建業(yè)地產(chǎn)逆向混改的動因及績效評價

【中圖分類號】F271；F275

【文獻標志碼】A

【文章編號】1673-1069（2025）05-0157-03

1引言

自十八屆三中全會以來，國家愈發(fā)重視混合所有制改革。2020年9月，中共中央辦公廳明確民營企業(yè)在混改中的戰(zhàn)略地位，鼓勵其加速轉(zhuǎn)型升級；2022年黨的二十大報告提出改進民企發(fā)展環(huán)境，促進民營經(jīng)濟壯大。混改本質(zhì)是引人異質(zhì)股東重構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，表現(xiàn)形式具有雙向性，目前市場上出現(xiàn)越來越多的民營企業(yè)引人國有資本的逆向混改。當前，我國房地產(chǎn)民營企業(yè)面臨巨大困境，一方面，其融資渠道愈發(fā)狹窄，與國有企業(yè)相比金融市場對民營房企存在一定程度的“信用歧視\"；另一方面，企業(yè)的融資能力也呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢，表現(xiàn)為信用評級降低、融資成本攀升等負面特征，難以滿足企業(yè)正常運營與發(fā)展的資金需求。為了擺脫困境，建業(yè)地產(chǎn)選擇進行逆向混改，通過自身轉(zhuǎn)型可以大幅緩解融資約束并且獲得更多合作伙伴。國有資本強大的背景可以為民營企業(yè)提高信用評級，降低金融機構(gòu)對民營企業(yè)的“信用歧視”，進而緩解融資約束。逆向混改的實施不僅可以促進民營企業(yè)與國有資本之間資源共享，還能夠?qū)崿F(xiàn)雙方的資源互補，推動民營企業(yè)快速發(fā)展，實現(xiàn)共同富裕。因此，本文以建業(yè)地產(chǎn)引人國有資本逆向混改為研究對象，深人剖析逆向混改對企業(yè)績效的影響，為其他民營企業(yè)引入國有資本提供參考思路。

2建業(yè)地產(chǎn)引入河南鐵建逆向混改現(xiàn)狀

2.1建業(yè)地產(chǎn)及河南鐵建公司概況

建業(yè)地產(chǎn)股份有限公司（以下簡稱\"建業(yè)地產(chǎn)\"）于1992年創(chuàng)立，并在2008年6月香港聯(lián)合交易所主板成功上市（股票代碼：00832.HK）。公司始終秉持\"追求卓越，堅韌圖成\"的核心精神，創(chuàng)新實踐“省域化發(fā)展戰(zhàn)略”。建業(yè)地產(chǎn)作為河南房地產(chǎn)企業(yè)的主導者，具有較強的品牌影響力，以“根植中原，造福百姓”的價值觀推動中原城市化發(fā)展。

河南省鐵路建設(shè)投資集團有限公司于2021年10月23日正式成立，由原“河南鐵路投資有限責任公司”更名重組而來，是一家省級管理的國有大型重要骨干企業(yè)。國內(nèi)信用評級為AAA，屬于河南省最高主體信用等級。該公司主要以鐵路投資運營、土地以及房地產(chǎn)綜合開發(fā)為主導業(yè)務，同時將鐵路相關(guān)物流貿(mào)易為培育業(yè)務的“兩主一培育\"的產(chǎn)業(yè)發(fā)展體系。

2.2建業(yè)地產(chǎn)逆向混改動因

2.2.1緩解融資壓力

2021年，受鄭州特大暴雨、疫情及行業(yè)調(diào)控的影響，建業(yè)地產(chǎn)損失近50億元，加劇了流動性危機。公司初期通過裁員、資產(chǎn)處置等方式自救，由五級管理架構(gòu)降至三級，單月裁員7000余人，并將17個項目10年運營權(quán)轉(zhuǎn)交萬達獲7億元現(xiàn)金。截至2022年中期混改前，資產(chǎn)負債率達 95.81% ，遠高于行業(yè)均值，經(jīng)營現(xiàn)金流無法滿足投資需求。現(xiàn)金流緊張及債務兌付壓力，需要通過融資彌補現(xiàn)金缺口。

2.2.2實現(xiàn)資源整合

早期建業(yè)地產(chǎn)以房地產(chǎn)重資產(chǎn)開發(fā)為主，因該模式存在弊端且風險不可控，公司向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，聚焦代建服務、旅游文化和物業(yè)銷售業(yè)務。但轉(zhuǎn)型道路并不順利，代建業(yè)務以商業(yè)代建為主，缺少政府代建項目，且商業(yè)代建受信用影響委托方資金供應不穩(wěn)定，存在墊付風險，單一代建模式抗風險能力差。文旅項目因疫情和河南地質(zhì)災害，投資虧損嚴重。因此，建業(yè)地產(chǎn)需要尋找突破口完成業(yè)務轉(zhuǎn)型。

2.2.3改善公司治理

建業(yè)地產(chǎn)在逆向混改前存在“一股獨大\"的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。創(chuàng)始人胡葆森通過恩輝投資持股 70.11% ，而其他股東合計持股不足 1% ，股權(quán)分布嚴重失衡。這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)治理存在明顯的治理缺陷：一方面，胡葆森擁有絕對控制權(quán)，公司重大決策完全受其個人意志主導；另一方面，中小股東因持股比例低而缺乏話語權(quán)，外部治理機制也難以對大股東形成有效制衡。這種治理結(jié)構(gòu)不僅增加了決策失誤的風險，還影響了公司治理的透明度和科學性。

2.3建業(yè)地產(chǎn)引資過程

2022年6月1日，建業(yè)地產(chǎn)發(fā)布重大股權(quán)重組公告，稱其控股股東恩輝投資將 29.01% 股份以6.88億港元對價轉(zhuǎn)讓給河南省國資委旗下的同晟置業(yè)。同時，向同晟置業(yè)定向發(fā)行一筆本金約7億港元的可換股債券，期限為 2+1 年”同晟置業(yè)作為河南省政府 100% 控股的地方國資平臺，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓成為建業(yè)地產(chǎn)第二大股東。同年8月，河南鐵建投集團向建業(yè)董事會派駐兩名董事參與治理，但未改變胡葆森實際控制權(quán)。自此，建業(yè)地產(chǎn)從民營房企變成了混合所有制房企。

3建業(yè)地產(chǎn)逆向混改效果分析

3.1財務績效分析

3.1.1償債能力

建業(yè)地產(chǎn)2020年至2024年流動比率呈逐年遞減（見表1），國資入股后（2022年）流動比率從0.96下降到0.82，表明企業(yè)流動資產(chǎn)對流動負債的覆蓋能力嚴重不足，短期債務風險加劇。速動比率在混改后降幅有所收窄，但也并未扭轉(zhuǎn)趨勢。建業(yè)地產(chǎn)作為房地產(chǎn)企業(yè)，存貨占比過高，導致速動比率持續(xù)下降。資產(chǎn)負債率由2020年的 91.10% 飆升至2024年105.14% 的峰值，且自2022年混改后，資產(chǎn)負債率反增不降導致嚴重的資不抵債，所有者權(quán)益為負，大股東手里已經(jīng)沒有抵押物可以對外融資。即使混改后引人了權(quán)益資本，但由于資本優(yōu)化不足造成負債規(guī)模逐漸擴大。由此可見，國有資本的介入并未明顯改善建業(yè)地產(chǎn)的償債能力，反而因負債規(guī)模失控造成更嚴重的財務風險。

表1建業(yè)地產(chǎn)2020-2024年償債能力分析

資料來源：建業(yè)地產(chǎn)公司年報。下同。

3.1.2營運能力

自2022年引人國有資本后，建業(yè)地產(chǎn)的存貨周轉(zhuǎn)率、應收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化趨勢總體一樣，都呈現(xiàn)持續(xù)下跌的狀態(tài)（見表2）。盡管混改后降幅緩慢，但總體的營運水平并未改善。其根本原因是建業(yè)地產(chǎn)作為河南本土房企，受房地產(chǎn)市場的影響，存貨周轉(zhuǎn)受阻，并且因資金鏈緊張建業(yè)地產(chǎn)部分項目停工導致存貨減值，存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降。民營房企的信用風險相對國有資本較大，購房者的意愿下降，導致應收賬款賬期拉長，應收賬款周轉(zhuǎn)率并沒有得到改善。此外，建業(yè)地產(chǎn)一直以來依賴傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)的重資產(chǎn)模式，盡管混改后逐漸向輕資產(chǎn)模式發(fā)展，但進展緩慢，短時間內(nèi)無法取得成效，土地儲備量過多，拉低總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

表2建業(yè)地產(chǎn)2020-2024年營運能力分析

3.1.3盈利能力

建業(yè)地產(chǎn)的毛利率、凈利率、總資產(chǎn)凈利率以及凈資產(chǎn)收益率在2022年混改當年都達到了最低值（見表3），并且在混改后兩年均有提升，盡管提升幅度較小，但足以說明混改后建業(yè)地產(chǎn)的盈利能力呈現(xiàn)一個較好的趨勢。2022年由于疫情反復，導致多地項目停工，工程進度延后，年內(nèi)可結(jié)轉(zhuǎn)收付量大幅度減少，加上近些年房地產(chǎn)行情持續(xù)低迷，導致建業(yè)地產(chǎn)合約銷售額同比下滑。為爭奪市場需求，建業(yè)地產(chǎn)不得不走向價格戰(zhàn)，壓縮了利潤空間。但混改后引入戰(zhàn)略投資者優(yōu)化了短期的債務結(jié)構(gòu)，減輕償債壓力。同時，在業(yè)務模式上建業(yè)地產(chǎn)也有所調(diào)整，相對之前加大了代建及物業(yè)管理等輕工業(yè)方面的布局，提升盈利質(zhì)量，因此盈利能力有局部改善。

表3建業(yè)地產(chǎn)2020-2024年盈利能力分析

3.1.4發(fā)展能力

建業(yè)地產(chǎn)混改前營業(yè)收人增長率從 40.75% 暴跌至 42.60% （見表4），混改后有大幅度提升但仍處于負值，2021年和2022年由于行業(yè)危機和外部環(huán)境影響，建業(yè)地產(chǎn)住房庫存積壓，導致營業(yè)收入降低。凈利率增長率也在混改前大幅下跌，在2022年更是跌至- 1185.95% ，2023年，猛升后又下降，這是由于2022年企業(yè)因存貨計提減值損失超過30億元。混改后建業(yè)地產(chǎn)由于業(yè)務調(diào)整，凈利潤有所回升，但同時又增加了2024年應收賬款的回款風險。因此，建業(yè)地產(chǎn)引人國資入股對企業(yè)的發(fā)展有著一定的促進作用，但也需要注重自身發(fā)展的可持續(xù)性。

表4建業(yè)地產(chǎn)2020-2024年發(fā)展能力分析

3.2非財務績效分析

3.2.1短期市場反應

2022年6月1日，建業(yè)地產(chǎn)發(fā)布重大股權(quán)重組公告，控股股東向河南同晟置業(yè)轉(zhuǎn)讓 29.01% 股權(quán)，作價6.88億港元，同時河南同晟置業(yè)認購約7億港元可換股債券。本文將該日定為事件日，以事件日前后各10天，共21天為事件窗口，窗□期前140天為估計期。通過市場模型法，以回歸方程 R_it= α_i+β_iR_mi+ε_it 確定預期收益率，式中， 為個股收益率， R_m 市場日收益率， α_i 和 β_i 是回歸后得到的系數(shù)， ε_it 代表回歸的誤差。經(jīng)散點圖線性回歸得 y=1.4912x-0.001 6 將事件窗口期恒生指數(shù)日收益率代入方程計算預期收益率，超額收益率（AR）為實際減預期，累計超額收益率（CAR）為窗口期超額收益率累加，結(jié)果如圖1所示。

圖1建業(yè)地產(chǎn)市場反應趨勢圖

資料來源：根據(jù)Choice金融終端數(shù)據(jù)計算所得。

在建業(yè)地產(chǎn)逆向混改事件前10天至前3天，其超額收益率持續(xù)下跌，反映市場對這件事前景并不樂觀。但事件日前2天起收益率由負轉(zhuǎn)正，首日峰值達 20.99% ，次日下跌后趨于穩(wěn)定，這說明在事件日前兩天資本市場察覺河南鐵建入股的消息投資者反應強烈，但又對事件實質(zhì)性存疑，導致股價持續(xù)小幅波動。建業(yè)地產(chǎn)的累計超額收益率在事件發(fā)生的前2天到前10天內(nèi)處于下降趨勢，但在事件日前1天開始出現(xiàn)回升并且在事件發(fā)生后連續(xù)多日均保持正值。從短期市場績效來看該事件在市場上呈積極態(tài)度，投資者對建業(yè)地產(chǎn)逆向混改這一事件作出反應迅速且對后續(xù)發(fā)展報有期望。

3.2.2治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

建業(yè)地產(chǎn)于2022年8月1日發(fā)布公告，稱河南鐵建投集團附屬公司同晟置業(yè)的黨委書記、董事長鄧高強，董事時松正式獲任建業(yè)地產(chǎn)非執(zhí)行董事。此次人事變動后，恩輝投資的持股比例降至 41.88% ，河南同晟置業(yè)有限公司持有 29.12% 的股份。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化使得股權(quán)分布更加多元化，形成了一定的股權(quán)制衡機制，有效抑制單一股東過度干預決策的風險。國資背景董事的加入，打破了建業(yè)地產(chǎn)原有的家族式企業(yè)架構(gòu)，標志著國資正式開啟了參股后的監(jiān)管與治理工作，促使建業(yè)地產(chǎn)在投資決策等環(huán)節(jié)建立了風險評估的能力。

3.2.3資源的有效整合

建業(yè)地產(chǎn)在逆向混改后通過多維度資源整合實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。一方面，建業(yè)地產(chǎn)采用“招商引資 + 產(chǎn)業(yè)資本賦能\"模式，依托河南本土優(yōu)勢與政府合作開發(fā)保障房、城市更新項目，同時引入戰(zhàn)略投資者優(yōu)化資金結(jié)構(gòu);另一方面，通過成立集團執(zhí)行委員會提升決策效率，推動“投建營”一體化，在代建領(lǐng)域重點承接政府代建和存量紓困項目，2024年新簽約規(guī)模占市場份額 37.5% ，形成輕資產(chǎn)運營增長曲線。此外，建業(yè)地產(chǎn)旗下的建業(yè)新生活通過物業(yè)服務和社區(qū)增值業(yè)務實現(xiàn)盈利，與地產(chǎn)開發(fā)形成資源互補。當前企業(yè)戰(zhàn)略聚焦“煥新、重構(gòu)、共生”，通過三方共創(chuàng)機制整合投資方、承建方及客戶資源，強化全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同能力。

4逆向混改啟示

4.1加強企業(yè)內(nèi)部控制

民營房企長期依賴融資獲取現(xiàn)金，容易引發(fā)現(xiàn)金流短缺問題，不利于企業(yè)的長期發(fā)展，為了防范這種風險，加強企業(yè)內(nèi)部控制尤為重要。尤其是對資金的使用和監(jiān)控，必須確保資金運用高效且合理，同時應強化對資金投向的監(jiān)督與管理，重點投向現(xiàn)金流回正快、利潤空間大的優(yōu)質(zhì)項目。充分利用國資的信用背書，有了國資的背書金融機構(gòu)往往能提供更低的借款利率，降低融資成本，緩解流動性危機。通過提升資金使用效率，不僅能增強企業(yè)的核心競爭力，還能促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

4.2確保民企發(fā)展的獨立性

在國資入股民營企業(yè)的進程中，厘清管理邊界至關(guān)重要。國資應扮演戰(zhàn)略支持者角色，為民營企業(yè)筑牢發(fā)展根基，而非深度介人企業(yè)日常運營管理。河南鐵建集團雖向建業(yè)地產(chǎn)董事會派駐董事，但并未對其董監(jiān)高團隊進行大規(guī)模調(diào)整，而是充分尊重并保留原有管理團隊。派駐董事有效保障了國資方對企業(yè)重大經(jīng)營決策的參與權(quán)與話語權(quán)，同時原有核心管理層的穩(wěn)定留任，確保了控制權(quán)交接期間企業(yè)運營的連續(xù)性，規(guī)避了因管理層變動可能引發(fā)的客戶資源流失、團隊士氣波動、內(nèi)部管理混亂等潛在風險，實現(xiàn)了控制權(quán)的平穩(wěn)過渡與企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。

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