以更優(yōu)化對(duì)外投資布局促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全和高質(zhì)量發(fā)展

全球過(guò)去幾十年形成了資產(chǎn)配置中高配美國(guó)的格局，這種格局未來(lái)必然發(fā)生改變，出現(xiàn)逐步去美國(guó)化的趨勢(shì)。我們應(yīng)當(dāng)順應(yīng)全球格局的重構(gòu)，充分挖掘相對(duì)低估值的歐洲、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，以及“一帶一路”共建國(guó)家投資潛力，同時(shí)，積極調(diào)整投資和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，著力加大資源儲(chǔ)備、能力儲(chǔ)備。

“美國(guó)例外論” 在全球貨幣體系和投融資市場(chǎng)會(huì)否再次崩塌

上屆特朗普政府在2018年開(kāi)啟的全球貿(mào)易戰(zhàn)，經(jīng)歷拜登政府的全球科技戰(zhàn)，再經(jīng)過(guò)這屆特朗普政府極限施壓的瘋狂關(guān)稅戰(zhàn)，嚴(yán)重沖擊了WTO以規(guī)則為基礎(chǔ)的全球貿(mào)易體系，極大破壞了全球的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈，也給全球貨幣體系、資本流動(dòng)和投資配置格局帶來(lái)了重大警示。

美國(guó)1944年依托其強(qiáng)權(quán)推動(dòng)建立的“布雷頓森林體系”，存續(xù)了29年后，在1973年宣告解體。1971年，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)尼克松撕毀了美國(guó)做出的美元儲(chǔ)備35美元兌換1盎司黃金的承諾，財(cái)政部部長(zhǎng)約翰·康納利輕松一句“美元是我們的貨幣、你們的問(wèn)題”，宣告了美國(guó)對(duì)所有持有美元的債權(quán)國(guó)的重大違約。其基本問(wèn)題，是美國(guó)的內(nèi)外債務(wù)無(wú)以為繼。外部方面，“特里芬難題”解釋了美國(guó)的困境。美國(guó)通過(guò)貿(mào)易逆差輸出作為國(guó)際貨幣儲(chǔ)備的美元，各國(guó)持有美元越多，美國(guó)的貿(mào)易逆差就越大，對(duì)美元這一債務(wù)的信心越下降，直到美國(guó)黃金枯竭引爆美元危機(jī)。內(nèi)部方面，美國(guó)財(cái)政赤字在越南戰(zhàn)爭(zhēng)期間越滾越大，貨幣超發(fā)，帶來(lái)嚴(yán)重通脹和美元購(gòu)買(mǎi)力下降，再也無(wú)力掛鉤黃金。

過(guò)去幾十年里，全球化和“美國(guó)例外論”給美元、美股和美債創(chuàng)造了奇跡。以中國(guó)為主的“全球南方”國(guó)家通過(guò)分工和專業(yè)化，給全球帶來(lái)質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的工業(yè)產(chǎn)品，美國(guó)通脹持續(xù)走低，美國(guó)國(guó)債因此價(jià)格長(zhǎng)期牛市，低企的收益率為美國(guó)政府提供了長(zhǎng)期低成本赤字融資。美國(guó)跨國(guó)企業(yè)特別是科技公司在全球化中持續(xù)獲取了來(lái)自全球的超高利潤(rùn)，創(chuàng)造了美股長(zhǎng)期碾壓其他國(guó)家股市的表現(xiàn)。美國(guó)金融市場(chǎng)獲得源源不斷的資金流人，締造了美元指數(shù)的神話，即便貿(mào)易逆差長(zhǎng)期高企且不斷放大，美元總體也沒(méi)有貶值，維持了強(qiáng)勢(shì)。這種強(qiáng)勢(shì)，為美國(guó)金融收割其他國(guó)家創(chuàng)造了條件，即美國(guó)量寬，資金泛濫全球，推高全球資源能源價(jià)格和各國(guó)貨幣、資產(chǎn)價(jià)格，賺取可觀回報(bào)。當(dāng)美國(guó)緊縮貨幣政策，資金回流美國(guó)，各國(guó)就發(fā)生匯率、資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重下跌，美國(guó)資本完成收割。

特朗普關(guān)稅不僅讓美國(guó)信用盡失，也可能帶來(lái)全球化的逆轉(zhuǎn)和“美國(guó)例外論”的崩潰。首先，天衛(wèi)·季嘉圖的比較貿(mào)易優(yōu)勢(shì)理論下的全球最低成本供應(yīng)和產(chǎn)業(yè)鏈布局，正讓位于高貿(mào)易關(guān)稅壁壘和更高成本的所謂“在岸投資”和“友岸投資”。全球和美國(guó)的長(zhǎng)期通脹將顯著上升，必然給美國(guó)帶來(lái)更高的利率和發(fā)債成本。對(duì)于已經(jīng)累積了超過(guò)36萬(wàn)億美元聯(lián)邦政府債務(wù)的美國(guó)而言，利息支出將快速上升，推動(dòng)聯(lián)邦政府赤字快速上升，進(jìn)而需要進(jìn)一步增加發(fā)債和支出更多利息。惡性循環(huán)已經(jīng)出現(xiàn)，美國(guó)政府債券已經(jīng)危如累卵，難以為繼。最新數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)邦政府2025財(cái)年上半年赤字即達(dá)1.3萬(wàn)億美元，同比增3000億美元，其中利息5800億美元，折年11600億美元，相當(dāng)于2024年29萬(wàn)億美元GDP的 4% 。馬斯克的政府效率部所能節(jié)省的政府開(kāi)支預(yù)計(jì)未來(lái)10年大約1萬(wàn)億美元，對(duì)于龐大的赤字和債務(wù)利息負(fù)擔(dān)是杯水車薪。

其次，美國(guó)股市的全球吸金能力，正遭遇到美國(guó)去全球化的逆風(fēng)。美國(guó)股市長(zhǎng)期吸引了大量全球投資，是美國(guó)貿(mào)易赤字的重要融資來(lái)源。全球源源不斷增配美股，2023年，外國(guó)持有的美國(guó)股票市值達(dá)到13.7萬(wàn)億美元，較2009年增長(zhǎng)了5倍，反過(guò)來(lái)不斷推高美股估值，進(jìn)一步提升其在全球資產(chǎn)配置的吸引力。這個(gè)游戲的基礎(chǔ)是美國(guó)上市公司的每股盈利表現(xiàn)。整體看，美股的盈利增長(zhǎng)長(zhǎng)期強(qiáng)勁，但主要是頭部科技公司盈利超強(qiáng)。排除七家頭部科技公司，美股的盈利水平與歐洲和全球并無(wú)大的差異，卻享有遠(yuǎn)高于其他股市的估值倍數(shù)。而且，美股的每股盈利增長(zhǎng)一直受到相關(guān)公司以低利率發(fā)債不斷回購(gòu)自身股票的支持。美國(guó)對(duì)全球的無(wú)理關(guān)稅打壓正在削弱美股頭部科技公司的全球盈利能力。全球資金的撤離將縮窄美股和其他股市的估值倍數(shù)差距。而高通脹高利率也將使得美國(guó)公司加杠桿回購(gòu)自家股票的“金融工程”不再有吸引力。

再者，全球經(jīng)濟(jì)和貨幣體系遭到美國(guó)的無(wú)理關(guān)稅沖擊后，正在以區(qū)域化和去美元化反噬美國(guó)自身。美元在布雷頓森林體系瓦解后，依然在全球占據(jù)核心地位，部分原因是全球經(jīng)濟(jì)一體化和貿(mào)易快速增長(zhǎng)的交易和投資需要，由美國(guó)持續(xù)貿(mào)易逆差源源不斷大量輸出美元提供。美國(guó)的高關(guān)稅自絕于其他國(guó)家，必然導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)，各國(guó)更加重視自身的獨(dú)立自主能力，也更加重視區(qū)域聯(lián)盟對(duì)抗美國(guó)霸凌。全球貨幣體系必將更加區(qū)域化和碎片化。特別提款權(quán)籃子中，歐元的國(guó)際地位獲得提升，日元、英鎊等相對(duì)獨(dú)立貨幣得到支持，人民幣在區(qū)域運(yùn)用和全球儲(chǔ)備的地位將大幅度加強(qiáng)。全球的支付結(jié)算和儲(chǔ)備貨幣將持續(xù)去美元化，非美元支付結(jié)算系統(tǒng)和區(qū)塊鏈支付平臺(tái)將快速發(fā)展。

美國(guó)的潛在危機(jī)正在被美國(guó)政府自身的霸凌行徑和無(wú)理高關(guān)稅激發(fā)。當(dāng)國(guó)際貨幣體系和金融市場(chǎng)熟悉的所謂強(qiáng)美元、美債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、美股強(qiáng)勁表現(xiàn)不再，當(dāng)激蕩的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)遭遇千瘡百孔的美元避風(fēng)港，當(dāng)美債風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升并可能如2007年美國(guó)次貸危機(jī)一樣再次沖擊全球，企業(yè)和投資人該提前做何布局？政府相關(guān)部門(mén)如何支持？

美債風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升下的思考

一是美國(guó)國(guó)內(nèi)的混亂和國(guó)際格局的重構(gòu)正在深刻演進(jìn)中，特朗普政府的反復(fù)無(wú)常和激進(jìn)政策讓這個(gè)過(guò)程高度不可預(yù)測(cè)、充滿風(fēng)險(xiǎn)。要高度警惕急劇波動(dòng)的匯率和股、債、天宗商品等投融資市場(chǎng)，審慎做出企業(yè)經(jīng)營(yíng)和投資計(jì)劃與決策，縮減各種風(fēng)險(xiǎn)敞口，持盈保泰。

二是在國(guó)際貿(mào)易、投資中多使用非美元主要貨幣，特別是充分利用人民幣融資成本低、匯率穩(wěn)定、國(guó)際支付結(jié)算接受程度快速上升、CIPS系統(tǒng)自成一體等優(yōu)勢(shì)，在貿(mào)易和投資中盡可能多運(yùn)用人民幣，相關(guān)當(dāng)局和金融機(jī)構(gòu)給以全力支持。

三是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體龐天穩(wěn)健、內(nèi)需市場(chǎng)廣闊、國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈完整發(fā)達(dá)、制造業(yè)全球領(lǐng)先、內(nèi)外政策一致性強(qiáng)，始終是中國(guó)企業(yè)和投資人運(yùn)籌帷幄全球的堅(jiān)強(qiáng)后盾和支持。對(duì)外貿(mào)易和投資布局要前瞻性考慮全球地緣政治格局、市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)鏈變革，加強(qiáng)國(guó)外循環(huán)與國(guó)內(nèi)循環(huán)的一體考慮，堅(jiān)持把內(nèi)外協(xié)同和整合作為對(duì)外擴(kuò)展的基礎(chǔ)和價(jià)值創(chuàng)造主要來(lái)源。近幾年，中國(guó)的出口結(jié)構(gòu)已經(jīng)更多地轉(zhuǎn)向了出口中間產(chǎn)品、半成品，在全球產(chǎn)業(yè)鏈的前端和中間環(huán)節(jié)占據(jù)不可或缺的地位。這個(gè)轉(zhuǎn)變和國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)增效完全契合。特朗普政府對(duì)他國(guó)的關(guān)稅穿透勢(shì)必沖擊到這一轉(zhuǎn)型，我國(guó)也應(yīng)充分利用我競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和對(duì)供應(yīng)鏈的把控能力，和相關(guān)國(guó)家密切協(xié)商和協(xié)同，應(yīng)對(duì)美國(guó)的這種無(wú)理穿透。

四是這次的全球大變局是和科技革命，特別是半導(dǎo)體和人工智能的急速發(fā)展相互交織的。中國(guó)有強(qiáng)大的科技實(shí)力和產(chǎn)業(yè)應(yīng)用基礎(chǔ)，無(wú)懼美國(guó)的“小院高墻”圍堵。對(duì)外貿(mào)易和投資要依托國(guó)內(nèi)科技實(shí)力，一方面輸出我們的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能、技術(shù)產(chǎn)品、標(biāo)準(zhǔn)，另一方面，提升我國(guó)輸往國(guó)外產(chǎn)品的科技含量、生產(chǎn)效率、產(chǎn)品品質(zhì)和國(guó)際高端競(jìng)爭(zhēng)力。

五是全球過(guò)去幾十年形成了資產(chǎn)配置中高配美國(guó)的格局，這種格局未來(lái)必然發(fā)生改變，出現(xiàn)逐步去美國(guó)化的趨勢(shì)，有時(shí)受美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)可能會(huì)很劇烈。中國(guó)近年一直受到美國(guó)的投資審查和限制，項(xiàng)目層面的投資已經(jīng)不大。當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)敞口主要是部分機(jī)構(gòu)持有的債券和股票。應(yīng)當(dāng)順應(yīng)全球格局的重構(gòu)，一方面充分挖掘相對(duì)低估值的歐洲、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，以及“一帶一路”共建國(guó)家投資潛力，另一方面積極調(diào)整投資和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，著力加大資源儲(chǔ)備、能力儲(chǔ)備。這不僅是地緣政治和美國(guó)例外論瓦解的需要，也是技術(shù)革命的需要。制造業(yè)和科技的終點(diǎn)都是資源能源。

六是全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)和我國(guó)對(duì)外貿(mào)易與投資的結(jié)構(gòu)調(diào)整，要更多地依靠企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和民間的力量，在政府幫扶下，構(gòu)造可持續(xù)、可控的渠道與機(jī)制。繼續(xù)以我為主，尊重世界貿(mào)易組織（WTO）規(guī)則和歐盟、東盟等經(jīng)濟(jì)體的法律要求，打造公平可持續(xù)的雙邊、多邊貿(mào)易和投資協(xié)議與相互支持協(xié)定。持續(xù)暢通對(duì)外直接投資與并購(gòu)渠道，大力支持產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整和企業(yè)全球布局、內(nèi)外協(xié)同需要。擴(kuò)大對(duì)外金融投資合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）額度，發(fā)揮這些渠道的有管理、可追蹤和可控優(yōu)勢(shì)，把滯留國(guó)外的貿(mào)易順差有序?qū)敫娱L(zhǎng)期戰(zhàn)略性的全球金融資產(chǎn)配置?？刂拼笮推髽I(yè)和機(jī)構(gòu)的集中投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮國(guó)有、非公、居民各個(gè)層面的分散投資能力。

（黃國(guó)波為國(guó)新國(guó)際投資有限公司原首席投資官。責(zé)任編輯/周茗一）