此3800非彼3800

近期A股漲勢如虹，截至8月25日，上證綜指收于3883.56.76點，創下10年新高。這種上漲呈現加速之勢，此前從3500點跨越到3600點用了三周，從3600點升到3700點也用了三周，而從3700點到3800點僅用了三個交易日。

雖然市場彌漫在樂觀情緒當中，但并不是所有投資者都皆大歡喜，市場的上漲結構化特征非常明顯，科技股領跑整個市場。從各主要指數看，從2024年9月20日至8月22日，上證綜指上漲39.8%，滬深300指數上漲36.8%，創業板指數上漲74.6%，科創50指數上漲92.5%；從各行業板塊看，期間通信、電子和計算機漲幅均超過90%，而一些傳統行業比如煤炭、石油化工、房地產、食品飲料均明顯跑輸大盤。

市場總是這樣，幾家歡樂幾家湊，有人看到的是大好機遇，也有人看到的是風險。歷史上，A股曾于2015年、2017年、2020年都曾來到3700-3800點的區域，最終都無功而返，這一次會不會不一樣？

雖然同樣是3800點，但背后的經濟基本面和資金面的“故事”已經截然不同，此3800點非彼3800點。

經濟復蘇的主驅動力和經濟發展的質量不同。前幾次大盤站上3700點，都伴著隨經濟的復蘇，但當時經濟回升主驅動力是地產或基建，大周期至少在行情中前期是主力。但本輪經濟復蘇的主要驅動力是消費，經濟發展的新質生產力含量更高，不論是2-3月份的DeepSeek催化的科技重估行情，5-6月的新消費、創新藥的上行，還是7-8月的AI、算力等科技板塊的爆發，都體現著高質量發展的方向。相反，舊動能的相關板塊表現則相對乏力。

市場的資金驅動和杠桿不同。風險偏好的提升和流動性的寬裕是驅動市場的重要力量，隨著市場的不斷上漲，吸引了大量的資金進場：兩融余額再度突破2萬億元，但與2015年有很高的場內場外杠桿不同，目前投資者的杠桿水平并不高。之前幾輪牛市中，長線資金相對缺乏，容易形成漲得快跌得也快的羊群特征。而本輪行情存在幾大長線資金壓箱底，保險資金存在較大的增配股市需求，國家隊會托底市場減少市場波動，居民存款搬家也才剛剛開始。

圖1 上證綜指創10年新高

當然，市場高漲的情緒會產生局部的過頭行為，也不意味著市場就沒有風險了。當前經濟有效需求不足的矛盾依然存在，“反內卷”能否順利推進，并帶動整體價格水平回升仍有待觀察；中美經貿談判還未落地，全球經濟也在放緩，外部不確定性仍不可低估。所以，投資者在參與市場的同時，仍不可忽視風險。

經濟發展質量更高

有投資質疑，目前經濟復蘇的強度似乎并不很大，能支撐市場上漲嗎？經濟增長速度只是股市基本面的一個側面，更重要的是增長質量。在經濟高質量發展的背景下，市場獲得的支撐力會更強。

從美股幾十年的歷史可以看到，上世紀50-60年代，美國經濟持續高增長，但股市也曾有過長期停滯不前；而上世紀80年代至今，美國經濟增速下降至3%左右，股市反而持續的長牛，美股由幾大科技巨頭引領而不斷攀升。

圖2 科技股領跑牛市

回看國內，過去幾次牛市雖然伴隨著更高的經濟增速，但其主要驅動力是房地產或基建。而如今經濟增速雖然沒有以前那么高，但經濟發展的質量卻更高了。一方面，經濟增長的主要驅動力變成了更可持續的消費；另一方面，資源在不斷向科技和民生傾斜，新質生產力得到快速發展。

從信貸資源上可以清晰看到這種結構的變化。根據央行的數據，過去十年間，信貸投向結構發生深刻演變，主要驅動因素由重資產行業向高質量發展領域升級換擋，新增貸款結構已由 2016年的房地產、基建貸款占比超過60%，轉變為目前的金融“五篇大文章” 領域（科技、綠色、普惠、養老、數字等領域）貸款占比約70%。

科技貸款多年來持續保持兩位數以上增長，2025年6月，科技貸款同比增長12.5%，比同期本外幣貸款增速高5.8個百分點。綠色金融為經濟可持續發展和實現“雙碳”目標提供有力支持，綠色貸款余額由2019年末的9.9萬億元增長至2024年末的36.6萬億元，年均增速超過20%。

資金杠桿水平不高

隨著兩融余額突破2萬億元，有投資者擔心，是不是居民入市的杠桿率已經較高？2015年的牛市就是由于投資者杠桿水平較高，最后引發了流動性“踩踏”。

首先，2015年時，融資保證金比例下限要求是50%，即最大融資杠桿是2倍。而現在，融資保證金比例下限要求是80%，最大杠桿倍數變成了1.25倍。

其次，A股市場體量較2015年大了很多，兩融余額占總市值的比例仍相對較低。2015年6月融資余額錄得歷史峰值2.3萬億元，當時A股流通市值約53萬億元，兩融余額占A股流通市值的比約4.3%。目前A股流通市值已增至約90萬億元，兩融余額占A股流通市值的比例僅為2.3%，持平略低于2014年以來2.4%的歷史均值。

中金公司認為，2015年市場其他杠桿類工具如傘形信托、場外配資等較為活躍，當前A股市場杠桿類資金體量及占比明顯低于2015年的水平。

最后，兩融規模上行節奏也比較平穩，而且其持倉分散度更高。中金公司指出，與2015年新增融資資金明顯相對超配金融地產不同，當前行業分布更分散、集中度更低。從近期融資凈買入的情況來看，配置更偏向醫藥、電子、計算機、高端制造、軍工等偏成長板塊，同時有色金屬、非銀板塊等受益于產業趨勢及業績彈性，獲融資凈買入也較多。

此外，本輪市場資金與以往最大的不同在于，有長線資金的保駕護航。過去幾輪牛市，缺乏較持續的長線資金參與，這就導致資金容易受到情緒的影響，容易急漲急跌。但本輪市場的上漲，前有國家隊的托底，市場鎖住了下行的下線；后有保險資金不斷增配股市的需求。而且從居民財富配置的角度看，將從過去主要配置房產，向更多配置金融資產轉移，未來存款搬家會帶來大量的長線配置資金。

如何理解當前股債蹺蹺板效應

本刊特約 鄭葵方

風險偏好回升以及股票比債券更具有投資價值，吸引資金流向股市，形成股債蹺蹺板效應。未來A股的主升浪行情仍未結束，股債蹺蹺板效應將繼續對債市形成壓力。

2025年1-8月，中國債券收益率在2-3月、7-8月出現明顯上行，10年期國債收益率在3月17日升至年內高點1.90%，8月18日升至近期高點1.79%。總體上看，2025年推動中國債券收益率上行的因素主要是刺激政策強化投資者預期，推動股市強勢上漲，進而通過股債蹺蹺板效應施壓債市。

展望后市，債市最大的利空來自于市場風險偏好回升。若風險偏好持續回暖，股市的吸引力進一步增強，“股債蹺蹺板”效應將繼續對債市形成壓制，需警惕由此帶來的債市波動。

歷史的經驗

歷史上曾有過多輪A股牛市的股債蹺蹺板效應。2000年以來的多輪A股牛市期間，股債市場呈現出明顯的蹺蹺板效應。

在這些A股牛市周期中，上證綜指的最大漲幅區間為31%-463%，10年期國債收益率多數時候隨之明顯上行，上行幅度在10-111個基點。不過，2014 年 7 月至 2015 年 6 月期間曾出現股債雙牛的特殊情景，此類情況在歷史上的出現概率僅為 17%。

本輪A股牛市自2024年9月24日開始，上證綜指最高升至2025年8月22日的3826點，累計最大漲幅34%，創2015年8月21日近10年以來新高。同期10年期國債收益率回升至1.78%，仍遠低于此輪牛市起點水平29個基點。

A股牛市有支撐

雖然上證綜指的漲幅已達到34%，但預計不會成為此輪牛市的頂部，未來還將有更大的漲幅。

當前政府對A股市場高度重視，支持力度空前。2024年9月24日，人民銀行宣布創設證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款工具，大力支持金融機構和上市公司增持股票。4月中美關稅戰升級時，中央匯金公司亮明類平準基金身份，帶領金融機構和部分上市公司強力護盤，實現歷史罕見的股市近十一連陽，5月上旬股市基本收復中美關稅戰之前的失地。2025年7月中央政治局會議要求，增強國內資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩向好勢頭。一系列舉措彰顯了政府穩定并提振股市的堅定決心，支持力度遠超以往。

政策紅利疊加，催生牛市動能。在兩個五年規劃的交替期，政策紅利往往成為股市牛市的重要推手。2005-2007年、2014-2015年和2020-2021年三輪牛市都出現在五年規劃的交替年，因前一個五年規劃收官要沖刺目標，后一個五年規劃開局要鋪開中長期藍圖，雙重因素疊加可以形成政策紅利，推動股市步入牛市行情。2025年恰逢“十四五”規劃收官，加之2025年10月將召開二十屆四中全會，研究制定“十五五”規劃的建議。政策層面的強勁驅動力，將為股市后續上漲注入強大的動能。

股票比債券更具有投資價值，吸引資金流向股市。2025年以來，10年期國債收益率徘徊在歷史低位附近，較上年末最大下行幅度僅為8個基點，獲取收益的難度顯著加大。另一方面，A股市場呈現強勢上漲的勢頭，在明顯的賺錢效應驅動下，交易型機構資產配置策略已向股市傾斜。同時，隨著房地產市場步入下行通道，銀行存款利率調降至歷史低位，居民財富配置邏輯隨之轉變，更多資金開始跟隨股市上漲的節奏涌入資本市場。截至8月21日，股債性價比（1/滬深滾動市盈率-10年期國債收益率）為3.64%，仍明顯高于2011年5月有數據以來的歷史平均水平2.94%，顯示股票比債券明顯具有更高的投資價值，未來資金從債市流向股市的趨勢仍將延續，為股市上漲提供重要的資金支撐。

未來債市走勢受股債蹺蹺板效應的影響將較為顯著。

值得注意的是，2014-2015 年的股市牛市中，債券收益率并未上行，反而出現了股債雙牛的局面。出現這一特殊情景的主要原因在于，當時市場流動性極度充裕，且債券收益率處于歷史高位——10 年期國債收益率處于歷史91%分位數，投資債券能獲得較高收益。在這樣的背景下，資金分別涌入股票市場和債券市場尋找獲利機會，從而形成了股債雙牛的現象。?

中國當前市場流動性同樣較為充裕，8月DR007中樞為1.46%，僅高于 7 天逆回購利率6個基點，創歷史新低。但與2014-2015年不同的是，當前債券收益率處于歷史低位附近，10年期國債收益率1.79%僅為歷史2.5%分位數，債券投資回報率過低，與股票投資相比性價比不高。因此，無論是機構的大類資產配置還是居民的財富配置，都會向股票傾斜，本輪債市受股債蹺蹺板效應的影響將較為顯著。?

后市展望

“十四五”即將收官，加之2025年10月將召開二十屆四中全會，研究制定“十五五”規劃的建議，這些都將為中國股市上漲帶來政策驅動。預計A股的主升浪行情仍未結束，股債蹺蹺板效應將繼續對債市形成壓力。?

回顧2025年 2-3 月債券收益率的上行，主要是由于人民銀行加強流動性管控，當時利多債市的因素相對較多，包括中美關稅戰風險、機構配債需求旺盛以及經濟數據偏弱等。而本輪收益率的上行，則主要源于市場風險偏好的回升，即使7月工業生產、投資和消費等經濟數據多弱于預期，也難以阻擋債券收益率的上行步伐。未來，隨著債券收益率上行突破關鍵點位，后續債券基金贖回可能增加，年內10年期國債收益率上行有望突破2025年3月高點1.90%，并向2.00%邁進。

8月12日，中美斯德哥爾摩經貿會談聯合聲明，中美關稅暫緩期再延期90天。下次到期日是11月10日，如果屆時中美關稅談判進展不利，美國對中國再度舉起關稅大棒，不排除國內出臺增量財政刺激措施，潛在增加財政赤字，以對沖外部壓力對經濟的負面影響。

根據2025年3月政府工作報告確定的財政赤字、特別國債和地方政府專項債的目標，考慮1-8月的發行情況，預計9-12月的月均將發行13552億元國債，較1-8月增長3.6%；發行地方政府一般債2034億元，較1-8月減少9.1%；發行地方政府專項債4506億元，較1-8月減少38.0%。綜合來看，9-12月月均將發行20091億元政府債券，較1-8月減少11%，債券供給壓力降低。即使11月中美關稅戰再度開啟，中國出臺增量政策對沖，但由于臨近年末，即使增發政府債券，影響債市供給的時間有限，年內債市供給壓力不大。

另一方面，當前國內經濟復蘇仍有波折，生產、投資和消費呈現供需兩弱格局。7月制造業PMI為49.3%，低于前值49.7%。1-7月固定資產投資同比增長1.6%，低于前值的2.8%。7月社會消費品零售總額同比增長3.7%，低于前值的4.8%。7月新增人民幣貸款出現歷史罕見的-500億元，也印證實體經濟信貸需求不足。

鑒于11月中美貿易談判的不確定性仍存，國內實體經濟較弱，仍需貨幣寬松政策予以扶持，市場流動性將保持充裕，加之股市升至高位后會面臨調整壓力，預計債券收益率反彈后再回落的概率較大，但10年期國債收益率或難以再回至1.60%下方。

（作者為中國建設銀行金融市場部高級經理，文章僅代表作者個人觀點，與所在機構無關，亦不代表本刊立場。）