美國政府債務(wù)和“海外借款”會危及美元霸權(quán)嗎

[中圖分類號]F813 [文獻標識碼]A [文章編號]1000－4769（2025）05-0092-14

引言

近年來，美國聯(lián)邦政府的財政赤字屢創(chuàng)新高。2023年美國財政赤字為1.4萬億美元，占GDP的比重為 5.4% ，美國政府債務(wù)總規(guī)模為31.4萬億美元，占GDP的比重為 129% 。 ① 美國財政赤字是否可持續(xù)的問題引起了廣泛關(guān)注。目前流行的觀點認為，美國財政赤字是美國政府部門大肆揮霍開支的結(jié)果，這種超額支出需要向外國借債才能維持，這使得美國財政支出以及依靠債務(wù)維持的經(jīng)濟增長不可持續(xù)。隨著美國政府債務(wù)的連年增加，未來某一時刻全球的儲蓄者會對美國政府償還債務(wù)的能力失去信心，減少對美國國債的購買，必將使美國政府對外融資成本陡增，甚至使得美國政府債務(wù)擴張難以持續(xù)，最終導致美元價值崩潰，美元霸權(quán)走向終結(jié)。美國杜克大學社會學系高柏教授認為，“美國人不受束縛地制定國內(nèi)政策的選擇偏好（preference for policy autonomy）”②使得美國政府債務(wù)增長速度過快，需要依賴向海外借債才能維持其財政支出。由于美國對外政策的調(diào)整，中東石油輸出國、中國和日本等貿(mào)易盈余國開始減少持有美國國債，這使得美國政府債務(wù)擴張難以持續(xù)，削弱了美元霸權(quán)，也削弱了美國的國際地位。中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所教授王永中認為，隨著美國財政赤字和公共債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴大，美國公共債務(wù)的不可持續(xù)逐漸成為投資界的共識。如果美國公共債務(wù)繼續(xù)不受控制地快速增長，全球投資者可能要求更高的收益率，或選擇非美元資產(chǎn)，這將加劇美國主權(quán)債務(wù)不可持續(xù)的風險，導致美國國債信用下降，美元地位被削弱。 ① 還有學者認為，美國財政赤字和經(jīng)常賬戶赤字的增長模式加上產(chǎn)業(yè)“空洞化”、國債利息支出增長過快、支出結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)扭曲以及依賴美元霸權(quán)維持高負債決定了美國國債的不可持續(xù)。②

事實上，美國財政支出和從國外進口根本不需要向海外借款，美國政府債務(wù)的增長不存在不可持續(xù)的問題。美國政府是美元的壟斷發(fā)行者，其支出不受財政約束③，而且美國國債是以美元標價，除非有意為之，否則根本不存在債務(wù)違約問題。美國政府不需要向海外借債，相反，外國人手中的美元來自美國的進口支出，美國的經(jīng)常賬戶赤字為其他國家購買美國國債提供了資金，美國國債是美國政府為外國人提供的一種有利息收人的儲蓄，它替代了外國人手中無利息收人的資金。只要其他國家愿意繼續(xù)對美國保持凈出口，那么外國減持美國國債就不會削弱美元霸權(quán)，也不會削弱美國的國際地位。本文從現(xiàn)代貨幣理論（Modern Money Theory，簡稱MMT）視角出發(fā)，對目前的流行觀點予以澄清。

一、美國財政支出不依賴于海外借債

擁有完整貨幣主權(quán)的政府是貨幣的發(fā)行者④，具有征稅的強制性權(quán)力，可以用自己的貨幣借據(jù)換取非政府部門（包括本國私人部門和外國部門）的產(chǎn)品和服務(wù)，稅收保證了非政府部門愿意積累政府債務(wù)。非政府部門是貨幣的使用者，不能通過發(fā)行貨幣進行支出，與主權(quán)貨幣政府相比，非政府部門的負債能力是有限的，不能長期維持赤字狀態(tài)，而且非政府部門內(nèi)部每一項金融資產(chǎn)的創(chuàng)造和持有都會被部門內(nèi)部另一項負債所抵消，不能創(chuàng)造凈金融資產(chǎn)。因此，非政府部門的凈金融資產(chǎn)積累只能從非政府部門外部注入，即持有對政府部門的金融債權(quán)。國家財政赤字為非政府部門提供凈金融資產(chǎn)。根據(jù)戈德利部門余額分析法：

政府部門余額 + 非政府部門余額 =0

由式（1）可知，如果非政府部門保持盈余，那么政府財政赤字就必須增加，以滿足非政府部門對凈金融資產(chǎn)的需求。政府赤字為非政府部門提供凈金融資產(chǎn)（儲蓄），政府財政赤字是一種常態(tài)。主權(quán)政府是貨幣的壟斷發(fā)行者，必須先支出或借貸，非政府部門才有用于繳稅和購買政府債券的資金，非政府部門的儲蓄以政府赤字為前提。也就是說，政府支出先于可征稅的收入，政府先花錢，然后再收稅，非政府部門的凈金融資產(chǎn)（儲蓄）是由政府赤字支出創(chuàng)造的。政府部門的赤字完全等于非政府部門的儲蓄，即政府歷年的赤字積累 政府發(fā)行的債券總量 + 銀行體系內(nèi)的準備金 + 流通中的現(xiàn)金。因此，從邏輯上來說，不存在非政府部門儲蓄為政府赤字支出融資一說。非政府部門購買政府債券將會獲得一份安全的生息資產(chǎn)，否則它們只能以無息的現(xiàn)金或者支票存款（準備金）持有這些儲蓄。政府出售債券是為了支持央行的利率政策目標，不是為其預算赤字融資，下文將會詳細解釋。

實際上，正是美國政府財政赤字為本國私人部門和外國部門提供了可用于購買美國國債的美元資金，美國財政赤字創(chuàng)造等量的非政府部門儲蓄（包括外國人手中的美元儲蓄），所以美國政府不可能面臨美元儲蓄供應不足的情況。美國財政赤字有助于增加美國私人部門消費的國內(nèi)收入，促進進口，為外國人提供美元收人以便其積累美元儲蓄。①美國政府不需要外國人和本國人的美元儲蓄為其預算融資，因為美國政府是美元的壟斷發(fā)行者，它可以通過增發(fā)美元的方式進行財政開支，不會缺少美元資金。

美國財政部開支的限制因素在于其國內(nèi)實際資源的供給總量，以及當這些資源不足以滿足國內(nèi)需求時，美國能夠從國際市場進口以彌補國內(nèi)實際資源的不足。美國總需求的上限由其國內(nèi)資源供應能力與外部進口能力共同決定，在國內(nèi)和國際實際資源供應出現(xiàn)短缺的情況下，美國將有可能出現(xiàn)通貨膨脹。另外，美國國債是以美元標價，美國政府所有的對外債務(wù)都可以通過發(fā)行美元進行償還，不存在債務(wù)違約風險。因此，美國政府不需要向外國人借款為其財政支出融資。為了方便說明問題，下面將分兩種情況來討論。根據(jù)戈德利部門余額分析法：

本國私人部門余額 + 政府部門余額 + 外國部門余額 =0

情況1：如圖1所示，假設(shè)美國財政支出100美元，稅收收回90美元，美國私人部門獲得10美元的盈余。隨后，美國人花費20美元從世界其他地方購買商品和服務(wù)，而外國人只花5美元從美國購買產(chǎn)品，由于進口多于出口，美國出現(xiàn)了15美元的貿(mào)易逆差。此時，美國的財政赤字小于經(jīng)常賬戶赤字，外國部門盈余為國內(nèi)私人部門赤字融資，私人部門負債增加。私人部門是美元的使用者，長期負債過多會面臨債務(wù)破產(chǎn)問題。如果對外赤字是由私人部門為投資而借貸產(chǎn)生的，那么由此帶來的生產(chǎn)能力提升和投資回報可能使得外債長期穩(wěn)定在低水平，私人部門不會面臨債務(wù)違約問題。但如果對外赤字是由消費占主導的進口造成的，那么國內(nèi)私人部門的外債償付能力是有限的。私人部門長期借債消費將會面臨債務(wù)危機。20世紀80年代以來，美國大多數(shù)銀行貸款用于購買房地產(chǎn)和其他存量資產(chǎn)，推動房地產(chǎn)、股票和債券價格的上漲，而不是擴大生產(chǎn)和就業(yè)。③企業(yè)借款多用于投機而非生產(chǎn)性投資，導致企業(yè)負債累累卻沒有從生產(chǎn)上提高獲利能力。美國由以往的實體經(jīng)濟為主體的社會結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化為一個以消費為主的寄生性的社會結(jié)構(gòu)④，必須依靠大量海外進口才能維持其龐大的社會開支。因此，對外赤字反映了美國私人部門不是為投資而借貸，而是為了消費而借貸。此時，美國政府需要增加至少與私人部門赤字相同規(guī)模的財政赤字，以滿足私人部門的儲蓄意愿，減輕私人部門的債務(wù)壓力，否則美國財政赤字小于經(jīng)常賬戶赤字的模式將無法長期維持。

圖1美國的財政赤字小于經(jīng)常賬戶赤字

情況2：如圖2所示，假設(shè)美國財政支出100美元，稅收收回90美元，美國私人部門獲得10美元的盈余。隨后，美國人花費10美元從世界其他地方購買商品和服務(wù)，而外國人只花5美元從美國購買產(chǎn)品，由于進口多于出口，美國出現(xiàn)了5美元的貿(mào)易逆差。此時，美國的財政赤字大于經(jīng)常賬戶赤字，私人部門和外國部門都保持盈余，私人部門不會面臨債務(wù)違約問題。此時，對于美國而言，在私人部門保持盈余或平衡時，美國歷年的經(jīng)常賬戶赤字（外國部門盈余）來源于美國歷年的財政赤字，經(jīng)常賬戶赤字將導致以美國政府債務(wù)形式出現(xiàn)的外國凈金融資產(chǎn)的積累。只要世界上其他國家想要持有美元，美國就可以通過預算赤字來實現(xiàn)其經(jīng)常賬戶赤字，而不用擔心政府或國家的償付能力。①

圖2美國的財政赤字大于經(jīng)常賬戶赤字

事實上，三部門恒等式無法告知恒等關(guān)系背后的因果關(guān)系。不過，對于一個發(fā)行貨幣的政府而言，其財政赤字結(jié)果在很大程度上是一個余量。在任一時期，財政決算結(jié)果不是政府可以控制的，這是由政府的相機抉擇與非政府部門的支出決策共同決定的內(nèi)生結(jié)果。②當國內(nèi)私人部門需求和外國部門需求萎縮時，財政赤字會增加；而國內(nèi)私人部門需求和外國部門需求上升時，財政赤字會減少。同樣，一國的經(jīng)常賬戶赤字在很大程度上取決于世界上其他地區(qū)對它的出口意愿。主流觀點認為全球美元儲蓄為美國經(jīng)常賬戶赤字和財政赤字提供了融資，但因果關(guān)系實際上是相反的，即美國政府的財政赤字和經(jīng)常賬戶赤字為美國私人部門和外國部門創(chuàng)造了美元儲蓄。

二、美國的經(jīng)常賬戶赤字為其他國家提供了美元儲蓄

實際上，外國人的美元儲蓄從來就沒有流出過美國銀行體系，而且這些美元儲蓄是由美國進口支出創(chuàng)造的，即美國的經(jīng)常賬戶赤字向其他國家提供了以美元標價的凈金融資產(chǎn)。美國的經(jīng)常賬戶赤字的另一面是美國私人部門開戶行在美聯(lián)儲賬戶中的準備金轉(zhuǎn)移到外國人的美國開戶行在美聯(lián)儲的準備金賬戶中，這不會導致私人部門凈金融資產(chǎn)的增加；但如果其中一部分經(jīng)常賬戶赤字來自美國政府進口支出，這就會增加美國銀行體系中的美元準備金，即增加了私人部門的凈金融資產(chǎn)。因此，外國人向美國出口賺取的美元是被記入外國人的美國開戶行在美聯(lián)儲的準備金賬戶上，它從未離開過美國銀行體系。“在這種情況下，只要有國家愿意凈出口到美國換取并積累美元金融資產(chǎn)，那么，美國政府為此進行赤字開支就不會導致通貨膨脹。而且，只有在貿(mào)易逆差的情況下，美國才能將美元注入國際貿(mào)易體系之中；假如美國貿(mào)易順差，大量美元回籠到美國，而美國繼續(xù)擴大政府開支和私人消費，那么，美國必然會發(fā)生通貨膨脹。換言之，從理論上說，只有在其他國家如中國對美實施出口導向型經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略的條件下，美國的貿(mào)易赤字戰(zhàn)略或美元霸權(quán)才能得到保障。”③換言之，美國持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字使外國人積累了美元債權(quán)，而美國政府持續(xù)的財政赤字使這些債權(quán)以“貨幣”（廣義上包括美元現(xiàn)金、準備金和國庫券）的形式存在④，也推動了外國人對美國國債的積累。

如圖3所示，美國經(jīng)常賬戶中對外投資收益和服務(wù)均為順差。美國經(jīng)常賬戶中真正有巨大赤字的是貨物項，從1980年以來，貨物赤字就在不斷增加。2022年，美國對外貨物赤字為11830.11億美元，即美國從世界市場進口的貨物價格總額比其向世界市場提供的貨物價格總額多11830.11億美元。美國之所以有如此巨大的貨物貿(mào)易赤字，主要是因為自20世紀80年代以來，美國企業(yè)將其大量低端生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包給廣大發(fā)展中國家，只將高創(chuàng)新率、高水平進人壁壘、高附加值、高工資和高就業(yè)的高質(zhì)量生產(chǎn)環(huán)節(jié)留在國內(nèi)③，這使得美國需要大量進口一般制成品來維持其國內(nèi)所需。也就是說，外國人購買美國國債的美元來源于美國的貿(mào)易逆差，而其他國家愿意出口實際資源去積累以美元標價的金融資產(chǎn)。美國長期經(jīng)常賬戶赤字是美國和其他國家雙向選擇的結(jié)果。

圖31980—2023年美國經(jīng)常賬戶各項構(gòu)成

數(shù)據(jù)來源：Wind

以中國出口企業(yè)A1將價格為21000美元的新能源汽車賣給美國消費者為例，利用資產(chǎn)負債表詳細考察由此而來的貨物貿(mào)易和資產(chǎn)交易是如何展開的。

當一個美國消費者購買一輛中國出口的價格為21000美元的汽車時，如表1所示，在美國消費者的資產(chǎn)負債表上，資產(chǎn)項增記一輛汽車，同時減記支票存款21000美元。如表3所示，通過美聯(lián)儲銀行間清算系統(tǒng)，美聯(lián)儲從消費者開戶行B2的準備金賬戶中減記21000美元，在中國企業(yè)開戶行B1（比如美國花旗銀行）的準備金賬戶中增記21000美元。如表2所示，在消費者開戶行B2資產(chǎn)負債表上，資產(chǎn)項上B2在美聯(lián)儲的存款賬戶上減記21000美元的準備金，負債項上消費者的支票存款減記21000美元。如表4所示，在中國出口企業(yè)開戶行B1資產(chǎn)負債表上，資產(chǎn)項是B1在美聯(lián)儲的存款賬戶上增記21000美元的準備金，負債項上企業(yè)A1增記21000美元的支票存款。如表5所示，中國出口企業(yè)開戶行B1資產(chǎn)負債表的變動對應著企業(yè)A1資產(chǎn)負債表的變動，在企業(yè)A1的資產(chǎn)負債表上，資產(chǎn)項上企業(yè)A1減記一輛汽車，同時增記支票存款21000美元。在此過程中，中國企業(yè)出口（1輛汽車）的盈余以支票存款的形式積累美元資產(chǎn)，而銀行體系的準備金總量保持不變。

眾所周知，在改革開放初期，中國處于外匯短缺的狀態(tài)。由于外匯資源有限，國家需要集中管理和使用外匯，以支持國家的經(jīng)濟發(fā)展和進口需求。1994年，中國開始實行強制結(jié)匯制度，除國家規(guī)定的外匯賬戶可以保留外，企業(yè)和個人的外匯收入必須全部賣給外匯指定銀行，由中國人民銀行外匯管理局統(tǒng)一管理。隨著中國對外經(jīng)濟的快速發(fā)展，國際收支的主要矛盾也逐漸由外匯短缺轉(zhuǎn)為外匯儲備增長過快。2012年4月，外匯管理局正式取消強制結(jié)售匯制度，企業(yè)和個人自此可自主保留外匯收入。

如果出口企業(yè)A1打算將其持有的21000美元兌換回人民幣在中國境內(nèi)使用，該如何操作呢？ ① 假設(shè)1美元兌換6元人民幣，花旗銀行和中國銀行分別在美聯(lián)儲開設(shè)了準備金賬戶，企業(yè)A1是通過美國花旗銀行與中國銀行完成上述交易。在美國，如表6所示，花旗銀行資產(chǎn)端減記21000美元的準備金，企業(yè)A1在花旗銀行的支票存款減記21000美元，即美聯(lián)儲將花旗銀行準備金賬戶的21000美元轉(zhuǎn)移到中國銀行在美聯(lián)儲的準備金賬戶。同時，如表7和表9所示，美聯(lián)儲在中國銀行的準備金賬戶上增記21000美元準備金，中國銀行資產(chǎn)端增記21000美元外匯資產(chǎn)，負債端增記126000元人民幣存款。此時，出口企業(yè)A1在花旗銀行的21000美元支票存款就兌換成在中國銀行的126000元人民幣存款。

表6美國花旗銀行在美聯(lián)儲的賬戶

表9中國銀行

如果中國銀行不打算持有沒有利息收人的美元支票存款，而是想持有生息的美國國債，會發(fā)生什么情況呢？中國銀行向美聯(lián)儲發(fā)出購買21000美元國債的指令，同時，美聯(lián)儲出售21000美元的國債。如表10所示，在中國銀行資產(chǎn)負債表上，資產(chǎn)項上在美聯(lián)儲的存款賬戶上減記2100美元的準備金，同時增記21000美元的國債。如表11所示，在美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表上，資產(chǎn)項上美聯(lián)儲持有的國債減記21000美元，負債項上中國銀行在美聯(lián)儲的存款賬戶減記21000美元的準備金。在此過程中，出口盈余以支票存款形式積累的美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為美國國債資產(chǎn)，而美國銀行體系的準備金總量減少21000美元。

同理，如果中國銀行不想再持有這21000美元的國債，它就可以向美聯(lián)儲發(fā)出賣出的指令，此時，如表12所示，美聯(lián)儲只需在中國銀行的資產(chǎn)負債上，將中國銀行資產(chǎn)項上的證券賬戶中減記相應的數(shù)字，同時在準備金賬戶中增記相應的數(shù)字。如表13所示，如果美聯(lián)儲是這21000美元國債的購買者，那么，在美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表上，證券資產(chǎn)就必須增記21000美元的國債，對中國銀行的準備金負債增記21000美元。當然如果是其他金融機構(gòu)購買這21000美元國債，情況也是一樣，如表14所示，美聯(lián)儲只需將其資產(chǎn)負債表作與中國銀行相反的調(diào)整即可，此時，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表保持不變。

表12中國銀行在美聯(lián)儲的賬戶

表13美聯(lián)儲

表14其他金融機構(gòu)

根據(jù)以上分析，我們知道，外國人能持有美國國債更多地與美國經(jīng)常賬戶赤字相關(guān)，美國貿(mào)易逆差使得外國人積累了巨額美元債權(quán)，其中一些以美元國債的形式持有。外國人賺取的美元存放在美國的銀行體系內(nèi)，而且存儲在美聯(lián)儲支票賬戶中的美元是沒有利息收入的。因此，外國人更愿意購買美國國債，將這些美元存儲在美聯(lián)儲的證券（國債）賬戶中。由此可見，外國人用出口賺取的美元盈余購買美國國債是一種會計調(diào)整，即美聯(lián)儲從外國人的準備金（支票）賬戶中減去某個數(shù)字，并在其證券（國債）賬戶中增加同樣的數(shù)字。要償還美國政府向外國人的“美元借款”，“美聯(lián)儲只需要簡單地沖銷會計分錄，在證券賬戶中減去一定的數(shù)字，并在準備金賬戶上增加相應的數(shù)字，全部過程通過紐約聯(lián)邦儲備銀行的鍵盤操作即可完成。”①由此可見，互聯(lián)網(wǎng)上充斥的“世界許多國家拋售美債，加速去美元化進程”的說法是完全錯誤的。

三、美國政府發(fā)行國債不是為其預算融資

既然美國政府不需要借錢，那么美國政府為什么還要發(fā)行國債呢？對美國而言，美國政府是美元的壟斷發(fā)行者，其貨幣支出是憑空創(chuàng)造的。美國政府必須先支出，私人部門才有可用于繳稅和購買美國國債的美元資金，而且非政府部門用于購買政府債券的資金本質(zhì)上來源于政府赤字。發(fā)行國債不是為了向非政府部門借款，而是用一種流動性強、安全性高的生息資產(chǎn)換取非政府部門手中不產(chǎn)生利息收入的現(xiàn)金和準備金。這樣做是為了支持利率，提供一種調(diào)節(jié)利率的政策工具。這實際上是一種利率管理操作，減少銀行準備金是為了消除（不賺取利息的）超額準備金，否則這些超額準備金會給隔夜利率帶來下行壓力。如此一來，國債銷售實際上是貨幣政策的一部分，而非財政政策的必要組成部分。②

一般情況下，中央銀行持有的國債數(shù)量有限，在持續(xù)出現(xiàn)財政赤字的情況下，需要財政部在一級市場上出售更多的國債，用于抽走商業(yè)銀行體系中過多的準備金以減少財政支出對央行利率政策目標的影響。同理，當政府征稅時，商業(yè)銀行體系中的準備金數(shù)額減少，使得銀行間拆借利率受到上升的壓力。如果稅收短時間內(nèi)上繳過多，那么會使得銀行間拆借利率上升，此時中央銀行需要用準備金來置換私人部門手中的政府債券，增加商業(yè)銀行體系內(nèi)的準備金，使得銀行間拆借利率達到利率政策目標。在現(xiàn)實中，由于各類財政收支的時序不同和數(shù)額上的不確定性，不可能完美地使政府稅收和國債發(fā)行與財政支出在時間上相吻合，并且在數(shù)額上收支相同，進而完全抵消掉財政收支對銀行間準備金變動的影響，所以財政活動對貨幣政策的外生影響是非常明顯的。中央銀行為了實現(xiàn)其利率政策目標必須和財政部緊密配合，必須借助國債這一利率調(diào)控工具來減少財政收支活動對貨幣市場的沖擊。③

但調(diào)控利率并非只有買賣國債這一種途徑。以美國為例，2008年秋天之后，美聯(lián)儲開始向準備金支付利息，其利率隨著聯(lián)邦基金利率目標的變動而變動，以此來調(diào)整市場基準利率。 ④ 這說明美聯(lián)儲可以不發(fā)行國債，通過直接向商業(yè)銀行準備金賬戶支付利息的方式來調(diào)整目標利率，因為聯(lián)邦基金利率不會下降到準備金利率之下，可以將政策目標利率設(shè)定在準備金利率附近。如果美聯(lián)儲放棄國債工具而采取向準備金支付利息的方式來調(diào)節(jié)利率，那么美國政府就不需要發(fā)行國債，也就沒有所謂的政府借債問題。③按目前流行的觀點，政府發(fā)行的債券是政府債務(wù)，而政府赤字創(chuàng)造的銀行準備金不是政府債務(wù)。美聯(lián)儲對準備金支付利息后，銀行持有準備金能夠獲得和國債相似的收益，還能起到支持利率的效果。美國政府可以停止發(fā)行國債，等到全部未償國債到期，讓由此產(chǎn)生的準備金全部留在銀行體系內(nèi)，美聯(lián)儲對其支付利息，此時便沒有國債了，也就沒有所謂的政府債務(wù)問題了。由于兩者在功能上是相同的，所以美國政府沒有必要這樣做。

外國人購買美國國債是借錢給美國政府嗎？不是的。外國人購買美國國債的美元來自其向美國凈出口或引進以美元計價的外國直接投資。外國人購買美國國債不是一個資金來源問題，而是一個投資組合決策，即決定以何種美元標價的資產(chǎn)來持有手中的美元盈余。由于美國國債市場是向全球投資者開放的，美國投資者和外國投資者都可以買賣美國國債。如果外國人不打算持有沒有利息收入的美元，而是想持有生息的國債資產(chǎn)，他們就可以購買美國國債。也就是說，即使美國政府出現(xiàn)盈余，外國對美國的經(jīng)常賬戶盈余也會導致美元債權(quán)的積累，其中一些會以美國國債的形式出現(xiàn)。這是因為它們想把積累的美元儲備投資到美國國債資產(chǎn)中去。而且，即使美國政府不發(fā)行新的美國國債，外國人很可能仍然希望購買美國國債。在這種情況下，即使美國政府沒有預算赤字，海外持有美國國債的比例也會上升。實際上，政府債券是本國持有還是外國持有沒有差別，無論是外國人持有還是美國人持有，都是將其手中不生息的美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為生息的債券資產(chǎn)。只要債務(wù)以美元計價，除非美國政府故意違約，否則，它總能償還其債務(wù)。無論美國國債是外國人持有還是美國人持有，其償還方式都是一樣的，即美國政府通過增加國債持有人銀行賬戶上的準備金來償還。

如果外國人和國內(nèi)投資人都不購買美國國債，美聯(lián)儲也可以通過增發(fā)貨幣去購買，國債的持有者由非政府部門變?yōu)槊缆?lián)儲。美聯(lián)儲和非政府部門之間的國債持有量分配取決于非政府部門的投資組合偏好。政府財政赤字會增加銀行體系內(nèi)的準備金凈額，增加非政府部門銀行賬戶的存款凈額，隨后非政府部門根據(jù)自身的投資偏好決定用多少存款（準備金）購買政府債券。這些投資偏好反映在隔夜利率的上行或下行壓力上。這是因為，如果非政府部門不愿意持有超額準備金，想獲取更高的利息收益，便會買入政府債券，其結(jié)果是抬高利率。反之，便會賣出政府債券，導致利率下降。為了實現(xiàn)利率政策目標，美聯(lián)儲必須通過要么將國債納入其投資組合，要么出售國債以減少銀行準備金來適應非政府部門的偏好。如圖4所示，美聯(lián)儲持有的美國國債規(guī)模不斷增加，持有比例總體在提高，從而導致銀行體系內(nèi)準備金過多，使得聯(lián)邦基金利率下降為零。但是，美聯(lián)儲可以通過向銀行準備金賬戶支付利息的方式將聯(lián)邦基金利率維持在政策利率目標水平，從而避免零利率問題。美聯(lián)儲可以大規(guī)模買入美國國債，防止國債收益率大幅上漲。也就是說，美國國債利率不是由私人金融市場設(shè)定的，而是美聯(lián)儲的一種政策選擇①，而且美國財政部支付給美聯(lián)儲的國債利息仍會返還給財政部。②

顯而易見，隨著美聯(lián)儲持有的美國國債不斷增加，美聯(lián)儲的貨幣供給（上文所說的準備金）也就不斷增加。按照貨幣主義的貨幣數(shù)量論，這必將導致通貨膨脹。但實際情況是怎樣呢？日本和美國是同樣擁有完整貨幣主權(quán)的國家，其國債也是以本幣標價。因此，我們以日本為例說明這個問題。如圖5所示，2011年之后，日本中央銀行持有的政府債務(wù)規(guī)模快速增大，目前已經(jīng)接近日本政府債務(wù)的 50% ，遠高于美聯(lián)儲持有的比例，但是日本并未發(fā)生通貨膨脹或財政危機。同樣道理，外國人拋售美國國債不會影響美國財政支出和國債發(fā)行。

四、外國人減持美國國債不會削弱美元霸權(quán)

何謂美元霸權(quán)？在著名國際金融專家巴里·艾肯格林看來，美元霸權(quán)是指美元所具有的特殊性，即貿(mào)易逆差不會導致貨幣貶值，美聯(lián)儲為美國過度貿(mào)易逆差提供資金也不會推高利率。在本文中，我們將美元霸權(quán)定義為美國通過對外大量貿(mào)易逆差，使用沒有內(nèi)在價值的美元調(diào)動別國實際經(jīng)濟資源的行為，它是通過其作為國際貿(mào)易結(jié)算貨幣和國際儲備貨幣的地位體現(xiàn)出來的。那么，世界各國為何愿意使用和積累美元外匯，維持美元霸權(quán)的地位呢？首先，美元目前是全球第一大計價、結(jié)算和國際儲備貨幣，這使得美元體系具有很強的網(wǎng)絡(luò)效應，網(wǎng)絡(luò)效應越強，使用美元的交易成本就越低，退出美元體系的成本就越高。其次，世界市場上大多數(shù)關(guān)鍵產(chǎn)品（比如石油、糧食等大宗商品）和服務(wù)是以美元計價和結(jié)算的，參與全球經(jīng)濟的國家在一般情況下都需要接受美元。再次，美國出口的糧食、高科技產(chǎn)品和服務(wù)等是用美元計價和結(jié)算，如果外國要從美國進口這些產(chǎn)品和服務(wù)，必須先獲得并儲備美元。最后，許多國家奉行壓低國內(nèi)生活水平以增加出口的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略，其目的往往是獲取美元資產(chǎn)、增加外匯儲備。比如，廣大發(fā)展中國家信奉新自由主義經(jīng)濟學，奉行以自由貿(mào)易、加入全球產(chǎn)業(yè)價值鏈和引進外國直接投資為核心的出口導向型經(jīng)濟發(fā)展模式①，經(jīng)濟發(fā)展長期嚴重依附于美國及其盟友。這些國家一方面嚴重依賴美國的糧食、核心技術(shù)、軍工產(chǎn)品或依賴美國的軍事保護①，另一方面由于國內(nèi)需求不足，嚴重依賴對美出口來帶動本國經(jīng)濟增長。在缺乏新的全球總需求來源以抵消美國經(jīng)常賬戶赤字收縮所帶來的影響時，盡管各國飽受美元主導國際貨幣體系的困擾，但美國的經(jīng)常賬戶赤字依然扮演著出口導向型經(jīng)濟體增長的主要驅(qū)動力，后者缺乏其他有效的替代選擇。 ② （204號

圖4美聯(lián)儲持有美國未償國債的規(guī)模和百分比

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖5日本央行持有日本政府債券規(guī)模和百分比

數(shù)據(jù)來源：Wind

另外，美國針對貿(mào)易順差國通過賺取美元外匯進而購買其實際經(jīng)濟資源的行為，實施了一系列精心設(shè)計的限制性措施，如《出口管制條例》（Export Administration Regulations，簡稱 EAR）、《瓦森納協(xié)定》（The Wassenaar Arangement on Export Controls for Conventional Arms and Dual-Use Good and Technologies），其目的是禁止外國對美國高科技產(chǎn)業(yè)投資，限制并購美國企業(yè)，只允許貿(mào)易順差國家購買近乎零利率和不斷貶值的美國國債。③

外國人拒絕購買或者減持美國國債不會削弱美元霸權(quán)。我們在前面已經(jīng)指出，外國人持有的美元存款或美國國債是美元儲蓄的不同形式，它們從來就沒有脫離過美國金融體系。當持有美國國債比持有美元準備金有更高的收益時，外國人就會開始購買美國國債，而各國減持美國國債只是將手中的美國國債置換成在美聯(lián)儲沒有利息的美元準備金而已。對外國來說，儲存在美國金融體系中的美元存款或美國國債共同構(gòu)成了該國的外匯儲備，外國人拒絕購買或者減持美國國債既不會影響美元作為結(jié)算貨幣的國際地位，也不會影響美元作為儲備貨幣的吸引力或價值穩(wěn)定性。

如果外國人不打算持有美元計價的資產(chǎn)（美國國債和美元準備金等），大規(guī)模拋售美元資產(chǎn)，這可能會使美元貶值，影響美元匯率。但是，美國采取的是浮動匯率制度，允許美元匯率自由浮動，它無需采取措施防止美元貶值。美元大規(guī)模貶值會使得拋售美元的國家面臨巨大的美元儲備貶值損失，而且美元貶值將增加這些國家的出口成本，危及它們繼續(xù)在世界市場的出口能力。另外，目前世界上缺少可以替代美元資產(chǎn)的外匯儲備對象。整個歐元區(qū)和中國都是凈出口的地區(qū)，無法通過經(jīng)常賬戶赤字向世界其他國家提供歐元和人民幣，而且歐元區(qū)和中國不能提供足夠多安全的政府債券讓其他國家購買。④因此，凈出口國要增加國際儲備資產(chǎn)就只能選擇美元。

美國利用美元特殊的國際地位每年從全世界大量進口其他國家用實際資源生產(chǎn)的產(chǎn)品，2022年美國貨物貿(mào)易逆差高達11830.11億美元，這才是美元霸權(quán)的關(guān)鍵所在。只要外國愿意持續(xù)積累以美元計價的金融資產(chǎn)，美元就會持續(xù)擴張，其他國家的實際資源就會源源不斷地被運往美國。而其他國家持有的美元貿(mào)易盈余是否購買美國國債，對美國來說無關(guān)緊要。現(xiàn)代貨幣理論指出，對一國而言，進口是一種收益，出口是一種損失，因為出口是一國實際資源的流出而沒有被本國人民所使用，進口是外國實際資源的流人而被本國人民所利用。在主權(quán)信用貨幣時代，長期的貿(mào)易順差積累的不再是黃金，而是外國發(fā)行的不兌換主權(quán)債務(wù)，僅僅是一個記賬符號。

如圖3所示，美國經(jīng)常賬戶赤字主要是由對外貨物貿(mào)易赤字引起的。根據(jù)2020—2023年美國的貿(mào)易差額數(shù)據(jù)測算，如果世界各國對美國實現(xiàn)貿(mào)易平衡，美國平均每年需比當前多生產(chǎn)10000億美元的貨物，以替代其國內(nèi)進口需求。其他國家減少對美國凈出口是對美國致命的打擊，因為目前美國已經(jīng)去工業(yè)化了，需要依賴大量海外進口來維持其國內(nèi)消費，而且美國貿(mào)易赤字有不斷擴大的趨勢。雖然美國可以近乎零成本地增發(fā)美元，但是美國決不能憑空創(chuàng)造用實際資源生產(chǎn)的產(chǎn)品與服務(wù)。一旦世界各國停止對美凈出口，美國就不能通過貿(mào)易逆差大量進口外國使用實際資源生產(chǎn)的貨物，必將使其面臨嚴重通貨膨脹的壓力。 ① 在這種情況下，各國也不會因為對美貿(mào)易盈余再積累多余的美元外匯，更不必再購買美國國債。但是，對于大多數(shù)缺乏內(nèi)需、依賴對美出口拉動經(jīng)濟增長的國家來說，這種轉(zhuǎn)型將是極其困難的，轉(zhuǎn)型過程也將是非常緩慢的。因此，對美元霸權(quán)的影響也是長期的漸進過程。從這種視角來看，由于特朗普政府將貿(mào)易武器化，美國采取的高關(guān)稅政策將迫使其他國家減少對美國政府的貿(mào)易依賴。因此，這是一種不自覺地削弱美元霸權(quán)的行為。

各國減持美國國債不會削弱美元霸權(quán)，美國公共債務(wù)增長速度過快也不會削弱美元霸權(quán)，但美國實體經(jīng)濟的金融化和海外大量外包削弱了美國的實力，雖然短期內(nèi)不會削弱美元霸權(quán)，但在長期內(nèi)將使美元霸權(quán)的基礎(chǔ)被削弱。自20世紀80年代以來，美國企業(yè)奉行股東至上的價值觀念，企業(yè)將大量利潤用于股票回購和派發(fā)股息來拾高股價，甚至借債進行股票回購②，以此來追求金融回報最大化。③而不是將企業(yè)利潤用于長期投資，用于擴大再生產(chǎn)，用于新的研發(fā)和實體投資，提高生產(chǎn)效率。④除此之外，美國企業(yè)為了更高的資本報酬率，紛紛把制造業(yè)轉(zhuǎn)移到低工資成本的發(fā)展中國家，進行工資套利，使得本國企業(yè)的創(chuàng)新和制造分離，這不利于提升美國企業(yè)的創(chuàng)新能力。“創(chuàng)新和制造分離，也就割裂了創(chuàng)新和工業(yè)發(fā)展、生產(chǎn)性投資、創(chuàng)造就業(yè)機會之間的動態(tài)聯(lián)系，而制造業(yè)生態(tài)系統(tǒng)是一個國家及其國民經(jīng)濟體系建構(gòu)的基本條件。”③美國企業(yè)這些短視行為削弱了美國賴以為繼的創(chuàng)新能力，從而削弱了美國的科技和經(jīng)濟實力，長期內(nèi)對美元霸權(quán)產(chǎn)生了不利影響。美元霸權(quán)與美國的科技和經(jīng)濟霸權(quán)不是一個概念，限于篇幅，本文對此暫不展開討論。

五、對中國的政策啟示

美國具有完整的貨幣主權(quán)，美國政府是美元的壟斷發(fā)行者，美國國債是用美元標價的，這些因素使得美國政府不依賴向海外借債支出，對外也不存在非自愿債務(wù)違約的風險。各國拋售美國國債不會削弱美元霸權(quán)。相反，外國人手中的美元儲蓄來自美國的經(jīng)常賬戶赤字和財政赤字，而且美國的“雙赤字”是美國對外核心利益所在，使各國深陷于美元霸權(quán)的剝奪。美元霸權(quán)的基礎(chǔ)一方面是美國的核心技術(shù)壟斷，高端產(chǎn)品、糧食、軍工產(chǎn)品出口以及強大的軍事力量，另一方面是廣大發(fā)展中國家走依附于美元經(jīng)濟區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展道路，各國出于穩(wěn)定匯率、增加出口、對關(guān)鍵商品和所謂“安全性”外匯資產(chǎn)等需求促使它們高度依賴美國經(jīng)常賬戶赤字和美元計價的金融資產(chǎn)，尤其是美國國債。各國對美元經(jīng)濟的深度依附加強了美國在全球獲取實際資源的力量。

對我國而言，實施國內(nèi)大循環(huán)戰(zhàn)略是破解美元霸權(quán)的根本途徑。如圖6所示，在1992—2023年期間，中國經(jīng)常賬戶盈余主要是貨物貿(mào)易凈盈余，意味著中國每年將使用大量實際資源生產(chǎn)的商品用于出口而不是用于提升本國人民的消費和福利。另外，中國經(jīng)常賬戶海外凈投資收益年年為負，而且有不斷擴大的趨勢，意味著中國每年從海外賺取的投資收益遠沒有外資在華賺取的投資收益多。此種國際收支結(jié)構(gòu)讓中國每年向世界凈輸出了大量的實際資源，嚴重抑制了中國人民福利的提升。以中美貿(mào)易為例，如圖7所示，1998—2010年期間，我國對美貿(mào)易盈余累計值與我國持有美國國債規(guī)模同步增長。從2011年至今，我國持有美國國債規(guī)模總體上略有下降，但是我國對美國的凈出口累計值仍在快速增加。

假設(shè)中國的貿(mào)易順差全部由美國提供，由式（1）可知，在美元作為國際貿(mào)易的計價和結(jié)算貨幣時，美國政府的財政赤字 σ=σ 美國私人部門盈余 + 中國貿(mào)易順差，中國私人部門盈余 中國政府的財政赤字 + 美國財政赤字給中國提供的貿(mào)易順差，如果中國實施財政平衡政策，即財政赤字為零，那么中國私人部門盈余 美國財政赤字給中國提供的貿(mào)易順差，也就是說在過往的中美貿(mào)易中，我國保持對美貿(mào)易順差，本質(zhì)上是美國用其財政赤字吸收我國用實際資源生產(chǎn)的產(chǎn)品，這不僅減少了我國可用于教育、社會保障和科技投資的財政支出，抑制了內(nèi)需，而且減少了用于內(nèi)需的實際經(jīng)濟資源。這種依賴美元經(jīng)濟的出口導向型經(jīng)濟發(fā)展模式，不僅需要穩(wěn)定本幣對美元匯率甚至壓低匯率來維持自身對美國出口的競爭力，而且也需要壓低本國勞動力成本，才能保持相對于其他對美出口國的低成本競爭力，這導致我國的內(nèi)需長期無法啟動，陷入依賴出口帶動經(jīng)濟發(fā)展的困境。

圖61992—2023年中國經(jīng)常賬戶構(gòu)成

數(shù)據(jù)來源：中國國家外匯管理局

圖71998一2022年中國對美貿(mào)易順差及累計值與持有美國國債規(guī)模

數(shù)據(jù)來源：Wind

一個可行的選擇是實施國內(nèi)大循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略。①國內(nèi)大循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略必須實施主權(quán)信貸戰(zhàn)略，從而使財政赤字支出作為基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的基礎(chǔ)，用財政赤字替代凈出口，這就使得對外貿(mào)易平衡戰(zhàn)略成為必然選擇。在這種情況下，一國財政空間將大大提升，可以將更多的實際資源留在國內(nèi)用于提供社會保障和核心技術(shù)研發(fā)。對外貿(mào)易平衡戰(zhàn)略絕不是閉關(guān)鎖國，可以預見，在一國實現(xiàn)主權(quán)信貸和貿(mào)易平衡后，民眾的收入水平會大幅度提高，內(nèi)需將帶動經(jīng)濟增長，一國進出口貿(mào)易總額將會迎來更大的增長。②

外部環(huán)境也促使我國必須加快實施國內(nèi)大循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略。當今貿(mào)易保護主義開始在西方國家盛行，尤其是特朗普再次當選美國總統(tǒng)，這大大增加中美關(guān)系的不確定性。美國的貿(mào)易政策將會從單純追求商業(yè)利益轉(zhuǎn)向更側(cè)重制造業(yè)回流和保護美國工人就業(yè)的方向，可能走向更加徹底的貿(mào)易保護主義道路，這使得中國對美國出口更加困難。如果中國在對外貿(mào)易方面仍然堅持凈出口戰(zhàn)略，這不僅無法實現(xiàn)人民幣國際化③，還將使部分貿(mào)易伙伴國家出現(xiàn)經(jīng)常賬戶赤字并積累大量對中國的債務(wù)，從而產(chǎn)生以下兩種后果。一方面，這不利于中國貿(mào)易伙伴國的就業(yè)和經(jīng)濟增長；另一方面，中國會面臨巨大的輿論壓力，西方媒體借機誣蔑中國搞債務(wù)陷阱外交。如果有國家長期對中國貿(mào)易逆差，尤其是一些貧窮落后的發(fā)展中國家，積累了大量對中國的債務(wù)且無力償還，我國又不能動用武力或經(jīng)濟制裁強迫它們償還債務(wù)，最終我國不得不對它們進行債務(wù)減免，這實際上使中國變成了給發(fā)展中國家打工。因此，中國在對外經(jīng)濟關(guān)系上最好采取貿(mào)易平衡和略有逆差的戰(zhàn)略。這種戰(zhàn)略絲毫不會減少我國就業(yè)④，反而有利于解決目前的失業(yè)問題。

我國擁有完整的貨幣主權(quán)，國家財政支出不受財政約束，而且我國目前有產(chǎn)能過剩和通貨緊縮的風險，完全不用擔心通貨膨脹問題。因此，我國必須早作準備，加快實施國內(nèi)大循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略，不斷提高工人工資，加大財政赤字開支支持社會公共服務(wù)和社會保障開支以提振內(nèi)需，通過這些措施減少對美凈出口，以應對美國高關(guān)稅保護主義政策，并預防新一屆美國政府對中國實施更加激進的貿(mào)易戰(zhàn)和經(jīng)濟戰(zhàn)。⑤

（責任編輯：再利軍）