財務柔性對企業科技創新投資的影響

【中圖分類號】F275 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2025）15-0055-8

，1， 2，

一、引言

國家“十四五\"規劃明確提出以企業為主導實施會計創新驅動，將提升企業科技創新能力確定為企業發展的重要戰略。2023年，我國Ramp;D經費投入達33357.1億元，比上年增長 8.4% ，投入總量穩居世界第二；Ramp;D經費投人強度達到 2.65% ，比上年提高0.09個百分點，與OECD國家平均水平差距進一步縮小。但是，基礎研究投入占比只有 6.77% ，規模以上工業企業的研究開發強度只有1.41% ，遠低于發達國家 2.5%～4% 的水平。由此可見，我國企業科技創新投資水平與發達國家相比還存在較大差距，核心科技創新的能力和潛力有待進一步挖掘。如何激勵企業加大科技投資力度并提升自主科技創新能力，已成為當前學術界與實務界共同關注的焦點課題。

科技創新以理論指導、人才集聚、知識積累和技術突破為前提，是企業獲得競爭優勢的重要途徑。企業作為一個復雜的經濟主體，其科技創新投資不僅會受到財政補貼、稅收優惠和行業競爭（Solon等，2020）等外部環境因素的影響，還會受到高管特征（Ya等，2020）、融資模式（Elie等，2021）、ESG表現（顧海峰和張小潔，2024）等企業內部治理變量的影響。財務柔性是企業抵御外部不確定沖擊、管控財務風險、把握投資機會的財務資源儲備（曾愛民等，2013）。已有研究表明，財務柔性會對企業發展產生差異化的經濟后果。一方面，財務柔性作為企業資源的關鍵組成要素，能夠為科技創新投資提供資金支持，有效提升企業的風險承擔閾值，減輕企業投資顧慮，在保障企業日常平穩運營的同時，促使企業擴大科技創新投資規模（曾愛民和魏志華，2013）。另一方面，過高的財務柔性儲備可能誘發管理層短視行為，加劇企業內部的委托代理矛盾，引發較嚴重的非效率投資現象，從而制約與阻礙企業的穩健經營與長期發展（童紅霞，2021）。另外，隨著新一輪技術變革和全球供應鏈重構，單一企業更加難以實現重大創新突破。企業客戶集中度能夠反映供應鏈上企業間關系的密切程度，影響其議價能力和商業信用，進而影響企業的財務柔性儲備和科技創新投資。因此，企業的科技創新投資決策與其財務管理戰略的互動緊密且復雜。財務柔性對企業科技創新投資水平所施加的具體影響機制及所產生的具體效果，以及客戶集中度與兩者發生互動關系的條件邊界，尚需更為深人與細致的探究與分析。

基于此，本文試圖回答以下三個問題：財務柔性能否影響企業科技創新投資？其作用機制究竟如何？兩者的關系在客戶集中度的作用下會產生何種變化？為此，本文基于 2014～2022 年我國A股上市公司數據，實證考察財務柔性對科技創新投資的影響及其具體作用機制，并進一步探究客戶集中度對兩者關系的門檻效應。

本文力圖在如下方面有所貢獻： ① 為探究財務柔性的經濟后果提供新的理論視角與增量證據。本文從基準效應與邊際效應兩個維度，全面剖析了財務柔性對企業科技創新投資的直接影響。 ② 突破傳統研究僅從外部環境或內部治理單一角度出發探究企業科技創新投資影響因素的局限。一方面基于內部治理視角，從緩解融資約束、提高風險承擔能力兩條途徑，厘清財務柔性激勵企業科技創新投資的作用路徑；另一方面從外部環境影響出發，將客戶集中度納人財務柔性與科技創新投資關系分析框架，建立財務柔性激勵科技創新投資的門檻效應模型，剖析外部供應鏈視角下財務柔性對企業科技創新投資的影響，為企業構建穩定融洽的客戶關系、激活供給側活力、提高科技創新能力，從而順利實現科技創新轉型提供新的研究思路和邏輯。 ③ 在企業財務柔性和科技創新投資的縱向研究上實現更為深入的挖掘與探討。從三類具體財務柔性政策出發，詳細探究了不同財務柔性政策對企業科技創新投資影響的差異，并進一步考證了財務柔性對全要素生產率的影響，追蹤了財務柔性激勵企業科技創新投資的經濟后果，延長了研究鏈條。

二、理論分析與研究假設

（一）財務柔性對企業科技創新投資的激勵效應

資源基礎理論認為，企業的競爭優勢來源于不可模仿的異質資源，為了獲取這種特殊的優勢資源，企業需要加大研發力度，不斷研發出新產品以增強其市場競爭力。但在信息不對稱的約束下，外部投資者很難掌握企業具體的科技創新活動信息，只能要求更高的資本回報率以補償自身承受的信息不對稱風險。此時，融資約束作為一種限制性因素，會制約企業獲取低成本創新資金，進而影響企業的科技創新效果。而企業依靠超額持有現金儲備的財務柔性，發揮“預防\"和\"利用\"的優勢，能夠穩定內源資金流轉，緩解企業科技創新面臨的融資約束問題，提高資金利用效率，增加科技創新投資（曾愛民等，2011）。

財務柔性儲備作為靈活的經濟資源，其“預防性\"特征能幫助企業有效抵御市場環境變化帶來的風險。在信息技術迅猛發展的時代背景下，企業間聯系更加密切、信息交流更加頻繁，資本市場不確定性風險進一步加劇，經濟政策調整、行業市場波動等各種潛在不穩定因素使得管理者需要更加審慎地評價科技創新項目的風險和收益。投資不確定性風險的加大會抑制企業管理者進行科技創新投資的意愿，此時，財務柔性通過保持超額現金持有與低財務杠桿，優化資金結構，發揮“蓄水池”的作用。企業根據科技創新需要，針對性注入資金，為科技創新項目“兜底”，避免財務困境，降低管理者對未來難以再融資風險的不良預期，提高其風險承擔能力，增強其對科技創新項目的信心。因此，財務柔性儲備能力較強的企業為取得市場競爭優勢，往往具有更加強烈的創新意愿，對科技創新的資金投入力度也相對更大（Merz，2021）。

基于財務柔性的“利用\"特征，管理者可以利用財務柔性從內源和外源兩條融資途徑把握投資機會，解決因資金匱乏導致的投資滯后問題。一方面，與分散在生產運營過程中的其他資金相比，現金具有更強的靈活性。因此，具有現金柔性的企業在面對投資機會時有更強的靈活性。當市場釋放良好的投資信號時，管理層會根據及時捕捉到的信息高效調配資源，把握投資機會（曾愛民等，2011）；同時，具有現金柔性的企業充足的現金本身就可作為企業科技創新項目的內源現金流，通過調度現金存量，緩解科技創新投資中的融資約束問題。另一方面，負債柔性是企業維持低財務杠桿獲取的外部舉債能力。隨著償債能力的增強，企業的財務風險大大降低，進而提高管理者對科技創新失敗的包容程度。根據社會心理學理論，隨著風險承擔能力的提高，管理者會傾向于采取激進的戰略決策，進行高風險的科技創新活動。基于信號傳遞理論，低財務杠桿會向外部傳遞企業運營、財務狀況良好的積極信號，增強潛在投資者的信心及投資意愿，擴大科技創新活動的資金來源渠道。總之，具有財務柔性的企業采用“高現金、低負債”的經營模式：超額的現金持有能夠直接為科技創新活動提供資金支持，降低內源融資的成本；低負債運營能提高金融機構對企業的信用風險評級，降低企業外源融資的成本。企業對資金采取柔性管理模式，不僅能保障決策者審時度勢制定與優化資金管控政策，維持科技創新資金供給的持續性，還能降低企業對科技創新項目持續性投人財務資源的調整成本。綜上分析，本文提出假設：

H1：財務柔性能有效激勵企業進行科技創新投資。

（二）財務柔性激勵企業科技創新投資的作用機制

前述分析顯示，財務柔性儲備越高，對企業科技創新投資的激勵作用越強。但前文僅針對財務柔性與科技創新投資之間的關系進行整體刻畫，其中的影響機制黑箱尚未打開。本部分從緩解融資約束和提高風險承擔能力兩條作用路徑人手，揭示財務柔性與企業科技創新投資之間的內在邏輯。

財務柔性的“利用性\"特征能降低企業的融資成本，為企業科技創新投資提供低成本資金，緩解科技創新活動的融資約束問題。首先，財務柔性具有“蓄水池\"功能，為企業科技創新“蓄水\"和\"調控”。一方面，啄食理論指出，內源融資以其低成本優勢成為企業融資的首要選擇，而財務柔性的超額現金儲備是企業重要的內部留存資金來源，為企業創新“儲蓄\"資金；另一方面，財務柔性能夠根據企業科技創新需求“調控\"創新資金，針對性地為企業科技創新項目注人資金，預防創新資金錯配與斷裂等財務問題的發生，為科技創新項目“兜底”，保證研發活動的持續推進。其次，財務柔性能夠成為強化銀企關系的“助推器”，為企業科技創新提供資金資源的支持。企業以低杠桿率儲存負債柔性時，向外界傳遞了其經營穩定、財務狀況良好的信號，能夠放寬相對弱勢企業在銀行信貸體系中的準入門檻，幫助弱勢企業獲得更多的融資機會與更低的貸款利率。因此，財務柔性作為企業科技創新活動的資金“蓄水池\"和關系“助推器”，能夠破解科技創新的融資約束難題，為科技創新活動注入持續穩定的現金流，實現對科技創新投資的資源支持。據此，本文提出假設：

H2：財務柔性通過緩解融資約束激勵企業進行科技創新投資。

財務柔性的“預防性\"特征能提升管理層對科技創新失敗和科技創新風險的容忍度，提高管理層對科技創新風險的承擔能力，釋放科技創新活力，解決企業科技創新活動面臨的高風險問題。資本市場中諸多不確定性因素的存在（例如經濟政策的變化、行業市場的波動、產品市場的低迷等）會引起企業資金周轉問題，影響管理者的科技創新投資決策。此時，企業財務柔性能起到“穩定器”作用。在企業面臨經營困境時，財務柔性儲備提供的內部資金和保障的外部舉債能力，能夠協調內外部融資，提升獲取低成本資金的可能性，平滑科技創新項目的資金斷裂風險，幫助企業脫離財務困境。即使科技創新投資失敗，財務柔性依然能夠為企業正常的經營活動兜底，保證穩定持續的生產經營現金流，提高管理層的投資預期及風險承擔意愿，使管理者愿意接受高風險、高收益的創新項目，增加科技創新投資。綜上分析，本文提出假設：

H3：財務柔性通過提高風險承擔能力激勵企業進行科技創新投資。

（三）財務柔性、客戶集中度與科技創新投資

在信息技術快速發展的背景下，環境變化更加動態和復雜，外部環境對微觀經濟主體投融資行為的影響至關重要。供應鏈作為企業所處的重要外部環境，會對企業投融資行為產生重要影響。供應鏈下游客戶集中度將會影響企業的融資方式，并進一步影響企業的科技創新投資。

當企業客戶集中度較低時，多元化的客戶關系為財務柔性對科技創新投資激勵作用的發揮創造了條件。一方面，企業通過建立多元化的客戶關系，與鏈上企業形成非正式的戰略聯盟，能夠獲取稀缺資源，促進創新要素在鏈上企業間的流動和優化配置（凌潤澤等，2021）。企業可以利用上下游企業的創新經驗，減少科技創新投資過程中因內部流程不完善等問題而造成的失誤，提高資金利用效率，激勵企業增加科技創新投資。另一方面，多元化的客戶關系能夠對財務柔性激勵科技創新投資活動進行有效監督。作為企業與外部組織溝通的橋梁，多元化的客戶關系能完善企業的外部監督機制，打破創新活動中的信息壁壘，減少創新活動中的信息不對稱問題，約束高管的自利行為，減少管理層的逆向選擇，防止管理層的“掏空\"行為以及“敲竹杠\"問題（Dewnarain等，2021）。供應鏈關系的“監督”屬性，要求高管合理利用企業的財務柔性儲備，針對性地進行科技創新投資，加大財務柔性對科技創新投資的支持力度。

隨著客戶集中度的提升，過度集中的客戶關系會削弱財務柔性對科技創新投資的激勵效應。一方面，由于市場信息不對稱和法律保護機制不完善，企業難以開拓新的客戶關系，對原有大客戶的依賴程度越來越高，不得不選擇保留更多的財務柔性儲備以應對關鍵客戶流失或破產帶來的存貨積壓、現金流斷裂、壞賬發生等財務風險，難以發揮財務柔性對科技創新投資的激勵效應。另一方面，較高的客戶集中度會使企業降低會計信息披露質量。企業為了保護關鍵客戶的利益，容易違規披露相關信息，或降低業績預測的公開披露程度，進而降低企業信息質量和可信度，加劇外部債權人的信息不對稱問題，導致債權人提高風險溢價水平，增加企業獲得外部債權融資的難度和成本，難以發揮財務柔性的創新激勵作用。總體而言，客戶關系過度集中會使企業資本流動發生偏差，可能導致企業資金短缺問題，并且隨著企業商業信用的沉淀，其財務柔性通過供應鏈傳遞給客戶，降低企業進行科技創新投資的意愿和能力。基于以上分析，本文提出假設：

H4：財務柔性對科技創新投資的影響存在客戶集中度的門檻效應。

三、研究設計

（一）數據來源和樣本篩選

本文選擇 2014～2022 年滬深兩市A股上市企業作為研究樣本，并對初始樣本進行如下篩選： ① 剔除ST、 企業； ② 剔除金融類企業； ③ 剔除數據缺失的樣本； ④ 對主要變量采取 1% 水平的縮尾處理，以減小極端值的影響。最終獲得1905家企業共11427個觀測值。本文原始數據均來自萬得數據庫、國泰安數據庫以及國家知識產權網站。

（二）變量定義

1.被解釋變量：科技創新投資。研發投入能夠體現企業對科技創新活動的重視程度，反映企業科技創新投資水平。本文借鑒鐘凱等（2017）的研究，采用研發投入與總資產的比值衡量企業的科技創新投資（Ramp;D）。

2.解釋變量：財務柔性。本文參考曾愛民等（2011）的研究，以企業超額現金持有量與剩余舉債能力之和衡量財務柔性，即財務柔性（FF） O= 現金柔性 ⁺ 負債柔性 （公司現金比率-行業平均現金比率） +Max （0，行業平均負債比率-公司負債比率）。

3.中介變量：融資約束和風險承擔能力。 ① 融資約束（KZ）。本文借鑒馬永強和張志遠（2021）的研究，采用KZ指數衡量企業的融資約束程度。KZ指數值越大，表明企業的融資約束問題越嚴重。 ② 風險承擔能力（Risk）。本文借鑒余明桂等（2013）的研究，以企業盈利波動性衡量風險承擔水平。該指標數值越大，表明企業的風險承擔能力越強。

4.門檻變量：客戶集中度。從供應鏈關系來看，客戶作為企業主要的外部利益相關者，會對企業財務柔性與科技創新投資的關系產生影響。本文采用前五大關鍵客戶的銷售額占企業年銷售額的比例來度量客戶集中度。

為控制其他因素對企業科技創新投資的影響，本文參考曾愛民（2013）的研究，分別控制具有平滑能力的資產類項目以及企業特征變量，具體如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設定

為檢驗財務柔性對企業科技創新投資的直接效應（H1），本文構建模型（1）：

∑Ind+εi，t

為了保證模型設定的合理性，進行如下處理：首先，考慮到財務柔性對企業科技創新投資的影響具有滯后性，本文對財務柔性進行滯后處理，這也能緩解反向因果問題；其次，使用公司層面的聚類穩健標準誤；最后，分別控制行業和年份固定效應，建立雙向固定效應模型，以吸收相關不可觀測因素的波動。

本文采用逐步回歸法，在模型（1）的基礎上，構建模型（2）和模型（3），檢驗財務柔性激勵企業進行科技創新投資的具體作用機制。

∑Ind+εi，t

Ramp;D_i，t=γ₀+γ₁FF_i，t-1+γ₂Mediator_i，t-1+ΣControls_i，t+γ₁BrF_i，t-1. ∑Year+ ∑Ind+εi，t （3）

其中，Mediator表示中介變量，包括融資約束（KZ）和風險承擔能力（Risk）。

考慮到不同客戶集中度情況下，財務柔性對科技創新投資的激勵效應可能存在差異，本文借鑒Hansen和Birkinshaw（2007）的門檻回歸模型，以客戶集中度為門檻變量，建立門檻效應模型（4）：

（204號 （

其中：Customer為門檻變量客戶集中度； γ 為特定門檻值。

四、實證分析

（-） 描述性統計與相關性分析

表2為主要變量的描述性統計結果。科技創新投資（Ramp;D）的均值為 1.90% ，低于發達國家 3% 的平均水平，表明我國上市公司總體科技創新投資水平不高，標準差為0.015，說明樣本間存在較大差異；財務柔性（FF）的均值為0.014，標準差為0.260，樣本分布右偏，表明企業財務柔性持有水平整體不高，且企業間差距較大。各解釋變量的方差膨脹系數遠小于10，說明模型不存在顯著的多重共線性問題。

表2 主要變量的描述性統計

（二）財務柔性對科技創新投資的激勵效應

表3基準回歸結果表明，財務柔性的回歸系數為0.0037，在 1% 的置信水平上顯著，H1得到實證支持。事實上，不同科技創新投資水平下財務柔性所發揮的激勵作用各異。本文選取 10% 25% 、 50% 、 75% 和 90% 分位數點進行分位數回歸，以探討財務柔性對科技創新投資的邊際效應。結果顯示，除 10% 分位數點之外，財務柔性對科技創新投資均具有顯著的激勵作用，且激勵作用隨企業科技創新投資水平的提高呈上升趨勢，整體趨勢如圖1所示。可能的原因在于，創新潛力不足的企業很難充分利用財務柔性增加科技創新投資，科技創新投資更多取決于管理者的戰略決策，財務柔性只能起到“助推器”和“鼓舞者\"的作用。而科技創新水平更高的企業，會積極進行財務柔性儲備以應對未來經營的不確定性，以最大限度地發揮財務柔性支持科技創新投資的作用，激勵創新，共創價值。

表3財務柔性對科技創新投資的激勵效應：基準效應與邊際效應

注：*表示 plt;0.1 ，**表示 plt;0.05 ，***表示 plt;0.01 ；括號中是經過穩健標準誤（Cluster聚類至企業層面）調整的t值。下同。

（三）作用機制檢驗

表4第（1）列結果顯示，財務柔性與科技創新投資顯著正相關。對于“財務柔性—融資約束——科技創新投資\"路徑：表4第（2）列中，融資約束的回歸系數為-1.9472L _{（plt;0.01）} ，表明財務柔性儲備能有效緩解融資約束問題；表4第（3）列中，融資約束負向影響科技創新投資，財務柔性與科技創新投資依然顯著相關且回歸系數由0.0037降為0.0028，即財務柔性通過緩解融資約束增加科技創新投資，H2成立。

圖1不同分位數點上財務柔性對科技創新投資的激勵效應

對于“財務柔性——風險承擔能力—科技創新投資”路徑：表4第（4）列結果顯示，財務柔性儲備能夠顯著提高企業的風險承擔能力；表4第（5）列中，風險承擔能力在 1% 的水平上顯著正向影響科技創新投資，財務柔性與科技創新投資的回歸系數由0.0037降為0.0035且依然顯著，即財務柔性通過提高風險承擔能力增加科技創新投資，H3成立。

財務柔性影響科技創新投資的作用機制：

表4 融資約束與風險承擔能力

（四）門檻效應分析

本文應用門檻回歸模型考察客戶集中度對財務柔性與科技創新投資關系的具體影響，探討客戶集中度的最佳區間。模型（4）使用Bootstrap自抽樣法，反復抽樣300次，對企業客戶集中度進行門檻檢驗和門檻值估計。只有單一門檻模型通過了顯著性檢驗，單門檻檢驗的F統計值為24.34，在 5% 的水平上顯著，門檻值為0.2323，未通過雙重門檻效應和三重門檻效應的顯著性檢驗（見表5）。

表5 門檻效應自抽樣檢驗

表 ? 財務柔性對科技創新投資的激勵效應：客戶集中度門檻效應

表6門檻效應檢驗結果顯示，當客戶集中度不超過0.2323時，財務柔性與企業科技創新投資顯著正相關。此時，財務柔性對科技創新投資的激勵效應最大，財務柔性儲備處于“最優區間”。但當客戶集中度超過0.2323時，財務柔性對科技創新投資的負面效應大于正面效應，抑制企業增加科技創新投資。由此，H4得證。

（五）穩健性檢驗

1.替換被解釋變量。企業的科技創新投資有多種衡量方式，本文參考張果果和鄭世林（2021）的做法，采用研發投人/營業收入來衡量科技創新投資。

2.延長解釋變量的滯后期。鑒于企業為應對未來的運營風險而預先保留了財務柔性儲備，并且財務柔性對科技創新投資的影響顯現需要一定的時間，本文進一步將財務柔性變量滯后兩期。

3.替換更為嚴格的固定效應。為了緩解未被觀測因素對回歸模型造成的內生性影響，進一步控制“時間 × 行業\"聯合固定效應。

4.改變樣本規模。中小板和創業板的主要群體是成立不久且具有較高成長性的新興企業，具有較高的創新需求。本文選取創業板和中小板企業進行穩健性檢驗。

以上穩健性檢驗結果與基準回歸結果一致，限于篇幅，結果省略，留存備索。

（六）內生性檢驗

1.Heckman兩步法。鑒于只有部分上市公司選擇主動披露研發投入，可能會導致樣本選擇性偏誤的內生性問題，本文選擇Heckman兩階段回歸方法進行內生性檢驗，來緩解樣本選擇性偏誤導致的內生性問題。第一步，以是否進行研發投入披露（Dis_Ramp;D）為被解釋變量，以財務柔性的工具變量（DIV）作為排他性約束變量，建立Probit選擇模型（5）：

Δβ₃Inventory_i，t+β₄Credit_i，t+β₅WC_i，t+β₆Age_i，t+β₇Size_i，t+ （5）將上述模型估計的逆米爾斯比率（IMR）加入模型（1）重新進行回歸。表7第（2）列結果顯示，控制樣本選擇性偏誤后，IMR的回歸系數顯著為正，財務柔性與科技創新投資依然呈顯著正相關關系，與原假設一致。

表7 內生性檢驗

注：列（1）（5）括號內為z統計量，其余括號內為t統計量。

2.逐年傾向得分匹配法（PSM）。為緩解可觀測遺漏變量偏誤造成的內生性問題，本文參考陳修德等（2021）的研究，以財務柔性上四分位數為界，劃分處理組和控制組，當財務柔性高于上四分位數時為處理組，其余為控制組。采取一對一最近鄰匹配的方法，為處理組企業尋找相似的企業。

表8匹配平衡性結果顯示，所有協變量的標準偏差絕對值在匹配后都小于 5% ，標準偏差大多減少 80% 以上，模型通過平衡性檢驗，匹配科學合理。T檢驗顯示，匹配前，兩組協變量差異顯著，匹配后，各變量均不存在顯著差異，確保了樣本在處理時的隨機性。從表7第（3）列可以看出，經過逐年傾向得分匹配后，財務柔性與科技創新投資在 5% 的水平上顯著正相關，本文結論依然成立。

3.工具變量法。本文借鑒肖忠意等（2020）的研究，將同行業、同省份其他企業的財務柔性平均值作為財務柔性的工具變量（DIV）引入模型，以緩解反向因果造成的內生性問題。由于同行業、同省份的其他企業財務柔性儲備水平與該企業的財務柔性水平相關，同時不會直接影響個體企業的科技創新投資決策，滿足相關性和外生性的要求。

由表7第（4）列、第（5）列可知，DWH檢驗的檢驗值為72.3234，P值為0.0000，拒絕變量均外生的原假設。第一階段回歸結果顯示工具變量與財務柔性顯著正相關，其F值為502.69，遠大于10，不存在弱工具變量問題。并且，工具變量檢驗表明，Kleibergen-PaaprkLM檢驗p值為0.0000，拒絕“工具變量識別不足\"的原假設；Cragg-DonaldWaldF統計值為114.931，大于 10% 的可容忍臨界值16.38，拒絕“存在弱工具變量\"的原假設。第二階段的回歸結果是財務柔性與科技創新投資的關系與原假設相同，結論具有穩健性。

（七）拓展性分析

1.不同財務柔性政策對科技創新投資的效應差異分析。企業進行財務柔性儲備的常見方式包括單純現金柔性（Pcfdum）、單純負債柔性（Pdfdum）以及組合財務柔性政策（Pffdum）。單純現金柔性政策表現為超額持有現金儲備。企業的科技創新活動很大程度上依賴內部資金，超額現金持有能夠維持企業科技創新投資的長期穩定性。單純負債柔性政策表現為保持剩余舉債能力。但復雜的經濟環境使企業容易受到外部融資渠道和融資條件的制約，負擔高額的融資成本，難以為科技創新投資募集所需的資金。并且，科技創新具有不確定性強、周期長以及沉沒成本高等特點，導致科技創新投資無法主要依靠債務融資。組合財務柔性政策是將兩種單純財務柔性政策結合使用。使得企業能夠從內部融資和外部舉債兩方面獲取科技創新投資所需要的資金，為科技創新項目持續注人資金。

本文參考徐玲和馮巧根（2015）的研究，采用行業年度中位數設置財務柔性政策虛擬變量，以區分不同財務柔性政策。即：如果企業現金持有率大于行業現金持有率中位數且資產負債率大于行業資產負債率中位數，為單純現金柔性政策；如果企業現金持有率小于行業中位數且資產負債率小于行業中位數，為單純負債柔性政策；如果企業現金持有率大于行業中位數且資產負債率小于行業中位數，為組合財務柔性政策。

表9第（1）列顯示，單純現金柔性政策對科技創新投資具有顯著的促進作用。企業通過超額現金持有緩解融資約束問題，降低科技創新風險，為科技創新投資提供保障。表9第（2）列結果顯示，單純負債柔性政策會抑制科技創新投資。科技創新高昂的沉沒成本要求管理者審慎進行科技創新投資，科技創新項目的不確定性使得企業的債務融資成本提高，導致管理層不愿把舉債籌集的資金過多投人科技創新項目。表9第（3）列結果表明，組合財務柔性政策能夠促進企業的科技創新投資，并且其回歸系數高于單純財務柔性政策，表明兩種單純財務柔性政策之間可能具有協同作用，進一步推動企業科技創新。

表8 傾向得分匹配平衡性檢驗

財務柔性對科技創新投資的激勵效應：不同財務柔性政策的效應差異

2.財務柔性影響科技創新投資的經濟后果檢驗。財務柔性儲備充足企業的流動資金相對較多，更能配置高質量的研發設備和高水平的研發人員，培育良好的創新文化和氛圍，強化科技創新績效產出效果，提高企業競爭優勢和市場地位，實現全要素生產率跨越式提升。基于此，本文進一步考察財務柔性的經濟后果，分析財務柔性對科技創新績效和全要素生產率的影響。

本文以企業三種專利申請數的總和加1的自然對數衡量企業的科技創新績效（Patent1）。此外，進一步將科技創新績效分為實質性科技創新績效（Patent2）與策略性科技創新績效（Patent3），分別采用發明專利申請數和非發明專利申請數衡量。參考張寬等（2023）的研究，分別使用OP和LP兩種方法測算企業全要素生產率（TFP_OP和TFP_LP），以確保結論的可靠性。

表10財務柔性對科技創新投資的激勵效應：經濟后果檢驗

表10回歸結果顯示，財務柔性對企業的科技創新績效以及全要素生產率均具有顯著的正向影響。財務柔性儲備較高的企業能夠為研發人員提供優越的薪資待遇、良好的工作環境，從而吸引和激勵高技術人才，提高企業的科技創新績效和全要素生產率。具體來看，財務柔性對實質性科技創新績效存在顯著的正向作用，說明財務柔性有利于企業發明專利的產出，有助于企業未來核心競爭力的實現。而財務柔性對策略性科技創新績效的正向影響不顯著，這可能是因為策略性科技創新更多是為“尋扶持”而進行的創新。

五、研究結論與啟示

基于前文理論分析與實證檢驗，本研究得出以下核心結論：財務柔性能夠有效激勵企業進行科技創新投資。從邊際效應來看，科技創新水平越高的企業，其激勵效果越明顯。作用機制檢驗表明，財務柔性主要通過緩解融資約束與提高風險承擔能力兩條路徑激勵企業進行科技創新投資。客戶集中度在財務柔性激勵科技創新投資的作用中具有門檻效應：多元化的客戶關系（客戶集中度較低）能夠激勵企業進行科技創新投資；客戶集中度過高則會增加企業的財務風險，占用財務柔性以維系客戶關系，擠出財務柔性對科技創新投資的激勵效應。拓展性分析表明，單純現金柔性和組合財務柔性能激勵企業的科技創新投資，而單純負債柔性對科技創新投資具有抑制作用；財務柔性能夠提高企業的實質性科技創新績效和全要素生產率。基于此，本文提出以下建議：

第一，加強自身財務柔性管理意識和財務動態權變意識，充分發揮財務柔性對企業科技創新投資的激勵作用，把握投資機會增加科技創新投資。企業應合理選擇財務柔性政策，重視組合財務柔性政策的優勢，既保持現金儲備，又嚴格控制負債率，充分發揮財務柔性的“利用”屬性和“預防”屬性。另外，企業應權衡財務柔性的機會成本和代理成本，針對性制定和調整其儲備水平，實現財務資源的最優配置，提高企業融資能力，確保企業在科研項目上的投資能夠持續、穩定地進行，從而有效地提高企業的自主創新能力。

第二，警惕客戶過于集中對企業科技創新投資產生的負面影響，合理優化客戶結構，將客戶集中度控制在合理水平，避免對大客戶過度依賴而產生的風險效應。要保持穩定而融洽的客戶關系，制定合理的商業信用政策，發揮與客戶密切合作的收益效應。借助區塊鏈等技術構建社會信用體系，積極推進供應鏈上下游布局，營造良好的營商環境，形成規范化框架，突破上下游企業間的信息壁壘，打破信任困境，確保供應鏈穩定。同時，企業應積極借助金融科技的快速發展，嘗試拓展供應鏈業務以打造一體化、共生型的供應鏈生態系統，提高供應鏈信息價值，完善區塊鏈數據治理體系，提升供應鏈資源配置效率和整體競爭力。

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（責任編輯·校對：黃艷晶羅萍）