產(chǎn)業(yè)協(xié)同視角下企業(yè)風(fēng)險投資對被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)制研究

中圖分類號：F273.1；F275 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1671-0037（2025）8-80-13

DOI：10.19345/j.cxkj.1671-0037.2025.8.7

0 引言

2024年國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》強(qiáng)調(diào)企業(yè)創(chuàng)新主體地位，要求充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資支持科技創(chuàng)新的重要作用。企業(yè)風(fēng)險投資（CorporateVentureCapi-tal，CVC）作為一種獨(dú)特的資本運(yùn)作模式，特指具備清晰主營業(yè)務(wù)的非金融類企業(yè)，在組織體系內(nèi)外開展的風(fēng)險投資行為；其不僅擁有成熟的產(chǎn)業(yè)鏈與產(chǎn)業(yè)資源，在技術(shù)層面和資金方面也具有優(yōu)勢，更是憑借“耐心資本 + 戰(zhàn)略協(xié)同”的雙重屬性，成為破解企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新“投入周期長、試錯成本高”等難題的核心驅(qū)動力。此外，CVC圍繞企業(yè)核心業(yè)務(wù)構(gòu)建產(chǎn)業(yè)生態(tài)，通過產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合與創(chuàng)新生態(tài)橫向擴(kuò)張，打通技術(shù)、資本、市場的壁壘，推動產(chǎn)業(yè)從單點突破向系統(tǒng)升級躍遷。因此，CVC不僅是企業(yè)自身創(chuàng)新的“加速器”，更是產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展的“催化劑”，成為推動技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)鍵力量。

1文獻(xiàn)綜述

關(guān)于CVC促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的研究成果較為豐富。CVC作為連接投資主體與被投資企業(yè)的重要紐帶，其價值創(chuàng)造機(jī)制體現(xiàn)為通過構(gòu)建組織間的知識流動通道，促進(jìn)創(chuàng)新資源的雙向流動與整合[1。投資企業(yè)進(jìn)行CVC主要是為了獲取先進(jìn)技術(shù)與創(chuàng)新資源，提高創(chuàng)新效率，拓寬行業(yè)邊界。被投資企業(yè)常面臨技術(shù)轉(zhuǎn)化壁壘、資源整合能力不足等問題，而CVC憑借產(chǎn)業(yè)鏈資源整合優(yōu)勢，能直接彌補(bǔ)被投資企業(yè)的創(chuàng)新短板。被投資企業(yè)接受CVC不僅能夠獲得財務(wù)回報、汲取CVC提供的互補(bǔ)性資產(chǎn)，更重要的是能夠創(chuàng)造多元化的戰(zhàn)略價值3，通過激活內(nèi)部創(chuàng)新活動和拓展外部業(yè)務(wù)范圍，依托投資方的營銷資源，增強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新能力[4]。CVC可以為企業(yè)提供獨(dú)立風(fēng)險投資（IndependentVentureCapital，IVC）所不具備的增值服務(wù)5，如有利于產(chǎn)品開發(fā)的專業(yè)知識6、打破壁壘的市場信息、高度契合的戰(zhàn)略與技術(shù)知識以及先進(jìn)的管理經(jīng)驗等。獲得CVC支持的被投資企業(yè)憑借上述資源表現(xiàn)出更高的創(chuàng)新效率和更好的創(chuàng)新效果。因此，探究CVC對被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)制，對完善“投資一創(chuàng)新”雙向賦能架構(gòu)具有重要意義。

學(xué)者們探討了企業(yè)風(fēng)險投資與母公司技術(shù)創(chuàng)新之間的作用機(jī)制。已有文獻(xiàn)聚焦數(shù)字化轉(zhuǎn)型在這一關(guān)系中的中介效應(yīng)，明確指出CVC主要通過驅(qū)動企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，進(jìn)而推動母公司實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新突破[8-9]。王雷和鹿存旭[10]的研究表明，CVC能夠借助數(shù)字化轉(zhuǎn)型路徑，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融通創(chuàng)新發(fā)展。數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新高度依賴數(shù)據(jù)要素整合與跨組織協(xié)同。CVC母公司多為行業(yè)龍頭企業(yè)，具備完善的數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施和良好的技術(shù)生態(tài)等優(yōu)勢。CVC可通過賦能被投資企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，間接提升其技術(shù)創(chuàng)新能力。然而，這一機(jī)制尚未在被投資企業(yè)場景中得到驗證。

產(chǎn)業(yè)協(xié)同作為影響CVC創(chuàng)新效能的核心要素，一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點。現(xiàn)有研究主要從母公司與被投資企業(yè)雙重視角展開探討。基于母公司視角，徐虹和王靖馨\"的研究證實，CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的行業(yè)關(guān)聯(lián)度對母公司創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著的正向影響。基于被投資企業(yè)視角，Chemmanur等研究發(fā)現(xiàn)，投資雙方所處行業(yè)的相似度越高，被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力提升越明顯。Schildt等[13]通過對行業(yè)關(guān)聯(lián)性的細(xì)分研究，揭示出橫向關(guān)聯(lián)（同行業(yè)及高度近似行業(yè)）更有利于技術(shù)知識的轉(zhuǎn)移擴(kuò)散，而縱向關(guān)聯(lián)（產(chǎn)業(yè)鏈上下游）則能有效強(qiáng)化被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力。然而，行業(yè)關(guān)聯(lián)具有復(fù)雜的雙刃劍效應(yīng)。當(dāng)關(guān)聯(lián)度突破臨界閾值時，競爭強(qiáng)度對創(chuàng)新投入呈現(xiàn)正向激勵作用，但對創(chuàng)新產(chǎn)出卻產(chǎn)生抑制作用[14]。同時，產(chǎn)業(yè)政策通過資源傾斜（如補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠）和市場信號（如“五年計劃\"支持）降低企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險，更易吸引上下游資源集聚，進(jìn)而強(qiáng)化CVC的創(chuàng)新促進(jìn)作用。整體來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)對產(chǎn)業(yè)協(xié)同的研究多停留在直接效應(yīng)分析上（如行業(yè)關(guān)聯(lián)度對創(chuàng)新的影響），缺乏對“CVC一產(chǎn)業(yè)協(xié)同要素一創(chuàng)新\"路徑的系統(tǒng)考察，產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)也仍存在明顯的研究缺口。

本文的邊際貢獻(xiàn)包括：第一，現(xiàn)有研究未探討數(shù)字化轉(zhuǎn)型在CVC與被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的作用機(jī)制，本文將數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為中介變量引入研究框架，豐富了CVC與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的作用機(jī)制研究，為數(shù)字化轉(zhuǎn)型所發(fā)揮的中介作用提供了新的實證支持。第二，現(xiàn)有研究多關(guān)注產(chǎn)業(yè)因素對被投資企業(yè)創(chuàng)新績效的直接效應(yīng)，而對其調(diào)節(jié)效應(yīng)探討不足。本文將產(chǎn)業(yè)政策和戰(zhàn)略契合程度作為調(diào)節(jié)變量，分析中國獨(dú)特的產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境與雙邊企業(yè)戰(zhàn)略契合程度對CVC與被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間關(guān)系的影響，為CVC與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間關(guān)系的研究提供了新的思考方向，有助于更全面地理解CVC在產(chǎn)業(yè)生態(tài)中的影響效應(yīng)。第三，現(xiàn)有研究多考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地域分布下被投資企業(yè)接受CVC后的技術(shù)創(chuàng)新差異，本文進(jìn)一步從企業(yè)外部行業(yè)競爭程度與企業(yè)內(nèi)部生命周期視角出發(fā)，深入分析CVC作用的異質(zhì)性表現(xiàn)。研究結(jié)論豐富了已有理論成果，為企業(yè)優(yōu)化投資決策以及政策制定者完善產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)機(jī)制提供了極具價值的實踐參考。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1企業(yè)風(fēng)險投資與被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

企業(yè)風(fēng)險投資已成為被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新重要的外部推動力量。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，企業(yè)是各類資源的集合體。CVC母公司憑借自身的資源優(yōu)勢，為被投資企業(yè)提供資金支持和技術(shù)資源來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。在初創(chuàng)階段或技術(shù)研發(fā)的關(guān)鍵時期，被投資企業(yè)往往面臨著資金短缺的困境。CVC的注入能夠為被投資企業(yè)提供開展技術(shù)創(chuàng)新活動所需的資金支持，這是促進(jìn)其技術(shù)創(chuàng)新的基礎(chǔ)保障。同時，CVC母公司還可通過技術(shù)轉(zhuǎn)移、聯(lián)合研發(fā)等方式，向被投資企業(yè)輸送先進(jìn)技術(shù)，提升其技術(shù)創(chuàng)新水平[4]。例如，小米公司通過旗下的CVC對生態(tài)鏈企業(yè)進(jìn)行投資，生態(tài)鏈企業(yè)便可利用小米的品牌影響力和銷售渠道，快速打開市場。

CVC的流入給被投資企業(yè)帶來了多元化的知識。組織學(xué)習(xí)理論認(rèn)為，企業(yè)需要不斷學(xué)習(xí)新知識和新技能，進(jìn)而提升自身能力和績效。CVC為被投資企業(yè)創(chuàng)造了學(xué)習(xí)機(jī)會并提供了知識交流平臺，被投資企業(yè)可以學(xué)習(xí)獲得先進(jìn)的管理經(jīng)驗[15]、市場運(yùn)作模式以及行業(yè)前沿技術(shù)知識[6]上述知識和經(jīng)驗的學(xué)習(xí)，能夠幫助被投資企業(yè)優(yōu)化自身的創(chuàng)新流程，提升技術(shù)創(chuàng)新能力，開發(fā)出更具市場競爭力的產(chǎn)品和技術(shù)。

基于以上分析，提出假設(shè)H1。

H1：CVC能夠提升被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力。

企業(yè)風(fēng)險投資對被投資企業(yè)的治理卷入是指雙方除股權(quán)投資外形成的其他關(guān)系，包括構(gòu)建戰(zhàn)略聯(lián)盟、派駐董事參與治理等組織間聯(lián)結(jié)形式[。這類互動關(guān)系機(jī)制實質(zhì)構(gòu)成了企業(yè)之間知識要素跨組織轉(zhuǎn)移的傳導(dǎo)通道。從治理角度來看，CVC母公司通過深度介入被投資企業(yè)的運(yùn)營管理，不僅可以有效約束管理層的機(jī)會主義行為[7]，還能通過組織間學(xué)習(xí)機(jī)制促進(jìn)隱性知識的協(xié)同整合。這種深度參與模式，一方面能夠降低信息不對稱引發(fā)的代理成本，另一方面通過知識要素的互補(bǔ)性組合能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出效率。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的持股比例越高，其占據(jù)的董事席位越多，被投資企業(yè)的創(chuàng)新績效也就越高[10]。基于以上分析，提出假設(shè)H2。

H2：CVC卷人程度越高，被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)。

2.2 數(shù)字化轉(zhuǎn)型的中介作用

數(shù)字化轉(zhuǎn)型是推動企業(yè)創(chuàng)新的重要力量。首先，數(shù)字技術(shù)為企業(yè)提供了新的創(chuàng)新工具和平臺以及創(chuàng)新機(jī)會。借由數(shù)字技術(shù)，企業(yè)可以從外部環(huán)境中獲取大量的數(shù)據(jù)信息，推動企業(yè)產(chǎn)品與服務(wù)的實時創(chuàng)新[18]，加速研發(fā)過程，降低創(chuàng)新成本。其次，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以提高企業(yè)的創(chuàng)新效率。數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠改變企業(yè)的創(chuàng)新模式，促使其從粗放式創(chuàng)新跨越到精準(zhǔn)式創(chuàng)新[18]，并能根據(jù)客戶需求提供個性化定制服務(wù)[19，提高企業(yè)創(chuàng)新效率[20]。隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)融合程度不斷加深，企業(yè)的創(chuàng)新活動范圍從單一組織轉(zhuǎn)為跨行業(yè)合作，從而提升行業(yè)交流效率，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平提升。最后，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以降低企業(yè)的創(chuàng)新成本。企業(yè)創(chuàng)新面臨信息不對稱引發(fā)的代理成本問題[21]，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以利用信息技術(shù)[22]，有效降低企業(yè)內(nèi)外部的溝通成本。此外，企業(yè)通過數(shù)字技術(shù)可以連通各層級的數(shù)據(jù)信息[23，提高各層級之間的協(xié)調(diào)能力，有效降低企業(yè)的監(jiān)督和管理成本，進(jìn)而加大創(chuàng)新投入，增加創(chuàng)新產(chǎn)出。

CVC專注于新興科技領(lǐng)域，可以給企業(yè)帶來前沿技術(shù)知識，助力企業(yè)優(yōu)化業(yè)務(wù)布局，升級數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)。王雷和鹿存旭基于信號傳遞理論指出，CVC可以通過推動被投資企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

基于以上分析，提出假設(shè)H3。

H3：CVC通過推動被投資企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。

2.3 戰(zhàn)略契合程度的調(diào)節(jié)作用

在企業(yè)風(fēng)險投資（CVC）活動中，投融資雙方的交易行為通常具有戰(zhàn)略導(dǎo)向特征。這種雙向的戰(zhàn)略訴求使雙方在技術(shù)領(lǐng)域呈現(xiàn)顯著的關(guān)聯(lián)性。對于投資企業(yè)而言，CVC活動是其獲取外部知識、學(xué)習(xí)新技術(shù)的一種渠道。投資企業(yè)在制定企業(yè)風(fēng)險投資策略時，更傾向于選擇行業(yè)相近的企業(yè)。其與被投資企業(yè)之間的技術(shù)契合程度對自身技術(shù)創(chuàng)新績效的提升具有正向影響[24]。對于被投資企業(yè)而言，因自身資源的局限性，其往往傾向于接受與自身業(yè)務(wù)領(lǐng)域具有相似性的投資機(jī)構(gòu)的資金投入，從而借助外部增值服務(wù)提升競爭力。當(dāng)被投資企業(yè)與投資者的技術(shù)水平處于同一層次時，被投資企業(yè)往往會展現(xiàn)出更強(qiáng)的創(chuàng)新能力[12]。

組織學(xué)習(xí)理論強(qiáng)調(diào)，組織須通過不斷學(xué)習(xí)來獲取新知識，提升創(chuàng)新能力。CVC為雙邊企業(yè)提供了一個學(xué)習(xí)環(huán)境。當(dāng)雙邊企業(yè)技術(shù)契合度較高時，被投資企業(yè)能更有效地吸收投資企業(yè)提供的互補(bǔ)性資源，有力地推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。有研究提出，雙邊企業(yè)行業(yè)相關(guān)度對被投資企業(yè)的創(chuàng)新效率和財務(wù)績效有正向影響[]；并且，行業(yè)相關(guān)度高更有助于提升被投資企業(yè)的創(chuàng)新績效[25]

基于以上分析，提出假設(shè)H4。

H4：戰(zhàn)略契合程度對CVC促進(jìn)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有正向調(diào)節(jié)作用。

2.4產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)節(jié)作用

產(chǎn)業(yè)政策發(fā)揮了政府“有形之手”的關(guān)鍵作用，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中被廣泛運(yùn)用[2。就作用路徑而言，現(xiàn)有研究主要達(dá)成了兩方面共識：其一，產(chǎn)業(yè)政策作為政府宏觀調(diào)控工具，通過財政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等直接手段形成“資源效應(yīng)”，有效緩解了企業(yè)創(chuàng)新活動所面臨的資金約束；其二，政策引導(dǎo)可通過優(yōu)化市場競爭格局產(chǎn)生“鯰魚效應(yīng)”，激發(fā)企業(yè)加大研發(fā)投入的積極性[28]。這種政策工具組合形成的雙重驅(qū)動機(jī)制，為企業(yè)創(chuàng)新能力的提升注人了持續(xù)動力。

產(chǎn)業(yè)政策作為扶持企業(yè)的一種方式，能夠向市場傳遞行業(yè)前景的相關(guān)信息，降低經(jīng)濟(jì)活動各階段的不確定性[29]。信號傳遞理論認(rèn)為，當(dāng)產(chǎn)業(yè)政策給予某一行業(yè)支持時，CVC會更傾向于投資該行業(yè)的企業(yè)，被投資企業(yè)也會因政策支持而受到更多的關(guān)注，獲得更多的資源投入，進(jìn)而加速技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)程。產(chǎn)業(yè)政策不僅為被投資企業(yè)提供了融資渠道，還可以運(yùn)用稅收優(yōu)惠、財政補(bǔ)貼等政策工具，有效降低融資成本與風(fēng)險，提高投資回報率，間接提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。此外，產(chǎn)業(yè)政策還可以通過完善知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，加強(qiáng)對企業(yè)創(chuàng)新成果的保護(hù)，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新積極性，為企業(yè)創(chuàng)新營造公平、開放的市場環(huán)境。

基于以上分析，提出假設(shè)H5。

H5：產(chǎn)業(yè)政策能夠增強(qiáng)CVC對被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的正向作用。

本文的概念模型如圖1所示。

3研究設(shè)計

3.1樣本數(shù)據(jù)選擇與來源

本文的樣本數(shù)據(jù)來源于CVSource數(shù)據(jù)庫中的上市企業(yè)風(fēng)險投資事件。2010年中國創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金政策開始落地，為了完整捕捉科技產(chǎn)業(yè)從早期孵化到規(guī)模化發(fā)展的全周期數(shù)據(jù)，選取2010—2023年為樣本時間區(qū)間。在數(shù)據(jù)搜集階段進(jìn)行以下處理： ① 根據(jù)風(fēng)險投資事件中投資企業(yè)是否為金融企業(yè)確定風(fēng)險投資事件的性質(zhì)。如果投資企業(yè)的主營業(yè)務(wù)為非金融類業(yè)務(wù)，則認(rèn)定該投資企業(yè)為CVC的投資企業(yè)，對應(yīng)的投資事件為CVC事件；反之為IVC的投資企業(yè)，對應(yīng)的投資事件為IVC事件。 ② 被投資企業(yè)只能對應(yīng)一家投資企業(yè)。如果被投資企業(yè)對應(yīng)兩家及以上參股企業(yè)，則根據(jù)股權(quán)比例大小選擇占比較大的CVC母公司；如果參股比例相同則選擇投資時間較早的CVC母公司。

為保證結(jié)果的有效性，剔除以下樣本： ① 被投資企業(yè)為銀行、證券、保險等金融類上市企業(yè)；② ST、*ST的企業(yè)； ③ 數(shù)據(jù)缺失值較多或存在異常的上市企業(yè)； ④ 已經(jīng)退市的企業(yè)。最終得到404家被投資企業(yè)。其中：CVC事件有140個，IVC事件有264個。上市企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)據(jù)來自國家知識產(chǎn)權(quán)局官網(wǎng)，財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)主要來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)和企業(yè)年報。

3.2變量定義

3.2.1 被解釋變量：被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平（TT）

使用企業(yè)當(dāng)年的專利申請量來衡量，具體表示為In（企業(yè)專利申請數(shù) ⁺¹ ）。綜合來看，相對于實用新型專利和外觀設(shè)計專利，發(fā)明專利更能準(zhǔn)確反映企業(yè)的創(chuàng)新水平[30]。因此，本文采用企業(yè)當(dāng)年申請的發(fā)明專利數(shù)量來衡量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平。

3.2.2 解釋變量

其一，虛擬變量 （CVC） 。如上文所述，如果對應(yīng)的投資事件為CVC事件，記為1；反之，記為0。其二，CVC卷入程度（Involve）。使用一對一投資事件中投資企業(yè)所占被投資企業(yè)的CVC持股比例、董事會席位比例、監(jiān)事會席位比例的算術(shù)平均值來表示。

圖1概念模型圖

3.2.3中介變量：數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DT）

參考吳非等3的統(tǒng)計方法，從被投資企業(yè)的年報中，抽取涉及人工智能技術(shù)、大數(shù)據(jù)技術(shù)、云計算技術(shù)、區(qū)塊鏈技術(shù)和數(shù)字技術(shù)應(yīng)用等5個維度的數(shù)字化相關(guān)詞匯，對當(dāng)年詞頻總數(shù)加1并取對數(shù)，用于衡量數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度。

3.2.4 調(diào)節(jié)變量

其一，戰(zhàn)略契合程度 （SF） 。對于企業(yè)風(fēng)險投資來說，Chemmanur等[就戰(zhàn)略契合程度給出了界定，即投資企業(yè)和被投資企業(yè)在技術(shù)層面的契合狀況，確切來講，指的是雙方所運(yùn)用技術(shù)的相似水平。在投資活動中，雙邊企業(yè)的技術(shù)契合度能夠借助行業(yè)相關(guān)性加以度量。因此，本文使用雙邊企業(yè)所處行業(yè)的相關(guān)性大小來衡量戰(zhàn)略契合程度。沿用王雷和元亞榮14的做法，選擇符合我國國情的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類與代碼（GB/T4754-2023）》（行業(yè)代碼是五位數(shù)），根據(jù)CVC的投資企業(yè)與被投資企業(yè)各自行業(yè)代碼間的相關(guān)性來確定CVC雙方的戰(zhàn)略契合程度。具體而言：當(dāng)CVC雙方的行業(yè)代碼僅第一位數(shù)字一致時，戰(zhàn)略契合程度取值為1/5；若前兩位數(shù)字相同，戰(zhàn)略契合程度則取值為2/5；依此類推，如果五位數(shù)字均相同，戰(zhàn)略契合程度即為1。雙邊企業(yè)行業(yè)代碼的相似性越高，意味著CVC雙方的戰(zhàn)略契合程度越高。

其二，產(chǎn)業(yè)政策 （IP） 。通過政府官網(wǎng)查詢國家發(fā)布的“十一五\"至“十四五\"發(fā)展規(guī)劃文件，結(jié)合2023年修訂后的《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類與代碼》，基于被投資企業(yè)所在行業(yè)對五年規(guī)劃文件進(jìn)行文本分析。若某一行業(yè)在相應(yīng)年份獲得了國家五年發(fā)展規(guī)劃的支持，那么該行業(yè)取值為1；若未獲得相關(guān)支持，則取值為0。

3.2.5 控制變量

本文選取以下控制變量： ① 企業(yè)規(guī)模 （Size） 。從理論上來說，企業(yè)會通過外部學(xué)習(xí)，獲取技術(shù)知識，擴(kuò)大公司規(guī)模，進(jìn)而對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響[32。具體使用被投資企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。 ② 企業(yè)年齡 （Age） 。研究顯示，企業(yè)年齡影響企業(yè)創(chuàng)新行為[33]。具體使用被投資企業(yè)上市時間與觀測年份差值的自然對數(shù)表示。③ 企業(yè)盈利水平 （Roa） 。企業(yè)盈利為技術(shù)創(chuàng)新提供重要的資金保障。具體使用被投資企業(yè)當(dāng)年凈利潤與總資產(chǎn)的比值表示。 ④ 企業(yè)償債能力（Lev） 。企業(yè)的償債能力會影響其融資能力和財務(wù)風(fēng)險水平，進(jìn)而影響技術(shù)創(chuàng)新。具體使用被投資企業(yè)當(dāng)年總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值表示。 ⑤ 企業(yè)成長性（Growth）。成長型企業(yè)往往對市場機(jī)會更為敏感，通常會積極地進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新以提升競爭力。具體表示為 （當(dāng)期營業(yè)收入/上期營業(yè)收入-1）

各變量定義如表1所示。

3.3 模型設(shè)計

3.3.1 基準(zhǔn)回歸模型

式（1）為基準(zhǔn)回歸模型，可以檢驗解釋變量企業(yè)風(fēng)險投資 （CVC） 及CVC卷人程度（Involve）對被解釋變量被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平 （TI） 的總效應(yīng)。

3.3.2 中介效應(yīng)模型

參考江艇34的做法，構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型。其中，中介變量數(shù)字化轉(zhuǎn)型 （DT） 對被解釋變量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平 （TI） 的影響通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)予以佐證。

3.3.3 調(diào)節(jié)效應(yīng)模型

模型（3）將調(diào)節(jié)變量戰(zhàn)略契合程度 （SF） 、解釋變量企業(yè)風(fēng)險投資 （CVC） 與戰(zhàn)略契合程度的交乘項（ CVC^*SF， 同時納入方程中，研究戰(zhàn)略契合程度 （SF） 在企業(yè)風(fēng)險投資 （CVC） 與被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平（TI）中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。若數(shù)據(jù)分析得到的結(jié)果中交互項 CVC^*SF 的系數(shù)顯著為正，則說明戰(zhàn)略契合程度起到正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即驗證假設(shè)H4成立。模型（4）將調(diào)節(jié)變量產(chǎn)業(yè)政策 （IP） 、解釋變量企業(yè)風(fēng)險投資（CVC）與產(chǎn)業(yè)政策的交乘項 （CVC^*IP） 同時納入方程中，研究產(chǎn)業(yè)政策 （IP） 在企業(yè)風(fēng)險投資 （CVC） 與被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平（TI中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。若數(shù)據(jù)分析得到的結(jié)果中交互項 CVC^*IP 的系數(shù)顯著為正，則說明產(chǎn)業(yè)政策起到正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即驗證假設(shè)H5成立。

表1相關(guān)變量定義表

4實證結(jié)果與分析

4.1描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)表2中描述性統(tǒng)計分析結(jié)果可知，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的最大值為5.987，最小值為0，均值為1.151，標(biāo)準(zhǔn)差為1.325，說明大多數(shù)被投資企業(yè)的專利申請量較少；同時，樣本企業(yè)之間的專利申請量差別較大，說明企業(yè)的創(chuàng)新能力差別大。CVC卷入程度（Involve）的最小值為0.113，最大值為43.050，說明被投資企業(yè)接收CVC的金額相差較大，企業(yè)的創(chuàng)新基礎(chǔ)條件有所差異。CVC雙邊企業(yè)戰(zhàn)略契合程度 （SF） 的均值為0.130。由于樣本研究時間區(qū)間為2010—2023年，以2016年為分割點，前期被投資企業(yè)較少關(guān)注雙邊的戰(zhàn)略目的，但隨著CVC的頻繁開展，少數(shù)企業(yè)開始認(rèn)識到其重要性。

4.2 基準(zhǔn)回歸分析

為檢驗被投資企業(yè)獲得CVC的技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)，借助模型（1），利用Stata17.0軟件進(jìn)行多重線性回歸分析，結(jié)果如表3所示。列（1）一（3）分別報告了CVC作為自變量時，回歸模型未加入控制變量、加入控制變量以及進(jìn)一步控制時間和行業(yè)固定效應(yīng)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，企業(yè)風(fēng)險投資 （CVC） 對被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平（TI的回歸系數(shù)均在 1% 的水平上顯著為正，表明企業(yè)風(fēng)險投資對被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新具有顯著的正向影響，即被投資企業(yè)獲得CVC會促進(jìn)自身技術(shù)創(chuàng)新水平提高。這說明，CVC憑借多元的資源優(yōu)勢和專業(yè)的投資眼光，給被投資企業(yè)帶來了關(guān)鍵的資金支持，助力其突破技術(shù)創(chuàng)新瓶頸，提升技術(shù)創(chuàng)新能力，假設(shè)H1得到驗證。

列（4）—（6分別報告了CVC卷人程度（In-volue）作為自變量時，回歸模型未加入控制變量、加入控制變量以及進(jìn)一步控制時間和行業(yè)固定效應(yīng)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。檢驗結(jié)果驗證了假設(shè)H2成立。這說明CVC卷人程度大，投資企業(yè)能在一定程度上參與企業(yè)管理，監(jiān)督被投資企業(yè)管理層開展的技術(shù)創(chuàng)新活動，促使其將資源合理分配到技術(shù)創(chuàng)新項目中，增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

4.3穩(wěn)健性檢驗

4.3.1 傾向得分匹配法

盡管基準(zhǔn)回歸結(jié)果已經(jīng)證明，CVC會促進(jìn)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提高，但不排除CVC的投資機(jī)構(gòu)在選擇標(biāo)的企業(yè)時，更傾向于創(chuàng)新能力強(qiáng)、自身資源豐富的企業(yè)，也就形成了自選擇問題。因此，本文采用傾向得分匹配法（PSM）來解決這一問題。使用企業(yè)規(guī)模（ （size） 、企業(yè)年齡 （Age） 、企業(yè)盈利水平（Roa）企業(yè)償債能力 （Lev） 和企業(yè)成長性（Growth）作為協(xié)變量，對模型進(jìn)行Logit分析，采用最近鄰1：1匹配的方式，分別進(jìn)行基準(zhǔn)回歸。

表2變量描述性統(tǒng)計

表3CVC對被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的影響

注：***、***分別表示在 1%.5%.10% 的水平上顯著，括號內(nèi)為t值；下同。

表4中列（1）顯示，在消除了樣本可能存在的內(nèi)生性問題后， CVC 仍能提高被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，證明了多元回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

4.3.2 替換因變量

研發(fā)投人作為創(chuàng)新過程的前置變量，能夠反映企業(yè)未來的創(chuàng)新潛力。因此，本文采用被投資企業(yè)研發(fā)投入來替換被解釋變量，重新進(jìn)行回歸。表4中列（2）顯示，將研發(fā)投入作為被解釋變量時，自變量企業(yè)風(fēng)險投資（CVC）的系數(shù)為4.581，且在 1% 的水平上顯著，再次驗證了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

4.3.3 更改固定效應(yīng)模型

基準(zhǔn)回歸使用了雙向固定效應(yīng)模型來緩解遺漏變量引發(fā)的內(nèi)生性問題，本文通過改變模型設(shè)定，對被投資企業(yè)進(jìn)行公司層面與行業(yè)交叉的固定效應(yīng)檢驗。結(jié)果如表4中列（3）所示，自變量企業(yè)風(fēng)險投資（CVC）的系數(shù)為1.418，且在 1% 的水平上顯著。結(jié)合基準(zhǔn)回歸結(jié)果，兩種固定效應(yīng)的檢驗結(jié)果均顯示，被投資企業(yè)獲得CVC對技術(shù)創(chuàng)新能力有顯著的提升作用，證明研究結(jié)論穩(wěn)健。

5 機(jī)制分析

5.1數(shù)字化轉(zhuǎn)型的中介作用

表5中列（1）報告了將數(shù)字化轉(zhuǎn)型 （DT） 作為中介變量的中介效應(yīng)回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，企業(yè)風(fēng)險投資 （CVC） 對數(shù)字化轉(zhuǎn)型 （DT） 的回歸系數(shù)為2.539，且在 1% 的水平上顯著，說明被投資企業(yè)獲取CVC能夠推動自身數(shù)字化轉(zhuǎn)型。王雷和鹿存旭[10已經(jīng)證明，數(shù)字化轉(zhuǎn)型有利于被投資企高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，假設(shè)H3得到驗證。通過Sobel檢驗可得，數(shù)字化轉(zhuǎn)型 （DT） 的中介效應(yīng)為1.1825，占比0.6360，達(dá)到 1% 的顯著性水平（ 8.36?2.58 臨界值， P=0lt;0.05 ）。這說明數(shù)字化轉(zhuǎn)型的中介作用顯著，即企業(yè)風(fēng)險投資能夠通過提高被投資企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度，從而提高其技術(shù)創(chuàng)新水平。

表4穩(wěn)健性檢驗

為驗證數(shù)字化轉(zhuǎn)型中介機(jī)制的穩(wěn)健性，采用投資通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的間接效應(yīng)為1.1825，偏差矯正 95% 的置信區(qū)間不包括零，表明間接效應(yīng)顯著。這說明數(shù)字化轉(zhuǎn)型在企業(yè)風(fēng)險投資與被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平之間起到了中介效應(yīng)。此結(jié)果驗證了中介作用的穩(wěn)健性。

5.2 戰(zhàn)略契合程度的調(diào)節(jié)作用

表5中列（2）顯示了戰(zhàn)略契合程度 （SF） 作為調(diào)節(jié)變量對 CVC 與被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平之間關(guān)系影響的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，被投資企業(yè)獲得CVC與雙邊企業(yè)戰(zhàn)略契合程度交乘項0 （CVC^*SF） 的回歸系數(shù)為1.467，且在 1% 的水平上顯著，說明雙邊的戰(zhàn)略契合程度 （SF） 能夠正向調(diào)節(jié)企業(yè)風(fēng)險投資與被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平之間的關(guān)系，驗證了假設(shè)H4成立。為進(jìn)一步探究戰(zhàn)略契合程度 （SF） 對主效應(yīng)調(diào)節(jié)作用的大小，繪制如圖2所示的調(diào)節(jié)效應(yīng)圖。由圖2可知，戰(zhàn)略契合程度 （SF） 能夠正向調(diào)節(jié)企業(yè)風(fēng)險投資 （CVC） 與被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平（TI）之間的關(guān)系。具體而言，當(dāng)雙邊企業(yè)所處行業(yè)相近或相同時，被投資企業(yè)獲取企業(yè)風(fēng)險投資就會提高技術(shù)創(chuàng)新水平。

表6Bootstrap中介效應(yīng)檢驗

5.3產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)節(jié)作用

表5中列（3）報告了產(chǎn)業(yè)政策作為調(diào)節(jié)變量對 CVC 與被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平之間關(guān)系影響的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，被投資企業(yè)獲得CVC與產(chǎn)業(yè)政策交乘項（CVC*IP）的回歸系數(shù)為0.719，且在 5% 的水平上顯著，說明當(dāng)被投資企業(yè)所在行業(yè)獲得產(chǎn)業(yè)政策支持時，企業(yè)風(fēng)險投資的介入有利于被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提高，假設(shè)H5得到驗證。為進(jìn)一步探究產(chǎn)業(yè)政策 （IP） 對企業(yè)風(fēng)險投資 （CVC） 與被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平（TI）之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，繪制如圖3所示的調(diào)節(jié)效應(yīng)圖。由圖3可知，產(chǎn)業(yè)政策 （IP） 能夠正向調(diào)節(jié)企業(yè)風(fēng)險投資 （CVC） 與被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平（TI）之間的關(guān)系。具體而言，當(dāng)被投資企業(yè)獲得企業(yè)風(fēng)險投資，且其所在行業(yè)同時獲得產(chǎn)業(yè)政策支持時，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平將大幅提高。

圖2戰(zhàn)略契合程度調(diào)節(jié)效應(yīng)圖

圖3產(chǎn)業(yè)政策調(diào)節(jié)效應(yīng)圖

6 異質(zhì)性分析

6.1基于企業(yè)地區(qū)分布的異質(zhì)性分析

本文根據(jù)國家統(tǒng)計局對區(qū)域的劃分，將被投資企業(yè)所在地區(qū)劃分為東部、中部和西部地區(qū)等3類，并分別進(jìn)行回歸分析。由于中部和西部地區(qū)的樣本量過小，本文將中部和西部地區(qū)的企業(yè)數(shù)據(jù)合并，結(jié)果如表7中列（1）一（2）所示。結(jié)果顯示，東部地區(qū)CVC的回歸系數(shù)在 1% 的水平上顯著為正，說明東部地區(qū)擁有完善的創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)和豐富的創(chuàng)新資源，獲取CVC可以幫助企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新方面持續(xù)保持領(lǐng)先地位；而中西部地區(qū)在技術(shù)創(chuàng)新方面面臨諸多困境，CVC的創(chuàng)新效果不顯著。

6.2基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新上也存在顯著差異。民營企業(yè)市場化程度較高，創(chuàng)新靈活性較強(qiáng)；而國有企業(yè)受到政策與資金的干預(yù)，可能會導(dǎo)致創(chuàng)新動力不足。本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本企業(yè)劃分為民營企業(yè)和國有企業(yè)兩類，分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7中列（3）一（4）所示。結(jié)果顯示，被投資企業(yè)中僅民營企業(yè)的回歸系數(shù)在1% 的水平上顯著為正。這說明，民營企業(yè)在國家政策的支持下，創(chuàng)新靈活性更高。

6.3基于行業(yè)競爭程度的異質(zhì)性分析

從行業(yè)競爭程度來看，處于高競爭行業(yè)的企業(yè)時刻面臨著來自同行的巨大壓力，技術(shù)創(chuàng)新成為維持和提升競爭地位的關(guān)鍵。高度競爭的環(huán)境使得投資企業(yè)與被投資企業(yè)之間的合作更加緊密。在低競爭行業(yè)中，企業(yè)面臨的競爭壓力較小，市場格局相對穩(wěn)定，此時CVC對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的推動作用可能受到一定限制。基于以上分析，本文采用HHI指數(shù)來衡量行業(yè)競爭程度，并按照行業(yè)年度HHI指數(shù)的中位數(shù)將樣本劃分為高競爭行業(yè)（HHI指數(shù)小于中位數(shù)）和低競爭行業(yè)（HHI指數(shù)大于中位數(shù)）兩類，分組回歸結(jié)果如表8中列（1）一（2）所示。結(jié)果顯示，CVC對處于高競爭行業(yè)的被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的回歸系數(shù)在1% 的水平上顯著為正，而處于低競爭行業(yè)的企業(yè)在CVC作用下的創(chuàng)新效果并不明顯。這說明，處于高競爭行業(yè)的企業(yè)更愿意通過CVC來提升資源整合能力，加速創(chuàng)新成果的應(yīng)用和推廣；而處于低競爭行業(yè)的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新動力相對不足，技術(shù)更新?lián)Q代緩慢。

表7異質(zhì)性分析I

6.4基于企業(yè)所處生命周期的異質(zhì)性分析

企業(yè)在不同的生命周期階段獲取CVC的創(chuàng)新效果存在明顯差異。根據(jù)表8中列（3）一（5）可知，處于成熟期與擴(kuò)張期的被投資企業(yè)樣本中，CVC對被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的回歸系數(shù)均顯著為正，且擴(kuò)張期企業(yè)的系數(shù)值相對更大；而處于初創(chuàng)期的被投資企業(yè)，CVC對其技術(shù)創(chuàng)新沒有明顯的影響效果。可能的原因在于，處于初創(chuàng)期的被投資企業(yè)技術(shù)基礎(chǔ)薄弱，缺乏高效整合和運(yùn)用資源的能力，創(chuàng)新進(jìn)程緩慢，在技術(shù)創(chuàng)新的深度與廣度上仍有很大的提升空間；而處于成熟期和擴(kuò)張期的被投資企業(yè)創(chuàng)新意愿較強(qiáng)，為了獲得更多的經(jīng)濟(jì)利潤會接受CVC的注入，進(jìn)而提高技術(shù)創(chuàng)新水平。

7 結(jié)論與建議

7.1結(jié)論

本文基于CVSourse數(shù)據(jù)庫中404個一對一投資事件，構(gòu)建“企業(yè)風(fēng)險投資一被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平\"理論框架，深入探究了產(chǎn)業(yè)協(xié)同視角下CVC對被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響效應(yīng)，研究結(jié)論如下。

第一，CVC能促進(jìn)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平提高，并且CVC卷入程度正向影響被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平。這一結(jié)論豐富了關(guān)于CVC與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的理論研究。第二，關(guān)于產(chǎn)業(yè)協(xié)同下CVC對被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新作用機(jī)制的研究發(fā)現(xiàn)：CVC通過驅(qū)動被投資企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平，戰(zhàn)略契合程度對CVC創(chuàng)新效應(yīng)具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。此外，被投資企業(yè)所在行業(yè)獲得“五年計劃”的產(chǎn)業(yè)政策支持，能夠激勵企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。這一發(fā)現(xiàn)補(bǔ)充了余明桂等[35]關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策作用機(jī)制的研究，揭示了政策工具在CVC生態(tài)系統(tǒng)中的杠桿效應(yīng)。第三，異質(zhì)性分析結(jié)果表明：獲得CVC的民營企業(yè)創(chuàng)新效果優(yōu)于國有企業(yè)；東部地區(qū)被投資企業(yè)的創(chuàng)新效果更明顯；從行業(yè)角度出發(fā)，處于高競爭行業(yè)的被投資企業(yè)接受CVC后的技術(shù)創(chuàng)新更強(qiáng)，而處于低競爭行業(yè)的被投資企業(yè)在CVC作用下的創(chuàng)新效果不明顯；從企業(yè)所處生命周期出發(fā)，CVC對擴(kuò)張期與成熟期的被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有顯著的促進(jìn)作用，但對初創(chuàng)期的被投資企業(yè)影響效果不明顯。

7.2建議

基于以上研究結(jié)論，本文提出以下建議。

第一，優(yōu)化企業(yè)風(fēng)險投資策略。CVC的投資機(jī)構(gòu)在開展投資時，應(yīng)合理參與被投資企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、技術(shù)研發(fā)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，不僅提供資金支持，更要通過資源共享、經(jīng)驗輸出等方式，切實推動被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提升。

表8異質(zhì)性分析Ⅱ

第二，推動產(chǎn)業(yè)協(xié)同與數(shù)字化轉(zhuǎn)型。鼓勵CVC主體與被投資企業(yè)構(gòu)建緊密的產(chǎn)業(yè)協(xié)同關(guān)系，引導(dǎo)CVC助力被投資企業(yè)加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程，進(jìn)而提升被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力。

第三，重視戰(zhàn)略契合與政策利用。在選擇被投資企業(yè)時，CVC主體須高度關(guān)注其與自身的戰(zhàn)略契合程度，確保投資方向與自身戰(zhàn)略目標(biāo)一致。同時，密切關(guān)注國家產(chǎn)業(yè)政策動態(tài)，對于“五年計劃\"產(chǎn)業(yè)政策所支持行業(yè)的被投資企業(yè)，應(yīng)加大投資力度，充分發(fā)揮政策工具的杠桿效應(yīng)，激勵企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

第四，關(guān)注企業(yè)異質(zhì)性。 ① 針對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異。對于民營企業(yè)，CVC可進(jìn)一步激發(fā)其靈活高效的優(yōu)勢，在投資決策、資源對接等方面給予更大支持；對于國有企業(yè)，CVC應(yīng)注重優(yōu)化投資管理模式，提升投資效率，挖掘國有企業(yè)在資源整合、技術(shù)儲備等方面的潛力，推動其技術(shù)創(chuàng)新。② 針對地區(qū)分布差異。在東部地區(qū)，CVC可利用良好的創(chuàng)新生態(tài)和豐富的創(chuàng)新資源等優(yōu)勢，聚焦高端技術(shù)領(lǐng)域，助力被投資企業(yè)開展前沿技術(shù)創(chuàng)新；對于中西部地區(qū)，CVC可結(jié)合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)特色，引導(dǎo)被投資企業(yè)進(jìn)行特色化技術(shù)創(chuàng)新，逐步縮小區(qū)域間創(chuàng)新差距。 ③ 針對行業(yè)競爭程度差異。在高競爭行業(yè)，CVC應(yīng)助力被投資企業(yè)持續(xù)提升技術(shù)創(chuàng)新的速度和質(zhì)量，以保持競爭優(yōu)勢；在低競爭行業(yè)，CVC可引導(dǎo)雙邊企業(yè)加強(qiáng)合作，共同探索新的市場需求和技術(shù)應(yīng)用場景，培育創(chuàng)新增長點。 ④ 針對企業(yè)所處生命周期差異。對處于擴(kuò)張期和成熟期的被投資企業(yè)，CVC可根據(jù)其不同特點，在擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、拓展市場渠道等方面提供支持，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化和應(yīng)用；對處于初創(chuàng)期的企業(yè)，CVC可聯(lián)合專業(yè)孵化機(jī)構(gòu)，為其提供創(chuàng)業(yè)輔導(dǎo)、技術(shù)咨詢等增值服務(wù)，彌補(bǔ)CVC在此階段對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響不足的缺陷。

7.3不足與展望

本文雖然在CVC對被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響及其作用機(jī)制等方面取得了一定進(jìn)展，但仍存在以下不足之處，有待進(jìn)一步完善和拓展。

第一，研究范圍上存在一定的局限性。在研究過程中，僅選取了一對一投資事件，并對特定時期的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究。這可能導(dǎo)致研究結(jié)果在普適性方面存在一定的缺陷，無法完全涵蓋不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境、不同行業(yè)特點以及不同企業(yè)規(guī)模下CVC對被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。未來研究可擴(kuò)大樣本時間范圍，納入不同發(fā)展階段的企業(yè)，以提高研究結(jié)果的普適性和可靠性。

第二，在機(jī)制研究方面，重點從產(chǎn)業(yè)視角出發(fā)，在分析CVC對被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響時，雖然考慮了戰(zhàn)略契合程度、產(chǎn)業(yè)政策和數(shù)字化轉(zhuǎn)型等因素的調(diào)節(jié)與中介作用，但可能忽略了其他潛在的影響因素，如企業(yè)文化差異、市場競爭動態(tài)變化等。而這些因素可能會對CVC與被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平之間的關(guān)系產(chǎn)生重要影響。未來研究可進(jìn)一步完善理論模型，納入更多的影響因素，以更全面地解釋CVC對被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)制。

參考文獻(xiàn)：

[1]YANG Y.Bilateral inter-organizational learning in corporateventure capital activity：governancecharacteristics， knowledge transfer，and performance[J].Management ResearchReview，2012，35（5）：352-378.

[2]WADHWA A，KOTHA S.Knowledge creation through external venturing：evidence from the telecommunications

equipment manufacturing industry[J].The Academy of Man-agement Journal，2006，49（4） ：819-835.

[3] ALLEN S A，HAVERT K T.Venture capital investing byinformation technology companies：did it pay？[J].Journal ofBusiness Venturing，2007，22（2）：262-282.

[4］張嬈，張玥.CVC驅(qū)動同業(yè)創(chuàng)新：溢出效應(yīng)的機(jī)制檢驗[J].科研管理，2022，43（5）：23-33.

[5]薛超凱，任宗強(qiáng)，黨興華.CVC與IVC誰更能促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新？[J].管理工程學(xué)報，2019，33（4）：38-48.

[6] GARRIDO A E， DUSHNITSKY G.Are entrepreneurialventure’s innovationrates sensitive to investor complemen-tary assets？ Comparing biotech ventures backed bycorpo-rate and independent VCs[J].Strategic Management Journal，2016，37（5）：819-834.

[7] MAULA M V J，AUTIO E，MURRAY G C.Corporate ven-ture capitalists and independent venture capitalists ： what dothey know，who do they know and should entrepreneurs care？[J].Venture Capital： An International Journal of Entrepre-neurial Finance，2005，7（1）：3-21.

[8]郭菊娥，李君，冷奧琳.組織學(xué)習(xí)視角下CVC對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)理研究[J].計量經(jīng)濟(jì)學(xué)報，2024，4（6）：1691-1712.

[9]邢光遠(yuǎn)，楊羽宸，李君.企業(yè)風(fēng)險投資驅(qū)動技術(shù)創(chuàng)新能力的機(jī)理和效應(yīng)研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2024，46（5）：118-130.

[10]王雷，鹿存旭.企業(yè)風(fēng)險投資、數(shù)字化轉(zhuǎn)型與融通創(chuàng)新［J/OL].財經(jīng)論叢，2025：1-14[2025-03-02].https：//doi.org/10.13762/j.cnki.cjlc.20241122.001.

[11］徐虹，王靖馨.CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度與企業(yè)創(chuàng)新[J].會計之友，2024（19）：45-53.

[12] CHEMMANUR T J， LOUTSKINA E，TIAN X. Corp0-rate venture capital，value creation，and innovation[J].Re-view of Financial Studies，2014，27（8） ：2434-2473.

[13] SCHILDT A，MAULA MV J，KEIL T.Explorative andexploitative learning from external corporate ventures[J].En-trepreneurship Theory and Practice，2005，29（4） ：493-515.[14］王雷，元亞榮.CVC競爭強(qiáng)度與被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績效：基于卷入強(qiáng)度的中介效應(yīng)分析[J].上海財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2019，21（2）：46-64.

[15]GOMPERSP，GORNALLW，KAPLANS，etal.Howdoventure capitalists make decisions[J].Journal of FinancialEconomics，2020，135（1）：169-190.

[16］萬坤揚(yáng)，陸文聰.公司創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新：吸收能力、卷入強(qiáng)度和治理結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用[J].科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2014，35（11）：117-128.

[17］馮根福，溫軍.中國上市公司治理與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的實證分析[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2008（7）：91-101.

[18］張吉昌，龍靜.數(shù)字化轉(zhuǎn)型、動態(tài)能力與企業(yè)創(chuàng)新績效：來自高新技術(shù)上市企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)與管理，2022，36（3） ： 74-83.

[19]劉洋，董久鈺，魏江.數(shù)字創(chuàng)新管理：理論框架與未來研究[J].管理世界，2020，36（7）：198-217，219.

[20]吳彤，任廣乾，賴浣峰.數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)創(chuàng)新績效：內(nèi)部薪酬差距的調(diào)節(jié)效應(yīng)[J].創(chuàng)新科技，2024，24（11）：56-70.

[21]胡海峰，宋肖肖，竇斌.數(shù)字化在危機(jī)期間的價值：來自企業(yè)韌性的證據(jù)[J].財貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2022，43（7）：134-148.[22]陽銀娟，陳勁，葉臻.企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對創(chuàng)新的影響研究[J].創(chuàng)新科技，2020，20（6）：35-41.

[23］趙宸宇，王文春，李雪松.數(shù)字化轉(zhuǎn)型如何影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率[J].財貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2021，42（7）：114-129.

[24]BARNETT M J.An attention based view of real optionsreasoning [J]. Academy of Management Review，2008，33（3）：606-628.

[25］徐虹，吳佩瑤.風(fēng)險投資領(lǐng)投機(jī)構(gòu)異質(zhì)性影響聯(lián)合投資伙伴選擇嗎？［J].安徽師范大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2024，52（4）：121-135.

[26]江飛濤，李曉萍.改革開放四十年中國產(chǎn)業(yè)政策演進(jìn)與發(fā)展：兼論中國產(chǎn)業(yè)政策體系的轉(zhuǎn)型[J].管理世界，2018，34（10）：73-85.

[27]閆俊周.戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制研究：基于雙重差分法的準(zhǔn)自然實驗[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2024（7）：139-145.

[28]曹平，王桂軍.選擇性產(chǎn)業(yè)政策、企業(yè)創(chuàng)新與創(chuàng)新生存時間：來自中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗證據(jù)[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2018（4）：26-39.

[29]譚勁松，劉建平，馮飛鵬.產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)下企業(yè)研發(fā)投資與創(chuàng)新產(chǎn)出效率[J].中國會計評論，2017，15（3）：335-362.

[30]鄒雙，成力為.風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投人的影響：基于篩選效應(yīng)和增值效應(yīng)[J].預(yù)測，2019，38（2）：76-82.[31]吳非，胡慧芷，林慧妍，等.企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與資本市場表現(xiàn)：來自股票流動性的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理世界，2021，37（7）：130-144，10.

[32]HENDERSON R， COCKBURN I.Scale，scope，andspillovers： the determinants of research productivity in drugdiscovery[J].RAND Journal of Economics，1996，27（1） ：32-59.

[33]BIRKINSHAW J， VAN BASTEN BATENBURG R，MURRAY G.Corporate venturing： the state of the art and theprospects for the future[J].Journal of Business Venturing，2009，24（3）：207-222.

[34］江艇.因果推斷經(jīng)驗研究中的中介效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2022（5）：100-120.

[35]余明桂，范蕊，鐘慧潔.中國產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2016（12）：5-22.

Abstract： Under the background of the continuous change of the global economic environment and the in-depth implementation of an innovation-driven development strategy，as the key force of industrial chain innovation layout，the impact mechanism of corporate venture capital （CVC）on the technological innovation of invested enterprises needs to be explored in depth.Based on the perspective of industrial synergy， this paper takes 4O4 one-on-one investment events in the CVSource database from 2010 to 2O23 as samples. It introduces digital transformation as an intermediary variable while considering strategic fit and industrial policy as regulatory variables.By constructing a theoretical framework of \"corporate venture capital-technological innovation of invested enterprises\"，the study aims to reveal the action path and boundary conditions of CVC on the technological innovation of the invested enterprises. The results show that： ① CVC significantly improves the technological innovation capability of the invested enterprises，and the higher the involvement degree，the more significantthe innovation effect. ② CVC enhances the innovation capability of the invested enterprise by promoting its digital transformation; the degree of strategic fit positively regulates the innovation promotion efect of CVC; when the invested enterprise's industry is supported by the \"Five-Year Plan\"，the innovation effct of CVC is more significant. ③ Heterogeneity analysis shows that the innovation effect of private enterprises invested by CVC is better than that of state-owned enterprises，and the innovation effct of invested enterprises in the eastern region is more obvious.The invested enterprises with high industry competition intensity have stronger technological innovation capability after receiving CVC investment，while the invested enterprises with low industry competition intensity have no obvious innovation efect as a result of CVC.About the life cycle stage of the enterprise，CVC has a significant role in promoting the technological innovation of the invested enterprises in the growth and maturity stages，but has no obvious effect on the invested enterprises in the start-up stage.This study enriches the mechanism research on therelationship between CVC and technological innovation.It systematically verifies the mediating role of digital transformation and the moderating effect of industrial synergy factors and provides an empirical basis for enterprises to optimize CVC investment strategies—such as strengthening strategic fit and leveraging industrial policies. Additionaly，the study offers insights for the government to improve innovation support policies. Overall it serves asan important reference for promoting innovation synergy and high-quality development of the industrial chain.This paper puts forward the folowing suggestions： ① CVC investment institutions need to strengthen the CVC investment strategy to effectively promote the technological innovation of the invested enterprises. ② Encourage CVC investors to build a close industrial synergy with the invested enterprises，thereby enhancing the technological innovation capability of the invested enterprises. ③ CVC investors should attach importance to strategic fit and policy utilization to encourage technological innovation. ④ It is important to consider the heterogeneity of enterprises and use different investment strategies based on factors such as ownership structure， regional diferences，competitive dynamics across industries，and the varying stages of the business lifecycle， to make up for the lack of CVC's impact on technological innovation.

Key words： corporate venture capital; strategic fit; industrial policy; digital transformation; technical innovation

（欄目編輯：張士依）