中美競爭新格局下的中國資本市場發展

針對美國宣布加征“對等關稅”，中國進行了強有力的反制與應對，并采取系列措施穩住了中國的資本市場。本文深入探討了在中美競爭新格局下，如何實現中國資本市場穩健發展，進而推動中國經濟高質量發展的問題。

美國宣布加征 “對等關稅” 以及中國的反制與應對

美國加征“對等關稅”，中國進行反制

當地時間2025年4月2日，美國宣布加征“對等關稅”，按照其他國家及地區對美國設置的貿易壁壘（折算成關稅稅率）的 50% 來征收，中國 34% 、歐盟 20% 、越南 46% 、中國臺灣 32% 、日本 24% 、印度 26% 、韓國 25% 、泰國 36% 、瑞士31% 、印尼 32% 、馬來西亞 24% 、英國 10% 、南非 30% 、巴西 10% 、新加坡 10% 、菲律賓 17% 。 10% 的關稅和對等關稅是在現有關稅基礎上額外征收。中國 34% 疊加到之前的 120% 芬太尼關稅，累積關稅達到 54% ，再考慮2018—2019年的301關稅（約12% ），美國對華關稅達到66%。中國很快于2025年4月4日出臺反制措施，對美國所有商品加征 34% 關稅。4月9日，美國宣布對中國加征 50% 關稅，稅率從 34% 提升至 84% ；疊加基礎稅率后綜合稅率達 104% ；并稱若中國未撤回反制，將追加 150% 懲罰稅，總稅率最高達 145% 。2025年4月10日，中國繼續加征對美關稅，將稅率提高到 84% ，并對大豆、玉米等農產品疊加至 94%～99% 。2025年4月11日，美國進一步提升對等關稅至125% ，疊加基礎稅率后累計達 145% ，覆蓋機電、新能源等核心品類。2025年4月12日，中國宣布進一步將對美關稅提升至125% ，重點打擊美國汽車、能源及軍工產品。

中國強硬反制導致美股美債美元走低，同時中國運用“組合拳”穩定本國股市

由于中國的強硬反制，特朗普的關稅政策造成了美國股市、債市、匯市的大幅下跌。美股創下史上最大兩日市值蒸發，8大投行兩天平均下挫 16% ，7大科技巨頭平均下跌 12% ，道瓊斯市場數據（DowJonesMarketData）顯示，單是4月3日、4月4日市值蒸發約6.6萬億美元，為史上最大的兩日市值蒸發。2025年4月10日，美股市場再度下跌，標普500指數一度接近觸發熔斷機制。當天10年期美債收益率升至 4.43% 。美元指數創下自2022年以來的單日最大跌幅，后于次日跌破100關口。黃金價格則于2025年4月11日沖破3200美元/盎司。

中國運用“組合拳”應對特朗普的關稅政策對市場的沖擊，宣布一系列政策措施。中國人民銀行在必要時向中央匯金公司提供充足的再貸款支持，堅決維護資本市場平穩運行。國家金融監督管理總局上調權益資產配置比例上限。國務院國有資產監督管理委員會全力支持推動央企及其控股上市公司主動作為，不斷加大增持回購力度。全國社保基金主動增持國內股票，近期繼續增持。中央匯金公司秉持長期投資、價值投資理念，積極支持資本市場健康發展。中國誠通回購增持再貸款1000億元、中國國新800億元、中國電科20億元，招商局旗下7家上市公司回購增持，中國太保增持ETF和回購，新華保險加大權益類底倉資產配置。此外，中國人保、中國海油、中國石化、國家能源集團、中國機械工業集團、中國電子、中國華能、中國建筑、國機集團、中國中煤、中國能建、中航工業等國有控股上市公司進行回購增持。

美國過去動用關稅戰造成的沖擊以及當下發起關稅戰的影響

近100年來，尤其是1973年布雷頓森林體系垮臺后，美國利用關稅戰、貿易戰和金融戰收割新興市場經濟體國家，在全球造成一系列的金融危機。20世紀80年代以來，特別是“華盛頓共識”達成后，西方主導的金融自由化和全球化成為發展主流，各國出現了放松利率、匯率管制，放寬金融機構經營范圍限制，大力發展金融衍生品等趨勢。在這一趨勢下，復雜金融產品過度交易，國際資本加速流動，世界金融體系不穩定因素明顯增加，爆發了多次金融危機。很多新興經濟體在轉軌過程中，對國際資本較為依賴，但國內金融基礎設施薄弱，風險管控意識和能力欠缺，往往不顧本國開放條件，貿然實施金融開放和取消資本流動管制，成為歷次金融危機的主要受害者。20世紀70年代的墨西哥金融危機、80年代的拉美金融危機、90年代后期的亞洲金融危機，以及2008年的全球金融危機，新興經濟體都蒙受了巨大損失。

美國曾利用關稅政策對日本實施單邊主義貿易制裁

美國利用關稅政策對日本實施單邊主義貿易制裁。20世紀50年代中期至90年代初，日本經濟快速崛起，實現從輕工業、重化工業到高科技產業的不斷升級，沖擊美國相關行業，日美貿易順差急劇擴大，紡織品、彩電、鋼鐵、汽車、電信和半導體行業貿易戰爆發。美日貿易戰演變路徑如下：美國行業協會（企業）對日本進行遣責或提出要求一美國對日本采取保護主義措施一日方反駁一美方動用國內貿易法301條款、201條款等威脅一經濟問題政治化一談判一日方讓步一簽署協議。對日本的措施包括，要求日本自主限制出口到要求其擴大進□、開放市場、取消關稅、對出口美國產品進行價格管制、設定美國產品在日本的市占率指標等條件。

1985年9月22日，美國、日本、前聯邦德國（西德）、法國和英國五個發達國家的財政部部長及央行行長在紐約廣場飯店舉行會議，達成協議聯合干預外匯市場，這使得美元對主要貨幣有序貶值，以解決美國巨額的貿易赤字。因協議在廣場飯店簽署，故又被稱為“廣場協議”。廣場協議揭開了日元急速升值的序幕。1985年9月，日元匯率在1美元兌250日元上下波動，到當年年底快速升值到200日元附近，1986年底進一步升至160日元，1987年最高達到120日元。1985年初至1986年底兩年時間里，日元兌美元匯率累計升值 57% ，日元名義和實際有效匯率分別升值 36% 和 20% 。日元雙邊及多邊匯率短期內快速升值，沉重打擊了日本實體經濟。1986年，日本外貿出口以日元計價，較上年減少了 16% ，只是因為進口同比下降 31% ，外貿進出口順差不降反增，與GDP之比達到 4.0% ，較上年提高了0.7個百分點。不過，進口額減少既有日元升值節約了進口成本的原因，也有日本經濟減速造成的進口需求下降，屬于衰退型的貿易順差擴大。1986年，日本實際GDP增長由上年的 5.2% 驟降至 3.3% 。為應對日元升值的沖擊，1986年日本政府通過了著名的《前川計劃》，強調經濟發展由出口主導向內需主導轉變，并采取了擴張性的財政貨幣政策。特別是進行了降息，這個舉措一方面支持擴大內需，對沖經濟下行壓力；另一方面降低日元資產吸引力，抑制日元匯率過快升值。從1986年3月10日至1987年2月23日，日本央行連續四次降息，將貼現利率從 4.5% 降至 2.5% 。1987年，日本經濟增速反彈至 4.7% ，次年進一步升至 5.8% ，但此后重新下行，到1991年降至 3.4% 。

低利率、寬流動性推高了日本國內的股市和房地產價格。當日本央行意識到貨幣超發的壓力不在于通貨膨脹而在于資產泡沫時，轉而于1989年5月31日至1990年8月30日連續四次加息，將貼現利率重新升回到 6.0% ，這導致20世紀80年代末和90年代初的日本股市和樓市的泡沫先后破滅，陷入資產負債表衰退和長期經濟停滯。與此同時，日本在人均GDP步入高收入階段后，正從中高速增長轉向中低速增長。“強刺激”加劇了制造業產能過剩，延緩了日美貿易再平衡進程。故資產泡沫破滅后，美國繼續施壓日元匯率升值，1995年兌美元一度升至80比1。

特朗普發起的本輪關稅戰是破壞全球經濟秩序的導火索

本輪美國總統特朗普發起的關稅戰是破壞全球經濟秩序的導火索。由斯蒂芬·來蘭撰寫的一份報告一《重構全球貿易體系用戶指南》（AUser’sGuidetoRestructuringtheGlobalTradingSystem），也誤判了當前中美之間經濟實力的差距。他們認為面對美國的關稅戰，中國會“滑跪”。他們判斷“脆弱”的中國經濟不可能支撐得起哪怕最開始給出的 34% 關稅，如果將關稅提高到 150% ，人民幣會出現巨天波動，人民市 30% 的貶值就很有可能導致中國市場劇烈波動。由于中國進行嚴格的資本項目管制，由此產生的規避資本管制行為可能會對中國經濟造成毀滅性打擊。來蘭的報告還提出了讓中國對美國進行“補償”的方案，比如向美國公司開放特定市場、將人民幣進行升值、簽署不對等的貨幣協議，以換取降低關稅。

全球債務擴張的原因及其對全球經濟的影響

全球債務擴張與2008年全球金融危機直接相關。美國次貸危機后，由此觸發了全球金融危機，美國及歐洲國家的金融機構陷入嚴重的債務危機之中，面臨大批金融機構倒閉風險。美國政府和歐洲國家為了保持金融系統的穩定，不得不采用政府收購金融機構股權實行國有化和中央銀行濫發貨幣購買金融機構“有毒資產”增加流動性兩條措施來救市，這使得全球債務急劇擴張，有可能帶來全球債務危機。

場外信貸衍生品發展規模是過度的，這種看似風險可控的金融產品最后成為美國和歐洲國家面臨發生系統性金融風險的重要原因。據統計，截至2010年底，全球場外衍生品未清償合約名義價值達601萬億美元，市值只有21萬億美元。資產損失將近580萬億美元，是美國2009年GDP總值14.8萬億美元的40倍。如果不是美國財政部和美聯儲救助，美國的金融機構就面臨倒閉的系統性風險。

美國采取量化寬松政策以應對2008年全球金融危機，導致美國債務擴張

為了化解美國金融機構面臨的風險，同時進行救市，美國采取量化寬松的貨幣政策。

一是2008年金融危機期間美聯儲從金融機構手中收購大量不良資產。包括購買1.25萬億美元抵押貸款支持證券（MBS），解決信貸衍生品信用違約掉期（CDS）和擔保債務憑證（CDO）的問題。根據2019年四季度數據，美聯儲資產中，國債約占 54% ，MBS約占 37% ，其他資產約占 9% ，MBS規模接近1.5萬億美元，國債3.5萬億美元。經過推行四輪量化寬松政策后，美聯儲的資產負債表已由8000多億美元擴大到8萬億美元。近幾年來，為了緩解通貨膨脹壓力，美聯儲在GDP增速和就業好轉的情況下適當進行了縮表，但截至2024年2月，美聯儲的資產規模仍為7.6萬億美元，只是約有贖回，縮表進程舉步維艱。

二是美國和西方國家央行超發貨幣。2008年以來，歐洲、日本等主要經濟體跟隨美國實行了擴張性的貨幣政策，三大央行資產負債表膨脹近7倍，加劇了全球的貨幣泛濫。據統計，2008年前美國、歐洲、日本三大央行的資產負債表總額是3.6萬億美元，2020年疫情前是14萬億美元，到了2021年6月猛增至27萬億美元，增加了近7倍。

三是美國政府配合貨幣政策進行擴張性財政政策，在經濟下行時期加大財政刺激力度。2008年至今，美國陸續實施了約12萬億美元的財政刺激。截至2024年11月底，美國國債總額突破了36萬億美元大關。美國國債規模從34萬億美元增長到35萬億美元用了半年多時間，而從35萬億美元增長到36萬億美元僅用了3個多月時間。美國國債每年的凈利息支出高達2萬億美元，這引起人們對美國財政狀況的擔憂。

全球債務擴張對全球經濟的影響

一是全球債務擴張帶來了利率市場風險。總體來看，美聯儲四輪量化寬松政策，壓低了長期利率水平，美國十年期國債收益率從期初的 13.8% 曾降至約 1.3% ，累計下跌了250個基點，但從最新一輪的寬松效果來看，十年期國債利率下行至 0.5% 附近的歷史低位后持續快速反彈，經濟復蘇和通脹高企背景下，美聯儲加息政策使得國債長期收益率逐步提高。利率和美國國債收益率的期限倒掛，使得金融機構持有美國國債資產的息差損失越來越大，隱含的利率風險加劇。

二是全球債務擴張帶來了股市泡沫。在貨幣超發和利率總體不斷走低的情況下，2009年以來美股開啟了長達12年牛市，道瓊斯指數從8000點附近上漲至接近35000點，累計漲幅達3.3倍；納斯達克指數從1700點上漲至14500點，累計漲幅達7.5倍。對比來看，2020年以來的最新一輪量化寬松，由于政策反應更及時、力度更大，導致美股主要指數和估值水平迅速抬升，道瓊斯指數自低位反彈了近 40% ，納斯達克指數反彈了近 70% ，均創歷史新高，而代表大市值股票的標普500市盈率也從16倍拉升至目前的32倍，相比之下2008年第一輪量化寬松該指數市盈率僅從14倍漲至20倍，量化寬松政策對美股的影響則主要體現在拉升估值水平方面，換句話說，2020年以來美股的上漲，主要來自估值的快速提升，而上市公司基本面情況則難言改善。由于目前估值水平已處于歷史高位的95% ，美股后續上漲空間有限，如果上市公司的盈利水平跟不上，則存在劇烈調整的風險，那么受益于維護美股12年牛市的財富效應基礎也會因此出現動搖。

三是全球債務擴張帶來了金融機構因資產錯配而產生的倒閉風險。最典型的案例是硅谷銀行（SVB）的倒閉。2020年6月至2021年12月1年半的時間里，硅谷銀行的存款由760億美元上升到1900億美元，增幅近2倍。硅谷銀行大量投資美債，持有量從40億美元增加到160億美元；硅谷銀行增持了800億美元MBS，持有量從200多億美元增加到1000億美元。商業銀行購買固收產品大多是用可供出售（AFS）和持有到期（HTM）來做會計處理，硅谷銀行160億美元的美國國債用可用穩定資金（ASF）計量，1000億美元以HTM計量。

隨著美聯儲啟動加息周期，美國金融機構在低利率時代購買的國債和其他證券投資產品在加息周期中資產貶值，市場價格下跌，成為金融體系內的“灰犀牛”。硅谷銀行存在資產錯配，在存款快速增加的同時加大了自營投資規模，大量投資美債，持有量從40億美元增加到160億美元；增持了800億美元MBS，持有量從200多億美元增加到1000億美元。當證券價格下跌和儲戶擠提時，硅谷銀行流動性風險，以及自營投資的賬面虧損變成實際虧損，最終只能倒閉。當地時間2023年3月10日，加州金融保護與創新部關閉了硅谷銀行，并將美國聯邦存款保險公司（FDIC）指定為接收方。FDIC則創建了圣克拉存款保險國家銀行，由該銀行持有硅谷銀行的受保存款。FDIC的標準保險為每家銀行的每位存款人提供高達25萬美元的保險。

硅谷銀行倒閉的原因在于資產錯配、存款擠提和美聯儲加息。美國中小銀行都有類似的金融風險。2023年3月12日簽名銀行也宣布關閉，美股銀行股大幅下跌。據統計，美國全國類似硅谷銀行的中小銀行還有200多家，普遍存在資產錯配問題，存在系統性的金融脆弱性。美聯儲在財政部的支持下設立銀行期限資金計劃（BankTermFundingProgram，簡稱BTFP），為銀行提供最多1年期按照面值計價的緊急抵押貸款，避免銀行出現流動性危機。

我國具備實施債務擴張以刺激經濟的條件，以及我國央行刺激經濟高質量發展的措施

從全球債務擴張的趨勢看，我國具備實施債務擴張刺激經濟的條件。自2024年9月24日，我國金融支持經濟高質量發展的一攬子增量政策（以下簡稱 ⁴9?24^′′ 政策）公布以來，金融支持經濟高質量發展的政策措施可歸納為“兩降”和“兩貸”。“兩降”即為降利率和降存款準備金率，這是央行常規的政策、是支持性的調節宏觀經濟的手段。“兩貸”的核心是創設證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產質押，從中央銀行獲取流動性，大幅提升機構的資金獲取能力和股票增持能力。這一政策直接針對市場，影響范圍相對而言較為廣泛。此外，創設股票回購、增持專項再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票。互換便利首期操作規模為5000億元，未來可視情況擴大規模，通過這項工具所獲取的資金只能用于投資股票市場。股票回購、增持專項再貸款首期額度為3000億元，后期根據市場情況評估后可擴大規模，這項工具適用于國有企業、民營企業、混合所有制企業等不同所有制的上市公司。這一政策針對上市公司，操作較為明確。上市公司有回購、增持的需要，資金不足時，英行可以提供貸款支持。

市場普遍看好“9 ?^? 24”政策，有觀點甚至將其歸納為央行的貨幣政策2.0、3.0版。其核心在于，此次政策是中國央行首次創新結構性貨幣政策工具，支持資本市場穩定發展。在國際上，美國有量化寬松政策，日本有央行直接購買ETF的政策措施。對于中國而言，央行互換便利操作是與國際對標的機制，這是重大的轉變，確立了央行通過貨幣政策進人資本市場的路徑。互換便利操作，并非利率、利息價格浮動指標的互換，設計的不是衍生產品，而是資產的互換。即使互換國債，不增加貨幣發行量，換回的也是流動性極高的類貨幣資產。對此要從救市機制、宏觀刺激政策、長遠的貨幣資本市場穩定基金的意義上理解。這一政策是長期性的，有很大的彈性空間。

央行刺激經濟高質量發展的措施，對于我國而言，是央行貨幣政策的重大轉變和創新，也是促進經濟發展所需要的做法。我國股市的重大問題之一是估值結構和交易結構嚴重錯配。以滬深300為例，2023年統計顯示，滬深300總市值為34.7萬億元，其中市值占比 53% ，交易占比僅為 27% ，A股炒作中小股的特點明顯，是交易結構和估值結構較為明顯的錯配。市盈率是A股市場最大的優勢，核心資產的市盈率排在前60% 部分的中國資產，其市盈率不到10倍。美國情況正相反，美國的市值排在前50的股票，占到了交易量的 97% 。如果中國股市要維持“長牛”，則需要改變錯配的結構，當下的低估值是重要的基礎或底氣。在全球資產定價當中，A股市場的優質藍籌股普遍被低估。

推動股市高質量發展，以支持經濟高質量發展

國外經驗與我國實踐

通過刺激股市的方法來刺激宏觀經濟，是否能夠作為一個可用的政策？一種觀點認為，刺激過后會造成股市過快上漲，導致發生新的股市大幅震蕩；另一種觀點則認為，可以首先通過刺激股市的政策來刺激經濟。對此要客觀地進行分析。從美、日兩國央行經驗來看，注入流動性來解決股市問題是各國普遍采用的政策。美國通過數十萬億美元刺激股市，日本央行最高峰時有57萬億日元進人股市。從2008年開始，為了解決金融危機帶來的債務問題，美聯儲實質上直接收購了美國金融機構手中的信貸違約互換（CDS），其資產負債表增加約8萬億美元，同時美聯儲超額發行貨幣，目前的超額貨幣發行量仍較大，達到了27萬億美元。日本的情形是，根據“安倍經濟學”，日本從2012年開始，長期持續地通過央行來購買ETF，幾乎買入了日本ETF的 80% ，相當于股票市值的持股接近 6% 。從我國目前已宣布的政策來看，我國央行行長潘功勝在“9·24”政策中提出，只要做得好，“第一期5000億元，還可以再來5000億元，甚至可以搞第三個5000億元”。因此如果將央行向股市注人流動性作為長期國策，則規模不僅限于5000億元。

之所以采用刺激股市的方法來刺激經濟，是因為可以針對社會預期的經濟信心不足、增長放緩的問題來采取行動。從傳統觀念中的刺激投資、消費以及外貿“三駕馬車”來看，刺激投資的力度不可謂不大，中央在擴大基礎設施投資方面，無論是舊基建還是新基建，都加大了投資力度。如果再增加投資，則會在中央財政和地方財政上面臨兩難。因此，刺激投資已經到達了較為極限的狀態。從消費來看，居民在收人方面缺乏財富效應。從外貿方面來看，受客觀的國際環境所限，我們所處的宏觀環境不太理想。我國及早著手解決外貿問題，使得貿易在我國GDP比重當中的拉動比例不到一個百分點，不再是貿易型的經濟增長體，因此我國沒有出現類似日本的“停滯的30年”。日本的“島國模式”依賴貿易支持GDP增長。在這一模式下，產品出口競爭力一旦減弱，經濟就會出現停滯。

刺激股市能起到刺激經濟發展的作用

股市能起到刺激經濟的作用，至少存在以下幾個原因。一是股市能刺激消費。股市向好，居民消費信心將上升，會增加個人消費意愿，顯化消費的財富效應。二是通過股市上漲、公司市值增加，能極大地改善上市公司的資產負債表結構，上市公司的市值也會相應增加。2024年10月12日，財政部表示，“有必要通過適當方式，支持國有大型商業銀行進一步增加核心一級資本”，若央企市值、國有銀行上市銀行的市盈率倍數不是當前的5倍、8倍，而是20倍，增加資本金的必要性則會天幅降低，依靠資本溢價就能夠解決，資產負債結構的負債比就能夠改善。包括上市銀行在內的上市公司的市值增加了，就能激活企業的經濟活動，增加貸款需求。三是資產價格向合理價格回歸后，國際資本也會隨之回歸。通過中國資產的合理定價，A股不僅能夠拉動H股，還能拉來國際資本。外資不限于來自美國的資本，歐洲、中東、東南亞、歐洲和非洲都是國際資本的來源地。四是通過我國央行的刺激政策，做大“股票池子”。在實施積極財政政策和適度寬松貨幣政策的過程中，防止通貨膨脹發生，需要做大“資產池子”，包括“股票池子”和“房地產池子”。通過增加“兩個池子”的貨幣供給量，可以刺激經濟增長，減輕通貨緊縮壓力。

如何通過機制安排以推動股市高質量發展，從而推動經濟高質量發展

一是要系統地研究股市對經濟的長期促進作用。要完善央行的互換便利機制。從國際的歷史經驗上看，從2008年至今，美聯儲的一系列貨幣政策已經持續了將近17年；日本從“安倍經濟學”至今也將近14年。中國央行的互換模式，也要成為長期堅持的政策。日本的經驗是央行通過購買ETF進人股市。而中國則是由證券公司、基金公司和保險公司，直接與央行對接互換。機構方面研究成熟后，再上報相關方案，是內部決策過程。日本央行買ETF，則是通過公開招標的方式，有一套完整的制度和衡量指標。我們購買ETF來刺激市場，需要考慮以下因素：其一，購買指數ETF的范圍。中國央行互換的是全市場5000只股票，還是藍籌、上證50、中證1000，或是中證500，覆蓋范圍是需要考慮的。其二，市值的流動性指標。其三，費率的競標。其四，追蹤誤差和效果，需要測算提振股市的誤差程度。其五，發行的信譽，包括誠信盡責以及職業操守，要防范救市資金在職業操守上的風險。其六，對市場的影響。其七，考慮綜合政策目標。考慮上述問題，需要進行大量研究，并完善相關政策。

二是完善股票發行注冊制改革。全面實行股票發行注冊制，核心是解決股票發行的供需平衡問題，發揮市場在資本配置中的決定作用，企業能否上市，股票能否發行成功由市場決定。要健全注冊程序與內涵，無論是交易所審核，還是證監會注冊，都不對企業能否上市進行實質性判斷。要健全以招股說明書作為法律文件的注冊審核制度。注冊制的核心在于信息披露，發行人是確保披露信息真實、準確、完整的第一責任人，中介機構通過盡職調查協助發行人制作招股說明書，對發行人信息披露資料承擔核查驗證和專業把關責任。監管部門進行注冊審核的重點應放在招股說明書信息披露的完備性審核，著重關注發行人是否依據證券法及上市規則進行了全面披露。健全詢價機制。完善股票發行承銷定價市場化機制。強化違反信息披露要求的法律處罰制度。全面實行股票發行注冊制，必須健全嚴厲的法治，必須圍繞虛假信息披露、勤勉盡責誠信責任不到位和惡意炒作新股上市交易等違法違規行為完善相關的行政、民事和刑事處罰制度體系。要明確制定嚴格的股票欺詐發行訴訟司法審判制度。

三是大力發展機構投資者，加大藍籌股的投資比例。國外成熟市場的機構投資者比例高，機構引導藍籌股投資。美國專業機構持股比例高達 93.2% ，個人投資者持倉市值比例不到 15% ，其余主要市場中個人投資者持倉市值比例均不超過10% 。而A股市場中的機構投資者比例偏低，引導藍籌股投資的作用有限。目前我國資本市場的投資者結構尚不成熟，個人投資者持倉市值比例將近 40% ，與全球主要市場相比，個人投資者比重過高，這一結構需要改變。在改變過程當中，如何促進機構投資者增加投資量，是我們需要重點考慮的方向。

如何通過優化機構安排以推動股市高質量發展，從而推動經濟高質量發展

一是推動公募基金加大權益投資管理比例，發展ETF有利于形成有韌性的資本市場。從美國共同基金（公募）的ETF持有比例來看，資產管理規模（AUM）中， 60% 投向權益類ETF。而我國的公募基金權益類的投向則不到 17% 。對此，要有意識地引導機構投資者進行投資。作為資本市場的“主力軍”，公募基金如果能在藍籌的投資上發揮引導作用，則有利于A股形成和維持“慢牛”和“長牛”的格局。

二是鼓勵銀行理財資金和理財子公司向公募基金管理公司轉型。為什么理財行業要長期看好資本市場，來確定自己的業務定位？我國股票資產的確是低估的，上證指數市盈率（P/E）只有12.1倍，深證成指的P/E只有19.38倍，滬深300是10倍，中證500是19.45倍，中證1000是28.72倍，中證2000是48.73倍，科創板50是46.73倍，創業板的P/E是23.58倍。我國的P/E基本上處在底部區間，較大幅度地低于美國上市公司的同類P/E，除了A股中的科創板50和中證2000的PE稍微高出一些以外。

三是加強上市公司市值管理，完善上市公司回購增持機制。截至2023年12月31日，央國企上市公司1382家，國有控股上市公司全年實現營業收人47.35萬億元，凈利潤4.02萬億元，歸母凈利潤3.69萬億元。其中，央企控股的上市公司383家，有154家處于戰略性新興產業，占比超過 40% ，集中在煤炭、公用事業、石油化工、銀行和建筑裝飾行業，市盈率分別為8.99倍、19.51倍、10.43倍、4.63倍和9.5倍。如果央國企上市公司估值能翻番，獲得道瓊斯指數相同的市盈率估值水平，那么A股市值在全球股市的占比將大幅提升。目前投資者購買央國企股票的比例相對有限，主要原因在于市場尚未形成價值投資或藍籌投資的氛圍與風格。對此，需要有關部門有所作為、有所擔當，綜合施策。市值管理是央國企上市企業的根本抓手，只要優化市值管理，我國股市和經濟發展所面臨的諸多問題都會迎刃而解，也能夠為國民經濟的支柱企業和支柱行業提供更多資金支持。因此做好央國企市值管理，對中國經濟、中國金融和中國資本市場的發展，都具有戰略性意義。細化市值管理指引必須有股權激勵機制，主要是針對董事和管理層的激勵機制。過去管理層主要追求的是政治性待遇，但激勵機制既要包括獎勵機制，也要包括懲罰機制。如果市值管理做得不到位，也應該有相應的懲罰措施。此外，要落實好“員工持股計劃”或“股權激勵計劃”，真正盤活壯大國有企業。建議出臺國有企業市值管理的指引細則，對新時代央國企，特別是央國企上市公司如何完善內部管理和企業發展出臺相應的制度型文件。國有上市公司必須對小股東負責，否則股民“用腳投票”也很容易出現問題。此外，央國企上市公司必須受到董事會的約束，受到中小股東的約束。這是股權文化和國企文化相沖突之處，也正是需要改革的內容。

（聶慶平為中國證券金融公司原董事長。責任編輯/王茅）