資本市場(chǎng)開放如何影響企業(yè)財(cái)務(wù)柔性

[中圖分類號(hào)]F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1672-1071（2025）03-0053-13

引言

近年來，中國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開放進(jìn)程顯著加速，并且逐漸成為金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要?jiǎng)恿Α｜h的二十大報(bào)告明確指出要形成更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次的對(duì)外開放格局，增強(qiáng)與國(guó)際的聯(lián)動(dòng)、提升投資和貿(mào)易合作的質(zhì)量。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力與外部環(huán)境復(fù)雜多變的交織考驗(yàn)。

在此背景下，資本市場(chǎng)開放不僅成為優(yōu)化資源配置、暢通雙循環(huán)格局的重要途徑，更是“穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力”的有力工具。

財(cái)務(wù)柔性（FinancialFlexibility）是企業(yè)的重要財(cái)務(wù)決策之一，管理者可以分別通過使用現(xiàn)金儲(chǔ)蓄和信貸額度對(duì)沖負(fù)現(xiàn)金流沖擊，增強(qiáng)公司利用未來商業(yè)機(jī)會(huì)的能力（Lins等，2010）[1]。近年來，財(cái)務(wù)柔性因?yàn)槟軌蛟鰪?qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，受到研究人員和管理人員的廣泛關(guān)注。實(shí)證研究也表明，財(cái)務(wù)柔性有助于企業(yè)開展創(chuàng)新投資活動(dòng)，在危機(jī)期間表現(xiàn)得更好和保持運(yùn)營(yíng)可持續(xù)性。De Jong等（2012）發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性較高的公司有更高的未來投資機(jī)會(huì)[2]。Rajput等（2019）發(fā)現(xiàn)柔性高的公司受到的財(cái)務(wù)約束更少，托賓Q值更高，規(guī)模更大，擁有更多的現(xiàn)金持有[3]。Fahlenbrach 等（2021）發(fā)現(xiàn)美國(guó)工業(yè)公司在崩潰期間（2020年2月3日至3月23日），財(cái)務(wù)柔性較高的公司比財(cái)務(wù)柔性較低的公司股價(jià)少下跌 26%^[4] 。Bancel 等（2011）發(fā)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性高的公司受2008年金融危機(jī)的影響更小[5]。曾愛民等（2013）發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性高的企業(yè)在2007年金融危機(jī)期間仍然可以增加投資支出，進(jìn)而幫助企業(yè)在危機(jī)之后有更好的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)[6]

資本市場(chǎng)開放對(duì)公司的影響包括財(cái)務(wù)政策決定、時(shí)間、方式及成本，這些因素共同且直接決定公司的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)柔性。在資本市場(chǎng)開放與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究中，Mitton（2006）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的杠桿率隨著股票市場(chǎng)的開放而變低[7]。Schmukler和Vesperoni（2006）發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開放會(huì)導(dǎo)致進(jìn)人國(guó)際股票和債券市場(chǎng)的公司長(zhǎng)期債務(wù)增加并且債務(wù)期限延長(zhǎng)[8]。Lucey和 Zhang（2011）發(fā)現(xiàn)公司杠桿與信貸市場(chǎng)一體化正相關(guān)，與股票市場(chǎng)一體化負(fù)相關(guān)[9]

關(guān)于資本市場(chǎng)開放與財(cái)務(wù)柔性之間直接關(guān)系的研究中，當(dāng)前多從貿(mào)易開放、跨區(qū)域業(yè)務(wù)、跨國(guó)企業(yè)、境外機(jī)構(gòu)投資者等角度探討開放與財(cái)務(wù)柔性的潛在關(guān)系。Booth等（2019）認(rèn)為貿(mào)易開放會(huì)增加產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，而面臨進(jìn)口競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)不太可能定期支付股息[10]。Garmaise和Natividad（2021）發(fā)現(xiàn)在更多的地方市場(chǎng)借款而獲得更大地域融資靈活性的公司可能同時(shí)也削弱了現(xiàn)有的債權(quán)人關(guān)系，從而削弱它們?cè)谛枰獣r(shí)借款的能力，降低財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備[11]。跨國(guó)公司面臨外國(guó)政府的監(jiān)管，政策、環(huán)境和文化都有變化，和本地公司基于財(cái)務(wù)柔性的表現(xiàn)可能不同。Jang（2017）發(fā)現(xiàn)跨國(guó)公司擁有更多外國(guó)資金來源，因此面對(duì)資本供應(yīng)沖擊時(shí)，減少國(guó)內(nèi)投資的程度低于國(guó)內(nèi)企業(yè)[12]

本文利用滬深港通開通這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，研究資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的影響，以我國(guó)2009—2021年A股上市公司為樣本，采用漸進(jìn)雙重差分模型（StaggeredDID）檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開放與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的關(guān)系。研究結(jié)果表明，資本市場(chǎng)開放顯著提升企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用平行趨勢(shì)檢驗(yàn)、虛擬處理組、替代變量、刪減樣本等方法，結(jié)果仍然顯著為正。在進(jìn)一步分析中，首先發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性會(huì)顯著降低企業(yè)實(shí)施低債務(wù)高現(xiàn)金柔性策略，可能是資本市場(chǎng)開放促進(jìn)信息環(huán)境，而外部融資涉及貸方對(duì)于企業(yè)的評(píng)估，信息對(duì)于外部融資的效應(yīng)更為顯著。其次，通過分析發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開放可以通過提高信息透明度來提高企業(yè)財(cái)務(wù)柔性，并且公司治理因素可以起到調(diào)節(jié)作用。最后，分析了開放對(duì)財(cái)務(wù)柔性的促進(jìn)作用在危機(jī)期間的價(jià)值，發(fā)現(xiàn)開放即使在危機(jī)時(shí)刻仍發(fā)揮提升企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的作用，同時(shí)開放企業(yè)在危機(jī)期間仍會(huì)開展資本支出、研發(fā)投入等風(fēng)險(xiǎn)較高的投資活動(dòng)，財(cái)務(wù)柔性為這些活動(dòng)提供了支撐。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分為資本市場(chǎng)開放與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性關(guān)系的研究假設(shè)；第二部分為研究設(shè)計(jì)，重點(diǎn)介紹財(cái)務(wù)柔性的度量方法與構(gòu)建檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?第三部分為主要的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，包括基準(zhǔn)回歸結(jié)果、穩(wěn)健性檢驗(yàn)和異質(zhì)性分析；第四部分為進(jìn)一步的分析，分別從財(cái)務(wù)柔性策略選擇、影響機(jī)制分析兩個(gè)部分展開；第五部分總結(jié)本文內(nèi)容。

一、研究假設(shè)

財(cái)務(wù)柔性的本質(zhì)是財(cái)務(wù)資源相關(guān)策略的制定，它關(guān)系著資源的供給與需求兩端，資本市場(chǎng)開放在微觀層面通過提升公司治理以及信息透明水平增加企業(yè)的債務(wù)靈活性，增強(qiáng)企業(yè)在供給側(cè)的資源來源，并且通過改善財(cái)務(wù)柔性水平實(shí)現(xiàn)更加專業(yè)和合理的財(cái)務(wù)策略。在需求端，資本開放會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨更加不確定的環(huán)境，這會(huì)影響企業(yè)對(duì)資源的需求，進(jìn)而影響企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平

首先，資本市場(chǎng)開放引入的境外機(jī)構(gòu)投資者是公司信息環(huán)境和透明水平改善的重要原因，他們既可以直接參與公司決策，又可以作為大股東起到監(jiān)督的作用。Huang和 Zhu（2015） 運(yùn)用中國(guó)股權(quán)分置改革，發(fā)現(xiàn)QFII對(duì)國(guó)有控股企業(yè)的影響力大于地方公募基金，這是因?yàn)镼FII不易受到政治壓力影響，更有可能參與國(guó)有控股公司的公平談判和監(jiān)督[13]。資本市場(chǎng)開放可能還會(huì)激勵(lì)公司使用更高的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。Fang等（2015）發(fā)現(xiàn)美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股和新興國(guó)家市場(chǎng)公司與美國(guó)同行之間的會(huì)計(jì)可比性之間顯著正相關(guān)，機(jī)制分析表明新興國(guó)家公司通過轉(zhuǎn)向四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所實(shí)現(xiàn)報(bào)告的趨近[14]。Bae 等（2006）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)信息環(huán)境透明度的提高可以增加資本市場(chǎng)開放對(duì)公司治理的正向作用[15]

信息透明因素對(duì)財(cái)務(wù)資源供給非常關(guān)鍵，資本市場(chǎng)開放可以通過提升企業(yè)的透明度水平，改善公司的代理問題，減少外部融資成本，增加企業(yè)的債務(wù)靈活性。企業(yè)信息環(huán)境的改善也有助于企業(yè)管理層做出更為合理的財(cái)務(wù)決策。Schoubben和Hulle（2011）發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)擁有更高的信息透明度，代理問題相對(duì)更小，因而除了能夠獲得股權(quán)融資資源，還擁有更小的債務(wù)融資約束[16]

其次，公司治理因素可以增強(qiáng)資本市場(chǎng)開放的作用。Bae和Goyal（2010）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在韓國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)行對(duì)外開放策略之后，公司治理較好的上市公司股價(jià)漲幅更顯著，且外資持股比例顯著高于治理較弱的公司，所以治理良好的公司在投資開放后也表現(xiàn)出更高的實(shí)體資本積累增長(zhǎng)率[17]。Dittmar等（2007）也認(rèn)為現(xiàn)金持有和公司價(jià)值取決于公司治理，如果現(xiàn)金到位是為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供資金，并為外部融資成本提供緩沖，那么持有現(xiàn)金是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。相反，當(dāng)公司治理不善時(shí)，持有現(xiàn)金可能削弱其現(xiàn)金價(jià)值[18]

再次，資本市場(chǎng)開放也可以直接拓寬企業(yè)的股權(quán)融資渠道。陳學(xué)勝等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，隨著我國(guó)股票市場(chǎng)開放度的提高，上市公司投資現(xiàn)金流敏感度顯著降低，這一定程度上表明股票市場(chǎng)開放能夠緩解我國(guó)上市公司融資約束[19]。Gupta等（2009）發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開放緩解了公司融資約束，提高了行業(yè)增加值成長(zhǎng)率、行業(yè)投資水平以及行業(yè)平均市值[20]

供給端財(cái)務(wù)資源約束是影響財(cái)務(wù)柔性的關(guān)鍵渠道，股權(quán)融資渠道的拓寬緩解了企業(yè)當(dāng)前的融資壓力，為企業(yè)應(yīng)對(duì)未來不確定性、保持財(cái)務(wù)柔性提供支持。但是，對(duì)于部分受限于財(cái)務(wù)資源約束與現(xiàn)金匱乏的企業(yè)來說，要被迫保持高的財(cái)務(wù)柔性水平，因而在資本市場(chǎng)開放緩解融資約束之后，會(huì)為了滿足之前受到約束的投資需求，降低其財(cái)務(wù)柔性水平。Ang和Smedema（2011）在對(duì)企業(yè)是否利用財(cái)務(wù)柔性以應(yīng)對(duì)衰退的分析中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并沒有做好準(zhǔn)備，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)是那些融資約束強(qiáng)、現(xiàn)金匱乏的企業(yè)并沒有能力做好準(zhǔn)備[21]Bessler等（2013）發(fā)現(xiàn)那些規(guī)模更小、更年輕、風(fēng)險(xiǎn)更大、利潤(rùn)更低的企業(yè)受到的融資約束更強(qiáng)，無法在供給側(cè)獲得財(cái)務(wù)資源，因而保持低杠桿策略，這些公司會(huì)在短期內(nèi)維持零杠桿政策，保留其債務(wù)能力，以備在不久的將來使用，當(dāng)投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，出于對(duì)財(cái)務(wù)資源的需求，這些公司會(huì)放棄低杠桿政策，維持高杠桿，表現(xiàn)為財(cái)務(wù)柔性降低[22]。因此，資本市場(chǎng)開放通過融資約束渠道提升企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的效果有限。

最后，從財(cái)務(wù)資源需求來說，Byoun（2021）認(rèn)為公司未來的財(cái)務(wù)需求會(huì)影響其當(dāng)前的財(cái)務(wù)決策，是影響財(cái)務(wù)柔性的重要因素[23]。他將財(cái)務(wù)需求分為三個(gè)階段：財(cái)務(wù)柔性建立階段（FF-buildingstage）、財(cái)務(wù)柔性使用階段（FF-utilizingstage）以及財(cái)務(wù)柔性重建階段（FF-rechargingstage），發(fā)現(xiàn)處于財(cái)務(wù)柔性建立階段的公司會(huì)通過發(fā)行股票來保持低杠桿以籌集現(xiàn)金，因而表現(xiàn)為低杠桿和大量現(xiàn)金持有；處于財(cái)務(wù)柔性使用階段的公司會(huì)增加債務(wù)，并使用儲(chǔ)備現(xiàn)金進(jìn)行投資，因而表現(xiàn)為高杠桿和低現(xiàn)金持有；處于財(cái)務(wù)柔性重建階段的公司償還債務(wù)并通過內(nèi)部融資獲得現(xiàn)金，表現(xiàn)為適當(dāng)?shù)母軛U和現(xiàn)金持有。同時(shí)，處于柔性使用階段的企業(yè)使用的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備最多，而處于柔性建立階段的企業(yè)使用的柔性儲(chǔ)備最少。

資本市場(chǎng)開放會(huì)影響企業(yè)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)環(huán)境的預(yù)判，增加企業(yè)面臨環(huán)境的不確定性，進(jìn)而影響其當(dāng)前財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備決策。顧研和周強(qiáng)龍（2018）發(fā)現(xiàn)政策不確定性會(huì)提高企業(yè)現(xiàn)金柔性價(jià)值，進(jìn)而影響財(cái)務(wù)決策[24]。Lambrinoudakis等（2019）利用1996—2017年美國(guó)股票期權(quán)價(jià)格衡量大小預(yù)期沖擊，發(fā)現(xiàn)當(dāng)對(duì)兩種預(yù)期沖擊中的任何一種增加時(shí)，企業(yè)持有杠桿率下降，財(cái)務(wù)儲(chǔ)備增加。并且與大多數(shù)常規(guī)的杠桿決定因素相比，對(duì)未來沖擊的預(yù)期可以解釋更大比例的杠桿變化，而且它們對(duì)小型和融資約束高的公司的影響更大[25]

因此，本文提出如下假設(shè)：

ΔH₁ ：資本市場(chǎng)開放會(huì)提高企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性水平。

H₂ ：相對(duì)信息透明的企業(yè)，資本市場(chǎng)開放對(duì)財(cái)務(wù)柔性的促進(jìn)作用在不透明的企業(yè)中更為明顯

H₃ ：相對(duì)治理水平低的企業(yè)，資本市場(chǎng)開放對(duì)財(cái)務(wù)柔性的促進(jìn)作用在治理水平高的企業(yè)中更為明顯。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本處理

本文選取2009—2021年A股上市公司作為研究對(duì)象。在樣本篩選過程中，我們刪除了金融行業(yè)的觀測(cè)樣本、相關(guān)變量缺失的上市公司以及在樣本期內(nèi)被納入而后退出的企業(yè)，最終得到3635家上市公司的24296個(gè)公司-年觀測(cè)樣本。為控制異常值對(duì)本研究結(jié)果的潛在影響，對(duì)本研究中所有公司層面連續(xù)變量在 1% 水平上進(jìn)行了winsorize處理。本研究的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）財(cái)務(wù)柔性測(cè)定

企業(yè)財(cái)務(wù)柔性（FF）可以通過現(xiàn)金柔性、負(fù)債柔性和權(quán)益柔性三個(gè)方面體現(xiàn)及獲取。在此基礎(chǔ)上，當(dāng)前研究分別利用這三個(gè)方面柔性單獨(dú)衡量財(cái)務(wù)柔性（單指標(biāo)法），或者利用加總綜合柔性對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性進(jìn)行判定（綜合指標(biāo)法）。因?yàn)榫C合指標(biāo)可以更全面反映公司的財(cái)務(wù)水平，本研究參考Ozgiirde等（2014）的方法[26]，使用現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性的加總指標(biāo)，即財(cái)務(wù)柔性 Σ=Σ 現(xiàn)金柔性 + 負(fù)債柔性。不考慮權(quán)益柔性是因?yàn)橹袊?guó)資本市場(chǎng)的權(quán)益資本融資受到嚴(yán)格的管制，股利與分紅也具有半強(qiáng)制的性質(zhì)，權(quán)益柔性在中國(guó)市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)中可以忽略不計(jì)。具體來看，現(xiàn)金柔性為企業(yè)現(xiàn)金持有率與行業(yè)平均現(xiàn)金持有率差值，負(fù)債柔性為行業(yè)負(fù)債比率均值與公司負(fù)債比率差值。現(xiàn)金與負(fù)債柔性數(shù)值越大表明公司持有的財(cái)務(wù)資源越多，財(cái)務(wù)柔性越大。

（三）其他變量

1．資本市場(chǎng)開放。本文選擇樣本期內(nèi)所有加入過滬深港通的公司作為處理組，企業(yè)被納入滬深港通的時(shí)間作為政策時(shí)間點(diǎn)。資本市場(chǎng)開放為滬深港通處理組虛擬變量與政策時(shí)間虛擬變量交乘項(xiàng)，若公司被納入互聯(lián)互通機(jī)制下，處于可被境外投資者買入賣出的狀態(tài)，其取值為1，否則為0。

2.其他控制變量。我們控制了一系列可能影響公司柔性的公司層面財(cái)務(wù)特征及治理因素。在控制變量中選擇了公司規(guī)模（Logsize）、管理費(fèi)比率（Mfee）無形資產(chǎn)占比（Intangibility）、資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（TobinQ）、股權(quán)集中度（Top1）、會(huì)計(jì)師事務(wù)所（Big4）、雙職合一（Dual）。

（四）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開放與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的關(guān)系，本文運(yùn)用如下漸進(jìn)雙重差分（DID）模型進(jìn)行主要的回歸分析：

其中， i 表示公司個(gè)體， χ_t 表示時(shí)間。因變量FF_i，t 為企業(yè)財(cái)務(wù)柔性， Liber_i，t 為滬深港通處理組虛擬變量（Treated）與加入滬深港通時(shí)間虛擬變量（Time）的交乘項(xiàng)。 Σ^cControls_i，t 為一系列控制變量， γ_i 為公司固定效應(yīng)， δ_?t 為時(shí)間固定效應(yīng)， ε_i，t 為殘差。 β 為本章節(jié)研究主要關(guān)注的回歸系數(shù)，衡量開放前后處理組與控制組間的變化差異。若 β 顯著為正，則表明滬深港通能顯著提高公司財(cái)務(wù)柔性，反之則不能。模型使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)系數(shù)。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸

資本市場(chǎng)開放與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的檢驗(yàn)結(jié)果見表1，其中被解釋變量為企業(yè)財(cái)務(wù)柔性 （FF） ，核心解釋變量為滬深港通虛擬變量（Liber）。列（1）報(bào)告了加人公司特征控制變量的結(jié)果，列（2）報(bào)告了進(jìn)一步加入公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)控制變量的結(jié)果，列（3）報(bào)告了進(jìn)一步控制公司治理特征的結(jié)果，Liber回歸系數(shù)均顯著為正，這些回歸結(jié)果證明滬深港通的啟動(dòng)有助于提高企業(yè)財(cái)務(wù)柔性。列（3）的回歸系數(shù)為0.0264，標(biāo)準(zhǔn)誤為0.0034，表明Liber每提升1個(gè)單位，對(duì)應(yīng)的企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平提高0.0264個(gè)單位，Liber每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（0.4570），對(duì)應(yīng)的企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平平均提升0.0121個(gè)單位，這相當(dāng)于非滬深港通企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平均值的 27.50% ，相當(dāng)于滬深港通企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平的 130.1% ，相當(dāng)于所有企業(yè)財(cái)務(wù)柔性均值的 56.38% ，結(jié)果在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上也是顯著的。假設(shè) H₁ 獲得驗(yàn)證。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文從以下多個(gè)方面展開檢驗(yàn)：第一，平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，被納入滬深港通的前三期企業(yè)虛擬變量與年份的交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，被納人滬深港通當(dāng)期及之后交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，研究滿足平行趨勢(shì)假定，因此建立雙重差分模型是合理的。第二，參考任勝鋼等（2019）的研究，通過500次隨機(jī)抽樣的安慰劑檢驗(yàn)[27]，虛擬處理組系數(shù)集中于零值域且p值普遍高于 10% 顯著性水平，排除偶然性干擾。第三，參考朱琳和伊志宏（2020）的研究，采用PSM-DID方法使用 1：1 最近鄰匹配法后進(jìn)行回歸[28]，結(jié)果顯示核心變量Liber系數(shù)仍保持 1% 水平顯著。第四，采用替換核心變量度量方式進(jìn)行檢驗(yàn)，以企業(yè)合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股替代資本市場(chǎng)開放指標(biāo)，參考Ozgur等（2014）的研究，使用模型方法估計(jì)公司預(yù)期負(fù)債率與現(xiàn)金持有率，分別用資產(chǎn)負(fù)債率擬合值與公司資產(chǎn)負(fù)債率差值，以及上市公司現(xiàn)金持有率與上市公司現(xiàn)金持有率擬合值差值來重新計(jì)算債務(wù)與現(xiàn)金柔性，然后分別對(duì)替代債務(wù)與現(xiàn)金柔性指標(biāo)按照中位數(shù)分組，由此得到新的財(cái)務(wù)柔性指標(biāo)[26]，進(jìn)行基準(zhǔn)回歸發(fā)現(xiàn)，回歸系數(shù)方向一致且至少通過 5% 顯著性水平檢驗(yàn)。第五，剔除樣本期間退出滬深港通及2017年滬深港通開放后樣本的回歸分析，回歸結(jié)果顯示Liber系數(shù)在 1% 的水平保持顯著。以上檢驗(yàn)證明回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

（三）異質(zhì)性分析

1.直接投資開放環(huán)境的影響

外資企業(yè)擁有更多處理境外關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)，在資本市場(chǎng)開放帶來的波動(dòng)中，其在財(cái)務(wù)決策表現(xiàn)應(yīng)與非外資企業(yè)也許具有差異。為檢驗(yàn)不同分組中資本市場(chǎng)開放與財(cái)務(wù)柔性關(guān)系差異，我們將公司進(jìn)行分組檢驗(yàn)，表2為分樣本回歸結(jié)果。列（1）與（2）為外資企業(yè)與非外資企業(yè)之間的分組對(duì)比結(jié)果，兩組之間p值為0.26，沒有顯著差異。我們認(rèn)為可能是國(guó)有企業(yè)的特殊性影響了兩組之間的差異比較，剔除國(guó)有企業(yè)樣本后，再次進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果如列（3）與（4）所示，兩組之間仍然沒有顯著差異。

2.間接投資開放環(huán)境的影響

A+H 股公司以及合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股（QFII）企業(yè)在滬深港通開通之前已經(jīng)在某種程度上受到了開放的影響，滬深港通的開通對(duì)這幾組樣本之間應(yīng)該是有差異的。因此我們分別按照是否是AH企業(yè)，以及是否有QFII持股將樣本分為兩組，進(jìn)行組間比較。表3列出分組檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）與（2）為AH企業(yè)分組檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示

H股的企業(yè)沒有顯著受到滬深港通的影響，但分組檢驗(yàn)表明兩組之間沒有顯著差異。列（3）與（4）為QFII持股企業(yè)的分組檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果表明滬深港通開通對(duì)QFII企業(yè)的影響顯著高于非QFII企業(yè)，這可能因?yàn)镼FII企業(yè)的治理水平更高，代理問題更小，開放的好處在這個(gè)環(huán)境下更為顯著。

四、進(jìn)一步分析

（一）財(cái)務(wù)柔性策略選擇

如前所述，企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性可以通過保留舉債能力以及持有大量現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)，開放帶來的透明度、治理等多方面因素使得企業(yè)的財(cái)務(wù)策略發(fā)生改變，企業(yè)的柔性策略選擇也許會(huì)發(fā)生變化。

首先，我們分別將基準(zhǔn)回歸模型中的被解釋變量換為債務(wù)與財(cái)務(wù)柔性再次進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4中PanelA所示，其中，列（1）與列（2）為OLS模型回歸結(jié)果，被解釋變量為負(fù)債率（Lev）和現(xiàn)金持有率（Cash）與行業(yè)中值的差值，列（3）與列（4）為L(zhǎng)ogit模型回歸結(jié)果，被解釋變量為債務(wù)（Levdum）與現(xiàn)金柔性虛擬變量（Cahsdum），如果Lev與Cash大于年度中值他們的取值為1，否則為0。從結(jié)果中可以看出，資本市場(chǎng)開放顯著提高債務(wù)柔性與現(xiàn)金柔性，OLS與Logit的回歸結(jié)果均在

1% 水平上顯著，從系數(shù)上來看，相較于現(xiàn)金柔性，資本市場(chǎng)開放對(duì)債務(wù)柔性的影響更大。

我們進(jìn)一步考察了資本市場(chǎng)開放對(duì)四種柔性狀態(tài)的影響。根據(jù)債務(wù)與現(xiàn)金柔性虛擬變量，我們將債務(wù)與現(xiàn)金柔性狀態(tài)分為低債務(wù)現(xiàn)金柔性（LLLC）、高債務(wù)低現(xiàn)金柔性（HLLC）、低債務(wù)高現(xiàn)金柔性（LLHC）與高債務(wù)現(xiàn)金柔性（HLHC），并由此構(gòu)建了對(duì)應(yīng)的虛擬變量參數(shù)。表4的PanelB為分策略O(shè)LS模型回歸結(jié)果，列（1）與列（4）結(jié)果表明資本市場(chǎng)開放會(huì)同時(shí)增加債務(wù)與現(xiàn)金柔性，這與我們的基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。列（2）結(jié)果表明資本市場(chǎng)開放會(huì)增加高債務(wù)低現(xiàn)金柔性策略，但結(jié)果并不顯著，列（3）的結(jié)果說明開放會(huì)顯著降低企業(yè)選擇低債務(wù)高現(xiàn)金柔性策略。這與我們之前的結(jié)果一致，開放對(duì)于債務(wù)柔性的提升作用更強(qiáng)。

（二）財(cái)務(wù)資源供給端影響機(jī)制分析

1．信息透明機(jī)制

利用公司報(bào)告盈余信息（EarningsInformation）是衡量盈余管理、會(huì)計(jì)質(zhì)量與信息透明度最常用的方法之一。研究表明投資者對(duì)盈余信息的依賴程度要大于其他業(yè)績(jī)指標(biāo)，因而管理者有激勵(lì)操縱盈余，釋放公司利好信息的激勵(lì)。一般認(rèn)為，操縱程度越高，信息環(huán)境越不透明。本章節(jié)選用真實(shí)盈余管理與盈余平滑度衡量信息環(huán)境，真實(shí)盈余管理是管理層有自的地做出適時(shí)性財(cái)務(wù)決策，改變財(cái)務(wù)報(bào)告盈余的真實(shí)盈余管理行為；而盈余平滑度是上市公司報(bào)告盈余偏離真實(shí)盈余的程度。我們根據(jù)行業(yè)真實(shí)盈余管理與盈余平滑度將樣本分組，來識(shí)別信息透明機(jī)制在開放與財(cái)務(wù)柔性關(guān)系中的作用。

表5是信息透明機(jī)制的檢驗(yàn)回歸結(jié)果，PanelA是真實(shí)盈余管理分組，PanelB是盈余平滑度分組。從PanelA的列（1）至（6）的結(jié)果可以看出滬深港通開通后，對(duì)真實(shí)盈余管理更高，即信息質(zhì)量更低的公司來說，財(cái)務(wù)柔性水平提升更高，組間差異檢驗(yàn)也均在 10% 水平及以上顯著，說明開放可以通過提高透明度提升企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平。PanelB的列（1）至（6）的結(jié)果也表明信息質(zhì)量低的公司的提升效果更為顯著，但是PanelB的列（2）的結(jié)果顯示對(duì)于現(xiàn)金柔性的組間差異不顯著。說明整體來說，信息對(duì)于外部融資的效應(yīng)更為顯著，因?yàn)橥獠咳谫Y涉及貸方對(duì)于企業(yè)的評(píng)估。假設(shè) H₂ 得到驗(yàn)證。

表5 信息透明機(jī)制

2.公司治理機(jī)制

董事會(huì)可以發(fā)揮監(jiān)督公司管理層的行為的作用，是公司治理中重要的一環(huán)。董事會(huì)的治理作用取決于其規(guī)模與獨(dú)立性兩個(gè)方面，董事會(huì)規(guī)模即指董事的人數(shù)，獨(dú)立性則指獨(dú)立董事占比。董事會(huì)規(guī)模越大，董事會(huì)成員知識(shí)與能力在累積加和水平上越高，董事會(huì)的管理能力得到顯著提升，有利于公司治理水平的改善，進(jìn)而有助于財(cái)務(wù)柔性提升。董事的獨(dú)立性意味著董事不會(huì)面臨任何實(shí)際或潛在利益沖突，判斷不會(huì)被影響，在公司治理中扮演監(jiān)督、約束管理層、大股東行為的角色，理論上可以提高公司治理水平。

為檢驗(yàn)公司治理如何影響了滬深港通對(duì)財(cái)務(wù)柔性的作用，我們采用董事會(huì)規(guī)模及獨(dú)立董事人數(shù)來衡量公司治理水平。我們根據(jù)各行業(yè)董事會(huì)規(guī)模及獨(dú)立董事占比高低將樣本分組，來識(shí)別公司治理對(duì)財(cái)務(wù)柔性影響。表6為公司治理機(jī)制的檢驗(yàn)回歸結(jié)果，PanelA為董事會(huì)人數(shù)分組，PanelB為獨(dú)立董事分組。結(jié)果表明對(duì)于董事會(huì)人數(shù)更多以及獨(dú)立董事人數(shù)更多的企業(yè)來說，開放對(duì)財(cái)務(wù)柔性的影響更大，且組間差異檢驗(yàn)均在 5% 水平上顯著。但是，從PanelB的列（1）結(jié)果來看，獨(dú)立董事對(duì)于債務(wù)柔性的提升效果不顯著，這可能是因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)獨(dú)立董事的作用還沒有達(dá)到最理想的公司治理作用。總的來說，公司治理具有調(diào)節(jié)促進(jìn)資本市場(chǎng)開放與財(cái)務(wù)柔性正向關(guān)系的作用。假設(shè) H₃ 獲得驗(yàn)證。

3．在危機(jī)時(shí)刻的價(jià)值

財(cái)務(wù)柔性作為應(yīng)對(duì)不確定事件及外部沖擊的資源儲(chǔ)備，在危機(jī)來臨時(shí)刻能夠幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)最大化價(jià)值。一般來說，財(cái)務(wù)柔性強(qiáng)的公司都有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、強(qiáng)健的資產(chǎn)負(fù)債表和低成本債務(wù)，能夠更及時(shí)地調(diào)用資源，在危機(jī)時(shí)刻把握投資機(jī)會(huì)。在危機(jī)期間，財(cái)務(wù)柔性強(qiáng)的公司可以獲得更好的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而表現(xiàn)得更好（Islam等，2019）[29]為進(jìn)一步驗(yàn)證資本市場(chǎng)開放的價(jià)值，本文對(duì)資本市場(chǎng)開放與財(cái)務(wù)柔性關(guān)系在危機(jī)時(shí)刻的價(jià)值進(jìn)行檢驗(yàn)。一般來說，在危機(jī)時(shí)刻，企業(yè)會(huì)選擇更加溫和與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的運(yùn)營(yíng)方式，減少風(fēng)險(xiǎn)較高的投資，如果資本市場(chǎng)開放能夠促進(jìn)財(cái)務(wù)柔性，那么對(duì)于滬深港通標(biāo)的企業(yè)來說，也許還是會(huì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。本文參考Yousefi和Yung（2022）的方法，使用資本支出與研發(fā)投人作為冒險(xiǎn)行動(dòng)的代理變量，用資本支出與研發(fā)投入替換基本回歸中的被解釋變量[30]，并且控制住了公司個(gè)體固定效應(yīng)和年度效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正，表明資本市場(chǎng)開放會(huì)顯著提高企業(yè)在危急時(shí)刻的資本支出與研發(fā)投入，說明對(duì)于企業(yè)來說，資本市場(chǎng)開放在危急時(shí)刻具有重要的價(jià)值，其對(duì)財(cái)務(wù)柔性的作用可能是重要的潛在原因。

五、結(jié)論

企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備有助于企業(yè)應(yīng)對(duì)突發(fā)狀況及沖擊，在投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)候不受財(cái)務(wù)資源的約束。滬深港通作為我國(guó)資本市場(chǎng)開放的重大舉措，對(duì)資本市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)科技都會(huì)產(chǎn)生巨大影響。本文利用滬深港通開通這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，研究資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的影響，研究結(jié)果表明資本市場(chǎng)開放顯著提升企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平。公司的財(cái)務(wù)柔性水平可以通過留存未來借貸能力或者持有大量現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)，這可能產(chǎn)生不同的柔性策略，因而在進(jìn)一步分析中，本文首先分析了資本市場(chǎng)開放對(duì)財(cái)務(wù)柔性策略的影響，發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開放會(huì)顯著降低企業(yè)實(shí)施低債務(wù)高現(xiàn)金柔性策略，這背后的原因可能是資本市場(chǎng)開放對(duì)債務(wù)柔性的影響更大；其次，我們發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開放可以通過提高信息透明度來提高企業(yè)財(cái)務(wù)柔性，并且公司治理因素可以起到調(diào)節(jié)作用；最后，使用COVID-19作為外生沖擊，衡量資本市場(chǎng)開放增加的財(cái)務(wù)柔性是否在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上存在價(jià)值，發(fā)現(xiàn)開放即使在危機(jī)時(shí)刻仍發(fā)揮提升企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的作用，同時(shí)開放企業(yè)在危機(jī)期間仍會(huì)開展資本支出、研發(fā)投人等風(fēng)險(xiǎn)較高的投資活動(dòng)，財(cái)務(wù)柔性為這些活動(dòng)提供了支撐。

本文的結(jié)論具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)和理論意義。首先，本文豐富了資本市場(chǎng)開放影響效應(yīng)相關(guān)研究，揭示了資本市場(chǎng)開放在企業(yè)層面的積極影響，從而證明“中國(guó)開放的大門只會(huì)越開越大”這一政策總方針的積極意義。其次，本文基于財(cái)務(wù)柔性和債務(wù)柔性，揭示了資本市場(chǎng)開放影響和提升企業(yè)柔性的具體渠道，為財(cái)務(wù)柔性理論提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。再次，本文利用外生沖擊，證實(shí)了資本市場(chǎng)開放與財(cái)務(wù)柔性在危機(jī)中的價(jià)值，為理解開放條件下的金融安全提供新的思路。最后，在政策方面，本文的研究也對(duì)進(jìn)一步防范資本市場(chǎng)開放引發(fā)的潛在不確定性提供借鑒思路。在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)方法中，企業(yè)財(cái)務(wù)柔性作為一種資源儲(chǔ)備，有助于企業(yè)應(yīng)對(duì)各種不確定性以及風(fēng)險(xiǎn)沖擊的發(fā)生，有利于企業(yè)健康與可持續(xù)發(fā)展，應(yīng)受到重視。開放作為“開源”的一種方式值得推崇，但考慮到目前滬深港通等制度背景下，只有部分企業(yè)能夠處于開放的狀態(tài)，并不是每個(gè)企業(yè)都能夠通過開放接觸到更多資源，這就要求相關(guān)部門及單位在其他方面考慮予以支持。

未來相關(guān)研究還可以從以下幾個(gè)方面展開。首先，增加權(quán)益柔性相關(guān)研究。因?yàn)榭紤]到我國(guó)股利政策具有半強(qiáng)制的性質(zhì)，沒有從權(quán)益柔性相關(guān)角度展開探討，但隨著資本市場(chǎng)不斷深入發(fā)展與改革，企業(yè)逐漸擁有更多的自主權(quán)，構(gòu)建測(cè)度中國(guó)上市企業(yè)權(quán)益柔性的合理指標(biāo)有助于相關(guān)研究的展開。其次，增加對(duì)財(cái)務(wù)柔性影響因素的探討。財(cái)務(wù)柔性本質(zhì)上聚焦企業(yè)融資與資本決策，當(dāng)前理論認(rèn)為現(xiàn)金柔性以及債務(wù)柔性構(gòu)成了財(cái)務(wù)柔性，然而，由于兩者持有成本不同，現(xiàn)金柔性與債務(wù)柔性之間可能存在替代作用。但是，高現(xiàn)金柔性企業(yè)與高債務(wù)柔性企業(yè)是否具備同等財(cái)務(wù)柔性水平，影響企業(yè)財(cái)務(wù)柔性構(gòu)成的因素，或者企業(yè)選擇何種財(cái)務(wù)柔性是有待進(jìn)一步探討的問題。最后，應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)柔性在公司柔性中扮演的重要程度進(jìn)行研究。柔性在公司層面可以以多種形式存在，如工作靈活性、投資靈活性等（Barry等，2022）[31]，這些柔性之間是否存在著互補(bǔ)或者替代的作用值得探討。

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