證券公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)助力全球資產(chǎn)配置

宏觀經(jīng)濟(jì)的高度不確定性深刻影響全球市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)體系，投資者進(jìn)行多資產(chǎn)、多國(guó)別資產(chǎn)配置的必要性越來(lái)越高。證券公司作為資本市場(chǎng)的重要中介，通過(guò)不斷布局創(chuàng)新業(yè)務(wù)，已經(jīng)形成多種跨境資產(chǎn)配置的綜合解決方案，助力投資者進(jìn)行全球資產(chǎn)投資。

全球資產(chǎn)配置的變化與必要性

高度不確定性是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的絕對(duì)主題，近幾年來(lái)，中美博弈、新冠疫情、俄烏沖突等事件不斷加深這一不確定性。特朗普2.0時(shí)代關(guān)稅政策的漂移、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的惡化疊加各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性的加劇，同時(shí)影響著全球各大類資產(chǎn)的收益及風(fēng)險(xiǎn)特征。隨之而來(lái)的是，全球市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)體系重構(gòu)，以及全球資產(chǎn)配置的范式轉(zhuǎn)變，各國(guó)股債相關(guān)性的結(jié)構(gòu)性變化，可能使得傳統(tǒng)單一市場(chǎng)股債配置策略的適應(yīng)性下降，投資機(jī)構(gòu)需要正視多資產(chǎn)、多國(guó)別的配置方案。

股票/債券正相關(guān)性的全球趨勢(shì)

長(zhǎng)期投資者通常將債券作為組合的“壓艙石”，雖然收益貢獻(xiàn)不高，但是在股票市場(chǎng)表現(xiàn)不佳時(shí)能提供穩(wěn)定的收益，因此債券通常被用作投資組合的分散工具，而不是收益引擎。過(guò)去20年，全球多數(shù)市場(chǎng)，股票和債券均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的特點(diǎn)，這一負(fù)相關(guān)性使得債券能更好地分散風(fēng)險(xiǎn)。但是近幾年來(lái)，通貨膨脹和實(shí)際利率成為影響股債相關(guān)性的重要因素，股債的相關(guān)性波動(dòng)加劇并且在許多時(shí)刻轉(zhuǎn)為正值。美國(guó)市場(chǎng)，疫情前20年標(biāo)普500與彭博美國(guó)債券總回報(bào)指數(shù)三年滾動(dòng)相關(guān)性在 -0.2～0 ，2020年以來(lái)該數(shù)據(jù)飆升至 0.2～0.6 。日本市場(chǎng)，過(guò)去MSCI日本與彭博日本債券總回報(bào)指數(shù)股債長(zhǎng)期相關(guān)性保持在 -0.6～- 0.2，疫情以來(lái)達(dá)到 0.2～0.4 。歐洲市場(chǎng)，股債相關(guān)性長(zhǎng)期雖然為正（0～0.4），但是近幾年來(lái)正相關(guān)性水平更高（ 0.4～0.6 ）。全球股債正相關(guān)性的變化，凸顯了市場(chǎng)發(fā)生變化時(shí)平衡資產(chǎn)類別和保持靈活性的重要性，也說(shuō)明了配置其他低相關(guān)大類資產(chǎn)的必要性。

關(guān)注中國(guó)是否將經(jīng)歷TINA時(shí)刻

TINA是ThereisNoAlternative（別無(wú)選擇）的縮寫，描述的是美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策讓權(quán)益市場(chǎng)走高，而固收類產(chǎn)品收益率大幅降低，市場(chǎng)開(kāi)始只關(guān)注并交易權(quán)益這一類別資產(chǎn)，別無(wú)選擇，從而持續(xù)推高權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格。在美國(guó)市場(chǎng)，2003年至2012年標(biāo)普500總收益指數(shù)年化回報(bào) 7.1% ，期間美國(guó)債券總收益指數(shù)年化回報(bào)為 5.0% 。2013年至2022年標(biāo)普500總收益指數(shù)年化回報(bào) 12.6% ，美國(guó)債券總收益指數(shù)年化回報(bào)僅為 1.0% ，在長(zhǎng)達(dá)10年的時(shí)間，債券市場(chǎng)的收益貢獻(xiàn)相當(dāng)有限，這便是美國(guó)的TINA時(shí)刻。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，過(guò)去20年滬深300總收益指數(shù)的年化回報(bào)為 8.89% ，但是波動(dòng)率高達(dá) 25.52% ，現(xiàn)在中國(guó)10年期國(guó)債收益率已經(jīng)降至2.0% 以下，未來(lái)中國(guó)是否會(huì)經(jīng)歷長(zhǎng)期的低利率時(shí)代值得關(guān)注。如果中國(guó)利率在低位，股票又處于高度波動(dòng)的狀態(tài)，多國(guó)別、多類別的配置在中國(guó)市場(chǎng)更加具有迫切性。

跨資產(chǎn)相關(guān)性正處在極值水平

以美元指數(shù)、彭博商品指數(shù)、MSCI全球股票指數(shù)以及彭博全球綜合信用債總回報(bào)指數(shù)為研究對(duì)象，分析這些資產(chǎn)周度收益率滾動(dòng)一年的平均相關(guān)系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)其所代表的美元、大宗商品、全球股票以及信用債的跨資產(chǎn)平均相關(guān)性在2025年3月底為-0.08左右，雖然由于美國(guó)全球“對(duì)等關(guān)稅”政策的超預(yù)期影響，導(dǎo)致在4月該指標(biāo)回升至-0.06左右，但是仍然低于最近10年的平均水平（ -0.02 ），大幅低于金融危機(jī)、歐債危機(jī)、新冠疫情期間的 10.02～0.07 水平，接近10年來(lái)的最低水平。大類資產(chǎn)之間的平均相關(guān)系數(shù)為負(fù)意味著通過(guò)多資產(chǎn)配置可以改善投資組合的有效前沿。極端的低相關(guān)性意味著各類資產(chǎn)充分分散化的特點(diǎn)，也說(shuō)明現(xiàn)階段進(jìn)行資產(chǎn)配置更能充分地抵御風(fēng)險(xiǎn)，提高組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。

另類資產(chǎn)投資的必要性增加

傳統(tǒng)資產(chǎn)配置為多頭貝塔資產(chǎn)投資，當(dāng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)或者超預(yù)期的通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，純多頭的貝塔投資組合短期勢(shì)必受到虧損。比較典型的是2022年，為控制疫情后導(dǎo)致的通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息，引致各國(guó)股債市場(chǎng)均大幅下跌，全球60/40組合（資金的分配上擁有市值60% 的股票和市值 40% 的債券）2022年收益率為 -18.1% ，而以多資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)均衡配置的代表HFR風(fēng)險(xiǎn)平價(jià) 10% 目標(biāo)波動(dòng)率指數(shù)以及橋水全天侯 10% 目標(biāo)波動(dòng)率組合也分別虧損 -18.3% 和 -22.1% ，三者均創(chuàng)下歷史最差年收益。最近特朗普在2025年4月2日簽署“對(duì)等關(guān)稅”行政命令后至4月7日，彭博全球60/40組合、美國(guó)60/40組合、歐洲60/40組合、日本60/40組合以及風(fēng)險(xiǎn)平價(jià) 10% 目標(biāo)波動(dòng)率指數(shù)分別下跌 6.31% 、 6.15% 、 7.14% 、 7.53% 和 16.12% ，雖然債券的分散化效果使組合跌幅均小于標(biāo)普500的 10.13% 和納斯達(dá)克指數(shù)的 10.92% 跌幅，但仍然在3個(gè)交易日幾乎跌去了最近一年的漲幅。這說(shuō)明，無(wú)論是股債組合還是多資產(chǎn)組合，只要是純多頭組合，在特定情景下都有失效的可能。這意味著，一方面，投資者可以通過(guò)尋找另類、低相關(guān)的資產(chǎn)比如數(shù)字資產(chǎn)、私募股權(quán)/信貸資產(chǎn)，以豐富組合的分散化、降低組合的平均相關(guān)系數(shù)；另一方面，配置組合也逐漸需要從多頭資產(chǎn)配置向多因子配置、多策略配置轉(zhuǎn)變，關(guān)注另類多空風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在多頭資產(chǎn)配置組合中的分散化價(jià)值和收益補(bǔ)充。

資產(chǎn)配置工具的多樣化發(fā)展

資產(chǎn)配置投資者主要關(guān)注各類市場(chǎng)、各類資產(chǎn)的貝塔投資機(jī)會(huì)，以掛鉤相關(guān)指數(shù)的場(chǎng)內(nèi)外產(chǎn)品及衍生品為主要投資工具，因此資產(chǎn)配置的發(fā)展和指數(shù)業(yè)務(wù)的演進(jìn)相輔相成。廣義的指數(shù)業(yè)務(wù)包括傳統(tǒng)指數(shù)業(yè)務(wù)和自研指數(shù)業(yè)務(wù)。傳統(tǒng)指數(shù)業(yè)務(wù)由授權(quán)指數(shù)公司主導(dǎo)發(fā)布基準(zhǔn)指數(shù)，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行相應(yīng)掛鉤指數(shù)的場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外產(chǎn)品服務(wù)客戶。自研指數(shù)業(yè)務(wù)主要是指由證券公司自主設(shè)計(jì)、編制、維護(hù)、發(fā)布指數(shù)，并發(fā)行相應(yīng)指數(shù)產(chǎn)品或場(chǎng)外衍生品的業(yè)務(wù)模式。指數(shù)市場(chǎng)的發(fā)展壯大為投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置提供了豐富的工具化產(chǎn)品，指數(shù)也從僅覆蓋國(guó)內(nèi)單資產(chǎn)類別，逐漸發(fā)展為多國(guó)別、多資產(chǎn)、多策略指數(shù)。

傳統(tǒng)指數(shù)業(yè)務(wù)向高質(zhì)量發(fā)展

我國(guó)傳統(tǒng)指數(shù)業(yè)務(wù)由中證指數(shù)、國(guó)證指數(shù)、滬深交易所等授權(quán)指數(shù)公司編制發(fā)布相關(guān)指數(shù)，基金公司和證券公司分別發(fā)行場(chǎng)內(nèi)ETF和掛鉤指數(shù)的場(chǎng)外衍生品共同服務(wù)投資者。

2004年12月30日，上證50ETF的正式成立標(biāo)志著我國(guó)ETF市場(chǎng)開(kāi)啟，經(jīng)過(guò)20余年發(fā)展，我國(guó)ETF市場(chǎng)已經(jīng)覆蓋股票、債券、商品、貨幣基金等多種資產(chǎn)類別，也通過(guò)QDII覆蓋了美國(guó)、德國(guó)、日本、法國(guó)、沙特、中國(guó)香港等多國(guó)別地區(qū)的權(quán)益市場(chǎng)。截至2025年3月26日，全部上市ETF的總規(guī)模突破3.8萬(wàn)億元。美國(guó)的ETF市場(chǎng)從1993年1月22日標(biāo)普500ETF（SPY）成立開(kāi)始，截至2024年底，美國(guó)ETF市場(chǎng)總規(guī)模突破10萬(wàn)億美元，ETF覆蓋標(biāo)的除了涵蓋各大類資產(chǎn)，還包括杠桿ETF、做空ETF、股債多資產(chǎn)ETF、主動(dòng)ETF、數(shù)字貨幣ETF、單一股票杠桿/做空ETF等。

國(guó)內(nèi)ETF市場(chǎng)主要提供的是線性指數(shù)產(chǎn)品，當(dāng)投資者需要境外市場(chǎng)指數(shù)或者不同收益結(jié)構(gòu)時(shí)，可以選擇證券公司的場(chǎng)外衍生品服務(wù)。常見(jiàn)的證券公司掛鉤指數(shù)的場(chǎng)外業(yè)務(wù)主要滿足以下投資需求：一是跨境指數(shù)投資需求。當(dāng)投資者看好境外某大類資產(chǎn)，但限于投資渠道和門檻，無(wú)法在場(chǎng)內(nèi)直接參與時(shí)，投資者可以通過(guò)與具有相應(yīng)授權(quán)和交易能力的證券公司簽署收益互換，實(shí)現(xiàn)客戶的跨境投資需求。二是風(fēng)險(xiǎn)管理與對(duì)沖需求。當(dāng)投資者需要對(duì)沖指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)，但無(wú)相關(guān)資產(chǎn)投資經(jīng)驗(yàn)或想避免傳統(tǒng)對(duì)沖工具的基差風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以通過(guò)證券公司的場(chǎng)外衍生品來(lái)規(guī)避相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。三是另類收益結(jié)構(gòu)需求。場(chǎng)內(nèi)ETF等產(chǎn)品適合表達(dá)線性觀點(diǎn)，當(dāng)投資者判斷市場(chǎng)出現(xiàn)震蕩，或者投資者希望交易市場(chǎng)波動(dòng)率方向時(shí)，場(chǎng)外衍生品是比較好的解決方案。

與美國(guó)市場(chǎng)相比，我國(guó)指數(shù)市場(chǎng)還有較大的發(fā)展空間和增長(zhǎng)潛力。近期，上交所也完成對(duì)《指數(shù)業(yè)務(wù)三年行動(dòng)方案（2024一2026年）》的中期更新，特別指出將與各方共同推動(dòng)指數(shù)化投資向高質(zhì)量發(fā)展。指數(shù)類產(chǎn)品的進(jìn)一步完善，為資產(chǎn)配置投資提供了更多工具化選擇，也將帶動(dòng)資產(chǎn)配置理念進(jìn)一步被投資者認(rèn)可。

證券公司自研指數(shù)業(yè)務(wù)方興未艾

資產(chǎn)定價(jià)和現(xiàn)代投資組合理論經(jīng)過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)（CAPM）、Fama-French三因子等模型迭代發(fā)展，已經(jīng)將投資組合的收益來(lái)源分解為阿爾法、貝塔和另類風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。傳統(tǒng)指數(shù)業(yè)務(wù)主要以覆蓋貝塔為主，而證券公司的自研指數(shù)業(yè)務(wù)主要依托于證券公司自行編制發(fā)布的策略指數(shù)，目的是向投資者提供覆蓋阿爾法和另類風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的低成本、透明的指數(shù)產(chǎn)品。

證券公司自研指數(shù)業(yè)務(wù)主要包括三類業(yè)務(wù)，一是工具類指數(shù)業(yè)務(wù)，二是產(chǎn)品類指數(shù)業(yè)務(wù)，三是定制化指數(shù)業(yè)務(wù)。工具類指數(shù)業(yè)務(wù)以規(guī)則化的策略指數(shù)為載體，輸出證券公司的量化交易與執(zhí)行能力，旨在為客戶提供高性價(jià)比的投資工具，便利投資者參與資本市場(chǎng)，比如各類期貨連續(xù)指數(shù)和目標(biāo)波動(dòng)率控制指數(shù)等，通過(guò)量化規(guī)則解決投資者的交易對(duì)沖需求。產(chǎn)品類指數(shù)業(yè)務(wù)將具有穩(wěn)健夏普比或者特定適用場(chǎng)景的量化策略通過(guò)指數(shù)進(jìn)行產(chǎn)品化，輸出證券公司的投資與研究能力，比如商品動(dòng)量策略指數(shù)和期限結(jié)構(gòu)策略指數(shù)等，旨在為客戶提供低成本、結(jié)構(gòu)更靈活的另類風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。定制化指數(shù)業(yè)務(wù)則全方位地輸出證券公司的交易執(zhí)行和投研能力，與客戶合作進(jìn)行指數(shù)的全流程定制化服務(wù)，包括指數(shù)標(biāo)的選擇、策略的研發(fā)、指數(shù)的發(fā)布和冠名，以及后續(xù)指數(shù)的交易平盤與做市服務(wù)等。

海外頭部投行包括高盛、摩根大通、美銀、瑞銀等均在該業(yè)務(wù)領(lǐng)域有多年發(fā)展和業(yè)務(wù)布局，各家在不同大類資產(chǎn)中提供了覆蓋價(jià)值、動(dòng)量、套利等多樣的另類風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)策略指數(shù)和全流程定制指數(shù)業(yè)務(wù)，各家據(jù)稱現(xiàn)有維護(hù)的指數(shù)產(chǎn)品庫(kù)多達(dá)數(shù)千條指數(shù)，是投資者參與另類風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的重要工具。摩根大通的Mozaic系列指數(shù)在國(guó)內(nèi)有著重要意義，該指數(shù)覆蓋美德英日等發(fā)達(dá)國(guó)家的股票、債券，以及主要大宗商品，通過(guò)結(jié)合截面動(dòng)量策略、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略、目標(biāo)波動(dòng)率策略形成波動(dòng)率穩(wěn)定，預(yù)期收益良好的投資組合。該指數(shù)為后續(xù)國(guó)內(nèi)證券公司開(kāi)展自研指數(shù)業(yè)務(wù)提供了重要的借鑒意義。國(guó)內(nèi)證券公司中信證券、華泰證券、國(guó)泰君安證券等頭部證券公司較早開(kāi)展自研指數(shù)業(yè)務(wù)，中信證券的GMAT系列指數(shù)、華泰證券的HYCLE系列指數(shù)和國(guó)泰君安的全天候系列指數(shù)屬于市場(chǎng)上較早開(kāi)展大類資產(chǎn)配置類的策略指數(shù)，基本年化收益在 6%～8% ，波動(dòng)率在 3%～5% ，為客戶直接參與資產(chǎn)配置提供了低成本的投資工具。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)指數(shù)提供貝塔投資機(jī)會(huì)，證券公司自研指數(shù)更擅長(zhǎng)另類風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的投資機(jī)會(huì)，兩者互相補(bǔ)充，為投資者參與各類市場(chǎng)的資產(chǎn)配置提供了重要的投資工具。

證券公司在服務(wù)全球資產(chǎn)配置的業(yè)務(wù)布局

跨境衍生品業(yè)務(wù)是證券公司服務(wù)境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行全球資產(chǎn)配置的主要方式。目前獲得跨境業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格并實(shí)際展業(yè)的證券公司共有10家，分別是中信證券、海通證券、國(guó)泰君安證券、華泰證券、招商證券、廣發(fā)證券、中金公司、中信建投證券、銀河證券、申萬(wàn)宏源證券。由于證券公司的跨境衍生品交易資金不能直接跨境結(jié)算，證券公司往往通過(guò)在香港設(shè)立子公司的方式來(lái)提供全鏈條的跨境衍生品服務(wù)，包括交易、匯率對(duì)沖、保證金管理等。跨境衍生品業(yè)務(wù)的可投資范圍包括全球市場(chǎng)，各類交易所內(nèi)的產(chǎn)品，范圍相對(duì)廣泛，限制較少。在交易層面可以提供杠桿等靈活度較高的方案，交易流程便捷，境內(nèi)客戶只需要滿足相應(yīng)適當(dāng)性要求，并簽署SAC/ISDA協(xié)議即可，不受顯性的額度管理限制。

針對(duì)境內(nèi)個(gè)人投資者的全球資產(chǎn)配置需求，證券公司可以通過(guò)其資產(chǎn)管理或者基金子公司的QDII業(yè)務(wù)、財(cái)富管理部位的跨境理財(cái)通等業(yè)務(wù)進(jìn)行服務(wù)覆蓋。QDII的可投資范圍包含二級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)、股票、債券、商品、衍生品等，雖然在地域、范圍、規(guī)模和比例等方面有若干限制，但是QDII產(chǎn)品部分在交易所上市，便利個(gè)人投資者靈活交易。跨境理財(cái)通南向的可投資范圍主要是基金產(chǎn)品，對(duì)于投資大中華區(qū)股票且評(píng)定為“非復(fù)雜”型的基金，所有風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)均已納入試點(diǎn)，其他“非復(fù)雜”型基金，風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)擴(kuò)展至中高風(fēng)險(xiǎn)。兩種服務(wù)均為全本金跨境，是證券公司為滿足條件的個(gè)人投資者提供全球資產(chǎn)配置的主要業(yè)務(wù)。

總體來(lái)說(shuō)，投資者現(xiàn)階段進(jìn)行全球資產(chǎn)配置的必要性已經(jīng)十分顯著。在資產(chǎn)配置工具層面，場(chǎng)內(nèi)工具正經(jīng)歷快速發(fā)展階段，各類寬基、行業(yè)、風(fēng)格、QDII類ETF不斷豐富；場(chǎng)外工具上，證券公司通過(guò)自研指數(shù)便利投資者進(jìn)行全球資產(chǎn)和另類風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)策略的投資。在服務(wù)模式上，證券公司通過(guò)不同部位提供多樣化創(chuàng)新業(yè)務(wù)，形成對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的全方位跨境資產(chǎn)配置服務(wù)。

香港作為聯(lián)通境內(nèi)與全球資本市場(chǎng)的“超級(jí)聯(lián)系人”，在境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)布局境外資產(chǎn)配置業(yè)務(wù)中扮演著舉足輕重的角色。目前國(guó)內(nèi)證券公司正陸續(xù)成立香港子公司，利用其獨(dú)特優(yōu)勢(shì)地位進(jìn)行跨境交易、境外產(chǎn)品篩選等多樣化服務(wù)，助力各類投資者實(shí)現(xiàn)全球資產(chǎn)配置。依托香港，未來(lái)證券公司需要進(jìn)一步在倫敦、紐約等金融中心實(shí)現(xiàn)相關(guān)業(yè)務(wù)的充分覆蓋，滿足全球各交易時(shí)段的投資需求，提高交易全鏈條的服務(wù)能力，優(yōu)化境外資產(chǎn)的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力，更好地服務(wù)各類型投資者不同全球資產(chǎn)配置訴求。

（安國(guó)志為國(guó)泰君安投資（香港）全球宏觀策略投資部副主管。責(zé)任編輯/王茅）