應對資產負債表衰退：鏡鑒與有效應對

正確區分資產負債表問題與結構性問題是制定有效經濟政策的關鍵，單靠貨幣政策難以扭轉經濟衰退局面，財政刺激是應對資產負債表衰退的關鍵。對比經驗，我國在政策實施上具有獨特制度優勢，最有可能根據經濟形勢靈活實施強有力的財政刺激政策，并以遠超西方國家的速度和效率推進相關計劃。

作為“難題先行國”，日本早在30多年前就率先遭遇泡沫經濟崩潰、通貨緊縮、少子老齡化等諸多棘手問題。發達經濟體也曾經歷過與30多年前日本相似的衰退困境，但許多歐美經濟學家卻并不認同日本的經歷可以成為自身的借鑒。事實證明，照搬以往的宏觀經濟學理論，無法解決當下的經濟問題。只有通過深入分析數據和經濟現象，挖掘日本與其他國家的異同，才有助于理解中國經濟的獨特現象，構建起一套基于自身問題的分析框架。野村證券中國首席經濟學家陸挺指出，盡管我國當前房地產市場的狀況與20世紀90年代初的日本存在某些相似性，但兩國所面臨的具體情況卻不同。房價的下跌對企業和個人資產負債表造成一定沖擊，但兩國在細節層面差異顯著。房地產行業曾是推動我國GDP增長和政府收入的關鍵因素，房價下跌對中國經濟的沖擊主要源于各類主體收入的減少，以及由此引發需求萎縮，而非資產負債表受損。然而，資產負債表理論及日本在危機處理過程中的經驗教訓，仍對我國有一定的借鑒意義。本文對辜朝明提出的資產負債表衰退理論進行了深入總結，并結合日本、美國及歐元區的經驗教訓，更加清晰地梳理出擺脫經濟衰退困境的路徑與方法，以及應對資產負債表衰退需要關注和警惕的要點。

“資產負債表衰退” 是一種特殊的經濟衰退形態

“資產負債表衰退”是指在資產價格泡沫破滅后，企業和家庭因資產負債表嚴重受損而優先償還債務，而非進行投資或消費，導致經濟活動大幅放緩甚至收縮的一種特殊經濟衰退形態。如果說金融危機源于貸款人手中問題貸款的激增，導致其減少放貸，從而引發金融系統的癱瘓，那么資產負債表衰退則是由于借款人資金需求不足，形成大量儲蓄從經濟循環中流失，而經濟體的通貨緊縮缺口，也恰等于私人部門未借貸的儲蓄。

這一衰退形態的關鍵特征是政府債券收益率遠低于正常時期。這使得政府在需要更多財政刺激措施來對抗衰退時，財政成本顯著降低，不會增加未來納稅人的負擔。資產負債表衰退的情況下，借款人大幅減少，政府成為唯一的借款人，導致利率大幅下降。借款人的缺少不僅意味著貨幣供應量增長緩慢，還意味著信貸擴展緩慢。由于總需求不足等問題，資產負債表衰退期間的通脹率可能遠低于經濟出現結構性問題時的通脹率。

日本、歐洲和美國都曾陷人資產負債表衰退，經濟復蘇的路徑和效果因政策選擇的差異而不盡相同。日本的政策實施相對滯后且力度不足，導致經濟長期陷入低迷；美國通過積極的財政和貨幣政策，以及結構性改革，較快地實現了經濟復蘇；歐洲則因政策協調的困難和經濟結構的復雜性，復蘇進程相對緩慢。上述經驗表明，應對資產負債表衰退需及時、有力且多元化的政策組合，同時注重結構性改革以提升經濟的長期競爭力。

單靠貨幣政策難以扭轉經濟衰退的局面

在經濟下行時，公眾往往期待央行能夠推出某個貨幣政策工具來創造奇跡，但要想反反復復地從政策帽子里變出新兔子，又談何容易。在經濟衰退背景下，私人部門目標從利潤最大化轉向債務最小化，貨幣政策的有效性急劇下降。傳統經濟學假設私人部門總是比公共部門更擅長分配資源。然而，在資產負債表危機時，私人部門往往會放棄利潤最大化目標，優先降低債務水平。此時，即使央行在零利率環境下向金融機構提供資金，由于私人部門不再積極借貸，這些資金也會淤積在金融系統之中。這正是雷曼兄弟破產后，基礎貨幣供應量大幅增長，而私人信貸規模和貨幣供應量卻增長緩慢的原因。

推動GDP和通貨膨脹率上升的關鍵在于貨幣供應量，而非基礎貨幣供應量。傳統理論認為央行印鈔可刺激經濟，但印鈔僅能增加基礎貨幣供應量，無法直接提升貨幣供應量和私人信貸規模。只有當私人金融機構向民間借款人發放更多貸款時，央行的流動性才能真正流向實體經濟，推動GDP和通貨膨脹率上升。能夠影響私人部門資金和信貸規模的貨幣政策才是有效的。日本、美國和歐元區的政策實踐表明，量化寬松只能增加基礎貨幣供應量，卻難以直接推動貨幣供應量和私人信貸規模的實質性增長。

財政刺激是應對資產負債表衰退的關鍵

財政刺激政策拯救了資產負債表衰退時期的日本經濟。20世紀90年代泡沫破裂后，日本企業大規模去杠桿，超1500萬億日元的國民財富（相當于泡沫破裂前，即1989年GDP的3倍）蒸發。企業去杠桿規模達GDP的 16% ，家庭儲蓄總額占年均GDP的 14% ，這可能導致日本GDP每年損失 10% 。盡管商業地產價格暴跌 87% ，日本政府通過借人并支出滯留在銀行系統中的家庭部門儲蓄，彌補了企業部門未借出的資金缺口，有效防止GDP下滑，經濟得以平穩發展，而沒有跌落懸崖。

財政刺激實施速度要快，規模要大

在經濟衰退時，快速實施財政刺激政策至關重要，否則衰退將迅速對經濟造成毀滅性打擊。美國大蕭條期間，資產泡沫破裂導致的財富損失相當于1929年GNP的總量，工業產出暴跌 46% 。同樣，日本在泡沫破裂時的財富損失相當于1989年GDP的3倍，其GDP可能會下降到峰值水平的一半甚至更低，甚至可能回落到1985年泡沫開始時的水平（330萬億日元）。

盡早實施大規模財政刺激政策是減少累積赤字的關鍵。如果財政刺激成功將經濟拉回正軌，私人部門收入穩定，就能繼續償還債務并修復資產負債表；反之，若財政政策推出不及時，不僅會加劇經濟衰退，還會壓低資產價格、減少私人部門收人，降低償債能力，延長資產負債表的修復期，加劇財政負擔。

主動出擊的財政政策效果遠勝于經濟開始衰退后的亡羊補牢。日本的經驗表明，財政刺激有助于企業修復資產負債表，同時也避免了經濟萎縮，使其失業率始終在 5.6% （2009年2月）以下。然而，日本歷屆政府都是在經濟停滯后才被動實施財政刺激措施，錯過了最佳時機。

在經濟下行的關鍵時期，政府面臨既要謹慎篩選投資項目，又要滿足篩選時限的雙重挑戰。一方面，投資項目的選擇必須謹慎，因為政府項目決定未來經濟走向，確保投資能夠有效推動經濟復蘇和長期增長。另一方面，經濟急需這些項目投資來刺激需求和創造就業，篩選時間極為有限。政府必須快速完成項目篩選，為經濟復蘇提供及時有效的支持。這一過程需要在效率和準確性之間找到平衡。

財政刺激必須持續，切忌反反復復

一是短期財政刺激只能暫緩經濟衰退，不能徹底扭轉經濟頹勢。企業資產負債表無法在短期內修復，一般企業需幾年時間恢復，而在高點買人資產的企業可能需20多年才能恢復。在經營活動中只要能持續產生現金流，人們就會堅持償還債務，家庭部門將繼續儲蓄，政府不得不繼續借入并支出這些資金，彌補需求不足。

二是經濟復蘇需要足夠長的時間。日本、美國和歐元區的經驗表明，即使所有政策都正確且在第一時間得以實施，資產負債表衰退的恢復也至少需要5年甚至更長時間。同時，經歷過資產負債表衰退危機的人的內心，往往會有一種與債務相關的心理創傷，即使已經擺脫了資產負債表困境，這種心理創傷也會給其日后的借貸行為造成障礙。

財政赤字規模取決于私人部門的儲蓄水平

沒有明確的標準說明財政赤字在達到什么規模之后會對經濟造成損害。肯尼斯·羅格夫和卡門·萊因哈特（2011）認為，當公共債務規模超過GDP的 90% 時，就會對經濟構成威脅。然而，該研究并未區分資產負債表衰退和金融危機，前者是借款人的問題，后者是貸款人的問題；并且其研究方法也存在一定問題。布蘭查德（2024）指出，在財政空間方面，政府似乎擁有無限財政空間的觀點過于絕對，然而當中性利率小于經濟增長率時，債務可能會增加，但最終會收斂而不是爆發危機，債務總是可持續的。然而，辜朝明（2015）認為，財政刺激留給后代的既有福祉（如健全的經濟體系），也有負擔（如過高的公共債務水平）。對下一代來說，繼承一個正在慢慢復蘇的、承擔巨額公共債務的經濟體系，要比繼承一個沒有公共債務，但是瀕臨崩潰的經濟體系好得多。

要判斷財政赤字規模是否合理，必須考慮私人部門的儲蓄水平。若財政赤字占GDP的 16% ，而私人部門儲蓄占GDP的 12% ，經濟將陷入通縮螺旋，GDP每年將收縮 6% 。此時，6% 的財政赤字規模仍不足以穩定經濟，甚至可能會像日本那樣引發更多經濟學家和媒體呼呼縮減赤字。因此，只要私人部門儲蓄超過GDP的 16% ，就必須推出更大規模的財政赤字來穩定經濟。

美國經濟復蘇進程快于其他國家，主要是因美國政府不曾試圖削減財政刺激政策，但也導致經濟過熱引發通貨膨脹率的上升。新冠疫情暴發以來，美國財政政策的重點從2020年保護家庭和企業，到2021年轉向維持經濟復蘇。2021年3月，拜登政府實施的財政刺激計劃（美國紓困計劃）被稱為“拜登賭注”。對美國財政部來說，旨在大力增加總需求，從而提高中性利率，放松有效利率下限約束；對美聯儲來說，旨在推遲政策利率向中性利率的調整，允許出現一些經濟過熱，并在此過程中產生略高的通脹率。雖然美國經濟復蘇進程快于其他國家，但拜登政府選擇過于激進的政策，私人需求過于強勁，未及時縮減財政規模，導致經濟過熱和通貨膨脹率過高。當然，過度財政刺激也會面臨扭曲市場和政府無法退出的困境。

衰退期間不宜過早進行財政整頓

如果政府錯誤地選擇財政整頓政策，就會付出更多的時間和財力代價。在資產負債表衰退時，財政支出是防止經濟陷入通貨緊縮螺旋的唯一手段。一旦政府放棄這個機會，經濟就會像1937年和2009年的美國及1997年的日本那樣突然崩潰。這不僅會導致稅收大幅下降，還會使財政赤字進一步擴大，其結果與政府的政策初衷背道而馳。

1997年，日本政府在貨幣基金組織（IMF）和經濟合作與發展組織（OECD）的建議下實施財政緊縮政策，嚴重阻礙經濟復蘇進程，經濟衰退被拖長至10年甚至更久。日本經濟因此連續5個季度萎縮，并出現大規模銀行業危機。當時的日本家庭在儲蓄而企業不借款，政府縮減支出直接導致經濟再次崩潰，財政成本不降反升，經濟恢復時間被大幅拉長。盡管消費稅率有所提高，但經濟衰退導致耐用消費品銷售額下降，稅收收人持續減少，財政赤字反而增加了 72% （16萬億日元），政府花了10年時間才將經濟恢復到之前的水平。

1937年，美國羅斯福政府因過早減少財政支出，導致經濟形勢惡化。當時，政府是市場主要借款人，私人部門貸款未增加，減少政府支出必然讓脆弱的經濟再次陷入危機：股價暴跌 50% ，工業產出下降 30% ，失業率飆升。盡管羅斯福政府迅速恢復財政刺激，但仍花費了大量時間和財力來彌補政策失誤，直到1941年珍珠港事件引發戰爭支出，美國經濟才真正回歸正軌。

伯南克也曾用“財政懸崖”一詞嚴厲警告不宜過早進行財政整頓。2009年，奧巴馬總統在其首個經濟方案中承諾4年內將財政赤字減半，但這一承諾適得其反。7870億美元的經濟刺激計劃是美國在雷曼兄弟破產和全球金融危機后做出的正確決策，但經濟恢復周期仍遠超白宮預期。同樣，以資源錯配為由削減財政赤字毫無意義，因為如果政府不利用這些資源，失業率將更高，這反而是資源配置最糟糕的結果。

財政整頓須以私人部門借貸恢復為前提

財政刺激必須持續到私人部門完成資產負債表修復，并愿意再次借貸為止。在經濟衰退期間，私人部門的儲蓄流入政府債券市場，壓低債券收益率，助力財政刺激政策，確保GDP不出現下降，維持私人部門收人，讓企業部門和家庭部門能夠更快地修復資產負債表。一旦資產負債表修復完成，私人部門就可以恢復借貸，利率上升，政府就可以進行財政整頓。財政整頓成功的前提是，私人部門愿意且能夠借入政府不再使用的資金進行消費或投資。只有這樣，財政緊縮政策才不會拉低GDP。

財政政策也需要前瞻性指引，引導企業和家庭部門調整其修復資產負債表的時間。如果政府宣布今明兩年支持經濟，但兩年后開始財政整頓，4年后減半財政赤字，那些需要5年修復資產負債表的人會提前減少消費和投資，增加儲蓄，削弱財政刺激效果。若經濟從第3年開始疲軟，失業率可能上升，資產價格下跌，修復時間延長。相反，如果政府承諾持續支持經濟，直到私人部門完成資產負債表調整，再著手修復公共資產負債表，人們將更有信心，降低經濟惡化和資產價格暴跌的風險，失業率也更可能保持穩定。伯南克也曾表示，財政整頓政策遲早會推出，但關鍵在于時機。因此，財政刺激政策的持續時間將深刻影響正在被迫進行資產負債表修復的企業和家庭部門的行為。

應對資產負債表衰退的關鍵要點

正確區分資產負債表問題與結構性問題是制定有效經濟政策的關鍵

區分資產負債表問題和結構性問題的關鍵在于利率走勢和經濟主體的行為差異，最直觀的區分指標是政府債券利率的大幅下降和極低的通脹率。在資產負債表衰退中，借款人大幅減少，利率會顯著下降，貨幣供應量和信貸增長緩慢，通脹率遠低于經濟出現結構性問題時的水平。同時，總需求不足會進一步壓低通貨膨脹率。在歐元區（不能參照政府債券利率），如果私人部門在政策利率或存款利率較低時仍出現盈余（凈儲蓄），則表明經濟處于資產負債表衰退。此外，若銀行因不良貸款問題停止放貸，導致私人部門恐慌而出現盈余（增加儲蓄），則可能是由貸款人引發的金融危機，而非資產負債表危機。兩者的區別在于，金融危機期間貸款利率會急劇上升，而政策利率則不會。

結構性問題和資產負債表問題的性質截然不同。結構性問題需要通過勞動力市場等微觀經濟改革解決，見效緩慢且會在長期內逐漸削弱經濟活力；而資產負債表問題需要持續的財政刺激，若處理不當，可能在短期內對經濟造成毀滅性打擊。許多國家同時面臨這兩種問題，但必須優先解決資產負債表問題，再處理結構性問題，否則可能產生嚴重后果。常見的錯誤是將結構性改革視為宏觀經濟政策的替代品。例如日本小泉政府曾忽視資產負債表衰退危機，提出“沒有結構性改革就沒有經濟復蘇”的口號，錯過了經濟干預的最佳時點。

堅定推進并靈活實施強有力的財政政策

西方國家應對資產負債表衰退的能力不足，往往會在財政刺激政策推出時就陷入無休止的爭論。我國在政策的實施上具有獨特的制度優勢，并且有耐心等待經濟復蘇。然而，在資產負債表衰退期間，資產負債表狀況良好的人往往會強烈反對財政刺激，尤其是當其意識到這些刺激措施可能對那些助推泡沫的人和機構有利時，普通民眾很快就會提出反對意見，認為政客為了贏得連任，把納稅人的錢浪費在無用的項目上，大多數西方國家往往會因此陷人無休止的爭論，討論財政刺激是不是最有效的資金使用方式。相比之下，我國最有可能根據經濟形勢靈活實施強有力的財政刺激政策，并以遠超西方國家的速度和效率推進相關計劃。

（張文婷為中國人民銀行金融研究所副研究員，楊婚為中國人民銀行金融研究所助理研究員。責任編輯/周茗一）