媒體關(guān)注度更高的企業(yè)中更加顯著。

表7 異質(zhì)性分析：行業(yè)競爭水平

表8

異質(zhì)性分析：媒體關(guān)注度

3.地區(qū)市場化程度。市場化程度是反映一個地區(qū)法律保護(hù)、金融發(fā)展、對外開放和市場競爭等情況的重要指標(biāo)。在市場化程度較低的地區(qū)，推行注冊制改革有利于促進(jìn)市場發(fā)揮“自篩\"功能，優(yōu)化資源配置，從而助力上市公司實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張及實力增長。而在市場化程度較高的地區(qū)，市場對資源能夠?qū)崿F(xiàn)高效配置，因而注冊制改革促進(jìn)資源配置提升邊際效應(yīng)的作用相對有限。基于此，本文采用樊綱等（2011）構(gòu)建的市場化指數(shù)，對上市公司所處地區(qū)的市場化程度進(jìn)行衡量。依據(jù)市場化程度各年度中位數(shù)，將樣本分成市場化程度較高和較低兩組，然后進(jìn)行分組檢驗。結(jié)果如表9所示，在市場化程度較低組中，DID的回歸系數(shù)分別為-0.0115、-0.0060、 -0.0079 ，且均在 1% 的水平上顯著。上述結(jié)果支持了在市場化程度較低的地區(qū)，注冊制改革對降低上市公司權(quán)益資本成本具有更顯著的作用，進(jìn)一步證實了注冊制改革對提升資本市場資源配置效率的重要性。

表9 異質(zhì)性分析：地區(qū)市場化程度

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗。本文采用多期雙重差分方法構(gòu)建研究模型，以評估注冊制改革對上市公司權(quán)益資本成本的影響。為檢驗該模型成立的前提條件，參考Amore等（2013）的研究方法，構(gòu)建模型（5）進(jìn)行假設(shè)檢驗。

∑λjControls;， （5）

其中：被解釋變量 AVG_i，t 為上文權(quán)益資本成本的算術(shù)平均數(shù)；D_i，t 是一組虛擬變量，若企業(yè)i在第t年受到注冊制改革政策沖擊，則取值為1，否則取值為0。本文重點關(guān)注系數(shù) β_t ，其反映了在注冊制改革政策實施的第t年實驗組與控制組企業(yè)的差異。圖1報告了平行趨勢假設(shè)的回歸結(jié)果，可以看出政策實施前樣本pre2、pre3的相關(guān)系數(shù)β均不顯著，而在政策實施之后系數(shù)均顯著，表明本文的研究問題符合平行趨勢假設(shè)，進(jìn)一步證明了主要結(jié)論的穩(wěn)健性。

圖1穩(wěn)健性檢驗：平行趨勢檢驗

2.重新劃分樣本區(qū)間。考慮到我國先后于2014年、

2016年開通滬港通和深港通，為了避免資本市場對外開放措施對注冊制改革的政策影響，本文剔除2016年的樣本，重新劃分樣本區(qū)間后進(jìn)行檢驗，回歸結(jié)果列示于表10列 （1）～（3） 中。結(jié)果表明，重新劃分樣本區(qū)間后，回歸結(jié)果并未發(fā)生明顯改變，證實本文結(jié)果穩(wěn)健。

3.控制板塊差異。當(dāng)前，我國已構(gòu)建起一個涵蓋主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北京證券交易所（北交所）以及全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）的多元化市場體系。考慮到主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板之間的板塊差異，本文在原有基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制了板塊固定效應(yīng)（Market），回歸結(jié)果列示于表10列（4）～（6）中。結(jié)果表明，注冊制改革對上市公司權(quán)益資本成本仍然存在顯著降低作用，進(jìn)一步證明本文結(jié)論的可靠性。

表10

穩(wěn)健性檢驗：重新劃分樣本區(qū)間和控制板塊差異

4.增加高維交互固定效應(yīng)。考慮到企業(yè)權(quán)益資本成本還易受到貨幣政策、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、所處行業(yè)變化等因素影響，本文參考牛彪和于翔（2024）的相關(guān)研究，加入年度一行業(yè)、年度一城市兩種高維交互固定效應(yīng)，以此來控制行業(yè)及地區(qū)差異對企業(yè)權(quán)益資本成本的影響。結(jié)果如表11列 （1）～（3） 所示，在控制行業(yè)、地區(qū)層面以及時變宏觀環(huán)境因素后，研究結(jié)論保持不變，進(jìn)一步證實了本文結(jié)果的可靠性。

5.傾向得分匹配（PSM）法。考慮到不同企業(yè)間的權(quán)益資本成本水平亦可能存在較大差異，該差異可能是由各企業(yè)經(jīng)營模式的本質(zhì)區(qū)別而產(chǎn)生，本文采用傾向得分匹配法，選擇1：1最近鄰匹配方式進(jìn)行匹配，匹配后的各協(xié)變量不存在顯著差異。而后依據(jù)匹配后的結(jié)果再次回歸，結(jié)果如表11列 （4）～（6） 所示，企業(yè)權(quán)益資本成本仍然與注冊制改革呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，意味著排除樣本選擇問題后，假設(shè)仍然成立。

6.熵平衡匹配法。參照賈麗桓和肖翔（2021）的研究，本文采用熵平衡匹配法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果如表11列 （7）～（9） 所示，權(quán)益資本成本與注冊制改革顯著負(fù)相關(guān)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。因此，熵平衡匹配法檢驗結(jié)果進(jìn)一步驗證了本文的主要假設(shè)。

表11

五、結(jié)論與啟示

股票發(fā)行注冊制改革是我國資本市場改革中至關(guān)重要的一環(huán)，本文基于上市公司權(quán)益資本成本視角，探討注冊制改革對資本市場資源配置效率的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，相對于核準(zhǔn)制，注冊制改革有助于降低同行業(yè)存量上市公司權(quán)益資本成本。作用機(jī)制檢驗表明，注冊制改革通過改善信息披露環(huán)境、提升公司治理水平以及加強(qiáng)外部監(jiān)督，可以降低存量上市公司權(quán)益資本成本，促進(jìn)資本市場資源配置效率提升。異質(zhì)性分析顯示，在行業(yè)競爭水平、媒體關(guān)注度較高以及處于市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)中，注冊制改革對存量上市公司權(quán)益資本成本的影響更顯著。上述結(jié)論在經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗后依然成立。

基于以上研究結(jié)論，本文得出如下政策啟示：第一，作為政策制定者，政府要繼續(xù)深化注冊制改革。在前端持續(xù)完善并更新管理規(guī)則與上市標(biāo)準(zhǔn)，使企業(yè)IPO上市優(yōu)先強(qiáng)調(diào)質(zhì)量；在中端繼續(xù)加大對信息披露質(zhì)量的監(jiān)管力度；在后端還要完善資本市場退市制度，健全以市值為導(dǎo)向的退市機(jī)制，保持積極的市場競爭態(tài)勢，引導(dǎo)金融資源不斷向真正能夠創(chuàng)造價值的公司聚集。第二，作為市場主體，企業(yè)應(yīng)當(dāng)著力改善治理結(jié)構(gòu)，緩解代理問題引發(fā)的沖突。注冊制實施后市場競爭態(tài)勢發(fā)生變化，股票供求均衡發(fā)生改變，投資者有機(jī)會做出更多選擇。為避免投資者“用腳投票”，企業(yè)應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注價值創(chuàng)造，在競爭環(huán)境中努力提升自身價值，在緩解信息不對稱的基礎(chǔ)上增強(qiáng)投資者信心。第三，作為資本市場投資者，應(yīng)當(dāng)充分理解注冊制改革的政策邏輯，客觀理性對待注冊制改革對資本市場帶來的影響，對上市公司信息進(jìn)行充分分析及理性判斷。

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（責(zé)任編輯·校對：許春玲劉鈺瑩）