風險投資合作網絡中存在結構洞悖論嗎

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A

開放科學（資源服務）標識碼（OSID）：

文章編號：1001-7348（2025）15-0054-12

0 引言

耐心資本是一種以長期價值為導向的投資理念，其強調以承受短期風險和較低回報，換取未來可持續的成長收益。風險投資作為耐心資本的主要載體，在經濟增長中發揮“助推器”作用，在科技創新中發揮“催化劑\"作用。風險投資合作網絡是由多個風險投資機構通過聯合投資（以下簡稱“辛迪加\"）形成的復雜網絡[1]。在這一合作網絡中，占據結構洞的風險投資機構通過連接不同辛迪加合作伙伴，獲得豐富的信息與資源，進而促進個體機構績效提升，實現所投項目持續運營[2]。然而實踐中，資源優勢并不必然帶來企業投資績效提升，甚至降低其績效，該現象也被稱為“結構洞悖論”。

Bizziamp;Miller[3通過研究發現，結構洞在合作網絡中產生復雜影響一—處于高結構洞水平的公司利用網絡結構優勢輕松獲取資本和渠道，但因降低項目實施門檻而失敗；而處于低結構洞水平的公司因缺乏廣泛的網絡資源，不得不嚴格篩選和把控項目質量，從而取得成功。這表明占據較多結構洞數量的公司雖然在資源獲取上具備優勢，但因忽視質量控制而導致績效下降。在風險投資合作網絡中，風險投資機構同樣依托結構洞占據競爭優勢，那么該網絡中是否也存在結構洞悖論？針對這一問題的解答不僅有助于深刻理解結構洞在不同合作網絡中的影響，也為進一步研究其在風險投資合作網絡中的作用奠定了基礎。

當前有關風險投資合作網絡中結構洞水平對風險投資機構的影響研究主要從以下方面展開：一是聚焦于結構洞位置對風險投資機構行為的影響。結構洞的地理優勢使得位于節點處的個體或組織在信息流通、資源獲取、知識協作和影響力等方面占據得天獨厚的優勢（Krijkamp等，2021），增強其面對不確定性風險的能力（周育紅等，2021），并傾向于投資收益更大的風險項目[4]。而作為處于創業初期階段的公司獲得辛迪加融資時，它們往往易更快地發展成熟并實現更大的創新（Bubna等，2020）。二是關注結構洞水平在風險投資合作伙伴選擇中的作用。結構洞水平為其占據者提供挑選合作投資對象的自主權[5，出于資源積累動機，每個風險投資機構在選擇合作伙伴時都希望與聲譽高、競爭優勢大的機構合作（Ahuja等，2009）。然而，長期過度依賴高資源稟賦伙伴可能因缺乏創新性、資源多樣性以及“搭便車\"的行為出現（Polidoro等，2011）負向影響投資績效。三是探討結構洞對投資績效的影響。如有研究認為，占據結構洞所產生的信息冗余使得信息解釋難度增大，同時，面臨權利過度集中的風險，易被其它成員認為過于利己，從而失去網絡成員信任（Iorio，2022）。

上述研究為風險投資機構決策及網絡研究提供了借鑒，但主要集中于探討結構洞對個體風險投資機構或辛迪加層面的影響，限制了對結構洞在多層次網絡中影響的理解。因此，結合上述局限，有必要明晰結構洞悖論的存在及其在不同層面的表現，進一步厘清結構洞的復雜影響及作用機制。這不僅有助于深化對結構洞理論的理解，也能夠為風險投資機構的行為決策提供科學指導。

1 理論基礎與研究假設

1. 1 結構洞的作用

當前研究主要關注風險投資合作網絡中結構洞的橋接能力。處于相同網絡中的成員之間若沒有直接的溝通渠道，則必須通過占據結構洞這個中介位置才能實現信息資源互動（Shin，2019）。然而，現有研究大多強調結構洞為投資者創造了連接機會[，提高了其獲取資源、實現知識創造的概率[8]。結構洞的存在表明投資機會不僅通過節點一對一地傳遞，而且通過網絡結構進行大范圍擴散9，為未來投資合作奠定基礎。從投資效率的角度而言，結構洞占據者能以最低成本構建有效且信息富足的網絡[10]，特別是在新興市場和技術領域，結構洞的橋接能力使得這些節點上的風險投資機構能夠領先于其他競爭者，獲得更多機會。

通過結成辛迪加，風險投資機構個體能夠利用結構洞優勢，與其他投資機構共享資源和信息，通過整合各自資源，進一步增強協同效應[11]。辛迪加成員在多個網絡中同時扮演橋梁角色，這種跨界協作不僅有助于拓展投資機會、分散投資風險[12]，而且能顯著提升融資效率。高效融資不僅表明該辛迪加在資本市場上擁有廣泛的投資者基礎[13]，而且意味著其投資項目易被市場廣泛認可和接受，并在資金籌集、資源整合和利用等方面具備顯著優勢（Chung等，2012）。綜上，本文提出以下研究假設：

H_la ：風險投資合作網絡中，風險投資機構個體占據的結構洞數量與其獲得的投資機會間存在正向關系；

H_1b ：風險投資合作網絡中，辛迪加占據的結構洞數量與其獲得的融資總額間存在正向關系。

1.2結構洞優勢與投資績效關系：是“多多益善”還是“過猶不及”

在風險投資合作網絡中，投資機會、融資總額作為初期階段結構洞為風險投資機構個體與辛迪加帶來的潛在優勢，并不必然轉化為最終的投資收益。研究表明，風險投資機構占據更多的結構洞，有助于其與其它網絡節點建立牢固的合作關系，共同應對市場機遇與挑戰[14]。這是因為：一方面，結構洞水平較低的風險投資機構難以獲得新市場或投資機會的關鍵信息，從而限制其業績提升，而結構洞水平較高的風險投資機構不僅能夠有效緩解業績困境[15]，而且可以減少因高度互聯性帶來的短視和自滿；另一方面，基于資金、投資機會等關鍵資源的稀缺性，占據更多結構洞的風險投資機構能更從容地應對市場波動、技術前景不明、政策變化等緊急情況。可見，高結構洞水平有助于風險投資機構彌合投資網絡中存在的信息障礙與資源稀缺的不足，進而提高投資成功率和回報可能性。

辛迪加作為由多個風險投資機構形成的戰略聯盟，其在增加結構洞數量時面臨更復雜的挑戰。這是因為結構洞水平較高的辛迪加在具備融資優勢的同時也導致決策復雜性和協調難度增大（Hochbergamp;Ljungqvist，2007）。一方面，占據過多的結構洞可能導致信息過載和溝通障礙，產生承諾難續和社會解怠等消極影響[16]；另一方面，決策過程中的不確定性導致辛迪加難以形成統一的戰略方向和支持機制，出現過度追求融資或延誤投資退出的最佳時機等問題。因決策過程、資源整合和戰略執行的不同，占據更多結構洞對風險投資機構個體和辛迪加二者投資績效的影響也存在明顯差異。因此，本文提出以下研究假設：

H₂ ：風險投資機構個體占據的結構洞數量與其投資績效間存在正向關系，即結構洞水平越高，投資績效越好；

H₃ ：辛迪加占據的結構洞數量與其整體投資績效間存在負向關系，即結構洞水平越高，辛迪加績效越差。

1.3結構洞水平與伙伴選擇：“強強聯合”還是“強弱搭配”

由于結構洞能帶來豐富的資源和網絡優勢，風險投資機構個體傾向于尋找優于自身的合作伙伴。這是因為，一方面，結構洞水平不同可能導致雙方戰略目標和執行能力存在顯著差異，因此作為聯合風險投資的領投者更傾向于選擇與自身特征或者類型相似的投資伙伴[17]，以降低信息不對稱性、交流成本及代理成本，同時，獲得同質伙伴的增值服務[18]。另一方面，強強聯合帶來的利益相關性[19]能夠進一步擴大市場覆蓋面、提高信息敏感性、減少決策摩擦、增強合作執行力，同時，有效規避強弱搭配帶來的戰略不一致、執行力不足等問題。

然而，強強聯合也可能面臨合作成本高、競爭加劇[20]、成員懈怠等挑戰，導致其不能達到預期效果。研究表明，一個群體中處于邊緣地位的成員更愿意接受來自外部的新想法，這是因為他們有提高社會地位的意圖[21]。同樣，在風險投資行業中，一方面，高結構洞水平的風險投資機構個體基于資源優勢，不會在某個投資項目上“孤注一擲\"（Stuartamp;Sorenson，2007），但結構洞水平較低的風險投資機構個體因資源稀缺，會更加審慎地對待每個投資選擇并投入更多精力和承諾度[22]。因此，一味選擇高結構洞水平風險投資機構作為合作伙伴的辛迪加，將缺少對投資機會倍感珍惜的協助者。另一方面，占據過多結構洞，意味著需要花費大量時間和精力處理信息，從而降低其充分利用所獲知識的能力[23]。本文提出以下研究假設：

H₄ ：風險投資機構個體的結構洞水平越高，越傾向于與高結構洞水平的風險投資機構形成辛迪加；

H₅ ：結構洞水平呈現強強聯合的辛迪加，其績效表現反而較差。

1.4結構洞水平與投資行為：“得不償失\"還是“險中得利”

具有高結構洞水平的風險投資機構個體由于具備橋接優勢，會傾向于采取高風險、高收益投資行為，但是這種偏好面臨如下困境：一方面，處于發展初期的創業企業回報率較低，風險投資機構的前期收益并不理想[24]；另一方面，初創企業與新產業的自主創新動力不足[25]，研發投入很難達到最優水平，即使風險投資在一定程度上可以緩解信息不對稱性，但由于早期技術發展具有不確定性高、跨度長和投資多階段特征，因此風險投資市場不可能達到最高效狀態。

雖然初創企業和新產業的投資風險大[26]，但也可能帶來更大回報。有研究表明，風險投資進入企業的時間越早，越有助于企業創新（成力為和鄒雙，2020），這是因為借助結構洞的信息與控制優勢，能夠有效激勵初創企業研發投入和發展期企業專利產出（茍燕楠和董靜，2013）。此外，低結構洞水平的風險投資機構傾向于對高結構洞水平的風險投資機構產生較強的資源依賴，增加了投資高新技術產業的可能性，并對績效產生促進作用[27]。綜上，占據的結構洞越多，越有助于風險投資機構識別和捕捉市場機會，通過早期的戰略性投資，有助于優化投資組合，實現更好的績效表現。基于此，本文提出如下研究假設：

H₆ ：占據更多結構洞的風險投資機構傾向于采取更高的風險投資行為。

2 研究設計

2.1樣本與數據收集

本文樣本數據主要源自清科私募通數據庫披露的

2001一2022年中國投融資數據、退出事件數據以及風險投資機構屬性數據。考慮到從投資到結果顯現的時間跨度通常包括從初始投入到企業退出以及企業績效評估，本文將2019一2022年作為風險投資績效觀測期，選擇2001一2018年中國風險投資市場投融資事件作為數據樣本集。在數據處理上，首先，篩選2001一2018年所有的聯合投資事件數據90119條。其次，剔除涉及上市公司定增輪次、未披露輪次、資本類型信息缺失的投資機構及省份信息缺失的企業數據，保留符合的投資事件數據67664條。由于退出事件的觀察窗口期延長至2022年，最終保留個體投資層面數據10211條，辛迪加層面數據9996條，共涉及5088個風險投資機構、6415家企業。

2.2 變量測量

2.2.1個體投資層面自變量

限制度表示風險投資機構結構洞水平的匱乏程度。限制度越低，表明風險投資機構擁有的結構洞越豐富（Burt，1992）。本文選取1與限制度 C_i 的差值衡量結構洞水平，計算如下：

式中， C_i 表示風險投資機構 i 在投資合作網絡中的總限制度， c_ij 表示風險投資機構 i 被風險投資機構 j 影響和控制的程度， p_ij 表示由風險投資機構 i 與風險投資機構 j 所形成的風險投資網絡數在風險投資機構i 關系網絡中所占比例， q 表示在風險投資機構 i 與風險投資機構 j 中發揮網絡中介作用， 反映風險投資機構 i 與風險投資機構 j 通過中介 q 所形成的間接關系總量。如果風險投資機構 i 與無限多關聯不大的風險投資機構建立投資關系，那么其結構洞值接近于1;如果 i 只與一個風險投資機構有聯系，那么其結構洞值為0。基于上述結果，繪制結構洞示意圖，如圖1所示。

圖1結構洞示意圖

Fig.1 Schematic diagram for structural holes

2.2.2個體投資層面因變量

（1）投資機會。選用截至當年的累計投資事件總數進行衡量。其中，每個投資行為，包括初次投資和后續追加投資都被計為一個獨立的投資事件。

（2）合作伙伴結構洞。考慮到一個風險投資機構可能擁有多個投資合作伙伴，因此測量時對該風險投資機構所有合作伙伴結構洞的大小取平均值。

（3）投資績效。IPO退出機制為風險投資機構提供資本增值與流動性機會，有助于提高投資組合整體收益，故成為衡量投資成功性的關鍵性指標[9]。考慮到退出事件具有滯后性且我國風險投資業的平均退出周期為4年，因此采用風險投資機構后4年的累計IPO退出次數衡量其投資績效[28]

2.2.3個體投資層面中介變量

高風險投資行為包括早期階段投資和高新技術行業投資，故使用每個風險投資機構早期階段的投資次數與總投資次數之比衡量其早期投資偏好。此外，根據披露的融資企業所屬行業信息，將高新技術行業定義為信息技術、生物技術、人工智能、新材料、清潔技術等行業，使用每個風險投資機構投資高新技術行業的次數與總投資次數之比衡量其高新技術行業投資偏好。

2.2.4個體投資層面控制變量

借鑒相關研究，本文從風險投資機構性質、網絡特征（TerWal等，2016）以及投資行為特征等角度選取控制變量，同時，控制風險投資機構年限和規模屬性（Uz-zi，2018）。考慮到投資網絡特征，本文分別采用風險投資機構地位、風險投資機構伙伴地位以及風險投資機構伙伴地位離散度，衡量風險投資機構在行業中的聲譽和影響力、合作伙伴在行業網絡中的相對地位以及合作伙伴地位的一致性或多元化。此外，設置投資行業相似性、投資地域相似性控制變量，以識別機構在行業多樣化與專業化之間的戰略選擇、在地理多樣化與地域專注度之間的平衡策略；設置獨立投資次數和首輪投資次數控制變量，用于反映風險投資機構的獨立投資頻率、風險偏好以及開拓新項目的能力。具體見表1。

表1個體投資層面變量及測量

Table1Variablesandmeasurementat the individualinvestment level

2.2.5辛迪加層面自變量

（1）辛迪加結構洞均值。聯合投資中，每個投資事件都由多個風險投資機構組成的辛迪加進行聯合投資。例如，若一個辛迪加由3個風險投資機構組成，在投資網絡中其結構洞水平分別為 A₁…A₂…A₃ ，聚合至投資辛迪加層面的成員合作網絡結構洞指標則為（ A₁+ A₂+A₃）/3 。

（2）辛迪加結構洞最大值。由于研究假設 H₅ 更關注在一個辛迪加中扮演關鍵角色的風險投資機構所帶來的投資潛能和戰略性影響，因此選擇結構洞最大值作為解釋變量。

2.2.6辛迪加層面因變量

（1）融資總額。用于評估辛迪加在投資判斷和選擇方面的成功率。計算時，首先將所有投資機構的投資額相加，得到該輪融資總額；其次，匯總所有輪次的融資總額。

（2）辛迪加績效。參考石琳等[1的研究，將IPO和并購退出作為衡量辛迪加長期績效的因變量。測量時，統計辛迪加是否成功IPO以及并購退出，如成功退出則賦值為1，否則為0。

2.2.7辛迪加層面控制變量

在網絡特征方面，控制網絡特征向量中心度[7]、辛迪加知識相似性、網絡規模（Lerner，2022）、地位斷層、網絡封閉性（Fleming等，2007）等變量。在投資行為特征方面，選取企業風險投資比率衡量，即企業主導性資本在風險投資活動中的占比，采用地域多樣性衡量辛迪加地理風險分散程度和市場拓展能力。具體見表2。

表2辛迪加層面變量及測量

Table 2 Variablesandmeasurementatthesyndicatelevel

2.3 模型構建

從個體投資層面構建模型如下：

S_-Perf_i，t=μ₀+μ₁SHoles_i，t+I

其中，式（3）表征風險投資機構占據的結構洞數量對投資機會的影響；式（4）表征風險投資機構結構洞水平對投資績效的影響；式（5）表征風險投資機構結構洞水平在選擇投資伙伴時的偏好；式（6）表征高風險投資行為的作用。

從辛迪加投資層面構建模型如下：

其中，式（7）表示辛迪加結構洞數量對其融資總額的影響，式（8）表示辛迪加結構洞均值對其投資績效的影響，式（9）表示辛迪加與更高結構洞水平伙伴合作時其投資績效的表現。

考慮到樣本為非平衡面板數據，因此在個體層面通過控制個體屬性特征以緩解因數據不平衡導致的偏誤。此外，在個體層面模型中控制時間和地區固定效應，以更好地捕捉地區和時間變化對投資行為的影響。在辛迪加層面控制個體屬性會導致模型復雜性增加、引發多重共線性問題，且對單一地區的固定效應控制可能無法有效反映其全局投資偏好，因此在辛迪加層面不再控制個體屬性特征，僅選擇時間固定效應，避免因地區固定效應帶來的估計偏誤和模型復雜度增加。

3 實證結果分析

3.1描述性統計與相關性分析

表3和表4分別為個體投資層面與辛迪加層面的描述性統計及相關性分析結果。可以看出，在個體層面，投資績效與結構洞之間皆為正相關，為個體層面假設提供了初步支持。在辛迪加層面，辛迪加結構洞均值與辛迪加績效的相關系數為0.531，與前文中假設相悖，需加人控制變量作進一步驗證。

此外，多重共線性檢驗結果顯示，所有模型的VIF均值均小于10，表明不存在嚴重的多重共線性問題。

3.2 假設檢驗

在表5、表6中，模型（1）（3）展示控制變量對因變量的影響，模型（2）（4）進一步引入自變量，對研究假設進行驗證。第一組回歸結果顯示，模型（2）中結構洞作為自變量對投資機會具有顯著正向影響（ β= 0.101，Plt;0.01） ，表明結構洞顯著促進風險投資機構獲得投資機會，即假設 H_la 成立。在第二組對辛迪加層面的回歸中，結構洞均值同樣表現出對融資總額的顯著正向影響 （β=0.730，Plt;0.01） ，表明結構洞顯著促進辛迪加獲得更多融資，故假設 H_1b 成立。這是因為在復雜網絡中占據更多結構洞的辛迪加能夠通過靈活的資源配置和廣泛的信息渠道實現更多融資。

表7的第一組回歸結果顯示，結構洞對風險投資機構的投資績效具有顯著正向影響（ β=0 .305， Plt; 0.05），故假設 H₂ 成立。這是因為占據更多結構洞的風險投資機構能夠通過更廣泛的資源整合和投資策略，顯著提升投資績效，反映出結構洞在鞏固網絡地位、提升資源獲取能力以及增強市場適應性中的關鍵作用。第二組回歸結果顯示，風險投資機構的結構洞水平與合作伙伴結構洞水平同樣表現出顯著正相關性（β=0.570，Plt;0.01） ，支持了研究假設 H₄ ，這是因為實現強強聯合可以占據更多結構洞，不僅有利于風險投資機構提升自身績效，而且能擴展合作伙伴網絡范圍和潛在投資機會。

表8的第一組回歸結果顯示，辛迪加層面的結構洞均值對投資績效的影響顯著為負（ β[3=-1.071，Plt;0.1） 支持研究假設 H₃ ，即第一個悖論得到驗證。該結果揭示結構洞在網絡結構中的復雜性：盡管結構洞通常被視為信息優勢的來源，但當辛迪加成員在其網絡中占據大量未充分連接的節點時，易導致協調困難、溝通效率降低以及資源整合不力等問題。因此辛迪加的結構洞并非多多益善。第二組回歸結果顯示，結構洞最大值對投資績效的影響系數顯著為負 （β=-3.418，Plt;0.01） ，研究假設 H₅ 獲得支持，即第二個悖論也得到驗證。該結果表明，高結構洞水平的辛迪加雖然擁有資源和信息優勢，但合作過程中產生的協調難度和潛在競爭壓力會削弱這些優勢。上述發現揭示出網絡優勢的局限性，即過度依賴強勢伙伴并不必然提升績效。

表9中的第二組回歸模型（4）（5）分別考察結構洞對投資早期階段和投資高新技術行業的影響。模型（4）結果顯示，結構洞對早期投資階段的影響顯著為正 （β=0， 081，Plt;0. 01） 。這是因為結構洞為風險投資機構提供了更多接觸創新機會和初創企業的渠道，從而有助于提高早期投資成功率。同時，模型（5）結果顯示，結構洞水平與高新技術投資額正相關（ β= 0.075，Plt;0.01） ，換言之，占據更多結構洞的風險投資機構更傾向采取高風險投資行為，即研究假設 ΔH₆ 成立。這是因為占據結構洞使得風險投資機構能夠迅速獲取最新技術趨勢和市場信息，增強其在高風險行業中的投資競爭力、獲得更多投資。在第一組回歸中，模型（2）（3）詮釋了投資偏好在結構洞對投資績效影響中的中介作用。結果顯示，早期投資（ ?β=0.131 .Plt;0.1） 和高新技術行業投資（ ββββ0.386，Plt;0.01 的中介作用顯著為正，說明占據結構洞可能帶來風險，但通過精心管理和戰略性利用其網絡位置，風險投資機構可以在動態市場中實現更大回報，從而實現“險中得利”。

3.3 穩健性檢驗

進一步作穩健性檢驗。在個體投資層面，一是將IPO退出與并購退出事件數之和作為被解釋變量，驗證模型在不同退出路徑下的適用性和一致性；二是引入中介中心度、接近中心度和聯合投資次數3個外部環境變量，彌補當前研究中對網絡結構特征考量的不足，結果見表10、表11。在辛迪加層面，一是引入辛迪加年限[27]、是否后續融資、是否早期融資3個外部環境變量，增強對風險投資動態性的理解；二是將退出周期改為3年，通過確認結果對退出時間的敏感性，減少樣本選擇、遺漏變量和時間窗口選擇等偏差性風險，結果見表12。檢驗結果顯示，上述回歸結果的系數符號與顯著性水平均未發生較大變化，說明研究模型具備較強穩健性和解釋力。

4結論與討論

4.1 結論

本研究選取2001—2022年中國境內發生的風險投資機構與辛迪加投資事件和退出事件為樣本，借鑒Bizziamp;Miller關于結構洞悖論的分析框架，對風險投資機構個體和辛迪加兩個層面可能存在的結構洞悖論及作用機制進行實證檢驗，得到如下主要結論：

（1）風險投資行業存在結構洞悖論。第一，占據更多的結構洞為風險投資機構和辛迪加帶來更多增益機會，擴展了風險投資機構信息渠道和資源連接，并增大了辛迪加后續融資可能性。第二，當辛迪加由多個高結構洞水平風險投資機構組成時，結構洞水平對辛迪加績效的影響卻表現出“過猶不及”的效果，即結構洞在個體投資層面的優勢無法簡單地在辛迪加層面進行疊加，占據過多的結構洞數量會消耗辛迪加資源而非增值。第三，高結構洞水平的個體風險投資機構能夠觸達更多信息與實現資源共享，因此更加受到合作伙伴的青睞[28]。然而從辛迪加層面，這種強強聯合模式可能產生資源過剩效應，削弱整體的退出表現。第四，高風險投資偏好在結構洞水平與投資績效間發揮正向中介作用，實現“險中得利”，同時，這表明風險投資領域的“投資偏好悖論\"并不存在。

（2）在風險投資行業，有關結構洞的“績效悖論”與“合作偏好悖論\"得到驗證，同Bizziamp;Miller的研究形成交叉，是基于風險投資領域特殊性的理論補充和實踐拓展。實踐中，結構洞效應突出表現為投資項目數量的增加限制項目質量的提升。對于風險投資行業而言，結構洞悖論更多地反映出資源獲取與決策效率的矛盾：一方面，風險投資機構通過占據結構洞獲得更多投資機會，但過多的結構洞導致信息冗余和溝通障礙，降低整體協作效率和投資績效，形成績效悖論；另一方面，風險投資機構偏好選擇高結構洞水平合作伙伴，雖然有助于增加投資機構資源總量，但因協調和溝通難度增加，反而會削弱強強聯合下的辛迪加績效，驗證了合作偏好悖論。

（3）為了有效應對風險投資行業的“結構洞悖論”，風險投資機構需要采取針對性策略。第一，精簡投資組合，專注于高潛力項目，避免在眾多高風險項目中分散資源；第二，選擇合作伙伴時應優化辛迪加結構，避免因過度占據結構洞帶來的信息過載、決策效率低下等問題；第三，通過專業咨詢和風險管理機制對結構洞中的信息進行篩選與分析，降低因信息不對稱帶來的決策偏差。

表11個體投資層面穩健性檢驗結果（引入外部環境變量）

Table11 Robustness testresults（incorporating external environmental variables）atthe individual investment level

4.2 理論貢獻

（1）拓展了結構洞理論在風險投資行業的應用。本研究從投資合作網絡角度，探討“結構洞悖論”的存在機制。該發現不僅深化了對“結構洞悖論”的理解，而且從實踐層面提示企業應謹慎平衡結構洞帶來的機會與風險，為結構洞在多層網絡中的復雜影響提供實證支持。

（2）構建了雙層次網絡分析框架。研究拓展了以往有關結構洞對績效影響的跨層次研究，不僅揭示結構洞在個體投資層面和辛迪加層面的不同作用機制，而且對Burt的結構洞理論在聯盟、網絡和風險投資交叉領域的應用進行了延伸及拓展，豐富了結構洞理論應用場景并提升了其解釋力。

（3）揭示了風險投資機構合作策略和投資新機制。研究發現，“強弱搭配”在風險投資業中具有更高的績效提升潛力。此外，高結構洞水平風險投資機構的高風險投資偏好有助于捕捉到更具增長潛力的投資機會。這為結構洞理論在風險投資領域的應用提供了新的實證支持。

表12辛迪加層面穩健性檢驗結果

Table12Robustness test resultsat the syndicate level

4.3 實踐啟示

（1）風險投資機構應積極與網絡中占據異質性資源節點的伙伴合作，增強對市場動態和技術趨勢的洞察力，從而在激烈的市場競爭中保持先發優勢；辛迪加應在構建和運作中有效管理信息流動、促進資源整合，以避免信息冗余和決策復雜化帶來的效率損失。

（2）風險投資機構應借助結構洞的橋接作用，主動挖掘早期階段和高新技術行業投資機會。占據結構洞有助于風險投資主體在快速變化的市場環境中實現先發優勢、提高差異化競爭力，不僅能帶來短期投資回報，而且為長期收益奠定了堅實基礎，從而在動態市場中保持戰略前瞻性與創新驅動力。

（3）辛迪加作為多個風險投資機構聯盟，其效能取決于成員間協同水平。因此，管理者需要關注風險投資機構間的交互作用，確保信息流動充分和資源共享高效。通過加強個體間的互動，辛迪加才能夠在動態市場中保持競爭優勢。

4.4 局限與展望

（1）模型局限性。一方面，研究模型未區分不同投資階段的差異，忽視了早期投資對信息和創新資源的需求，以及后期投資對穩定關系的依賴；另一方面，模型并未對行業進行區分，可能導致跨行業合作解釋有偏差。未來研究可擴展樣本量，開展針對性研究。

（2）變量測量方式的局限性。考慮到內部收益率（IRR）等財務指標披露有限，模型將投資績效測量定義為風險投資機構后4年累計的IPO退出次數，可能對其他形式績效表現的覆蓋力較弱。未來可通過優化指標度量方法，捕捉不同投資階段績效的多樣化表現。

（3）化解“結構洞悖論”的方法探討有限。針對因占據結構洞導致的決策效率和協作效能降低問題，未來可探討通過分散投資、優化結構洞的動態調節作用以及降低投資網絡中的過度依賴，提高風險投資機構與辛迪加的整體協同效率。

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（責任編輯：胡俊健）

Does the Structural Hole Paradox Exist in Venture Capital Collaboration Networks？ A Dual-Level Analysis of Individual and Syndicate Dynamics

Xiao Xiaohong，Zhao Junru，Luo Chaoliang （School of Business Administration，Guizhou University of Finance and Economics，Guiyang 55o025，China）

Abstract：Patient capital，characterized by long-term investment，strategic investment，and stable returns，has the potential toguidecapital towardthedevelopmentof newand high-qualityproductiveforces.Venturecapital，astheprimaryvehicleforpatientcapital，shouldfullyleverage itsroleasacatalystfor technological innovationandasanacelerator foreconomic growth.The venture capitalcooperation network is a complex structure formedby multiple venture capital institutions through joint investment syndicates，partnerships，and strategic aliances.Within this cooperative network，venture capital institutions ocupying structural holes actas intermediaries，obtaining information about investment opportunities through diferent syndicate partners，therebyplayingacrucial role inenhancing individualperformance and ensuring the sustainable growth of invested projects.Existing research has increasingly focused on the \"structural hole paradox\"in inter-organizational cooperation networks.While occupying structural holes can provide organizations with greater access to resourcesand opportunities，it also leads to more conservative behavioral strategiesand poorer cooperative performance. Curent studies on the impactof structural holes on venturecapital institutions primarily build single-level analytical frameworks，exploring the efects ofstructural hole positionsonventurecapitalinstitutions behavior，theroleofstructural holesin the selectionof venturecapital partners，andtheimpactof structural holes on investment performance.However，thereis imited discussiononthe existenceand mechanismsof the \"structural hole paradox\" within venturecapital cooperation networks.Therefore，this paper，grounded in social network theoryand structural hole theory，delves into the manifestationsandefectsof the\"structuralholeparadox\"withinventurecapitalcoperation networks.Itinnovatively ncorporates this issueintotheresearch scopeof structuralholetheoryand，byclarifying theroleof venturecapital institutions occupying structural hole positions，lays a foundation for future research on the \"structural hole paradox\".

The study selects investment and exit events of venture capital institutions in China from 20ol to 2022 as samples.By defining variablesand constructing a multiple linearregression model，the hypothesisis testedat boththeindividuallevel of venturecapital institutions andthesyndicatelevel.Itthen examines therelationship between the numberof structural holes occupiedby individual venture capital institutions and their investment performance，as wellas the relationshipbetween the overal structural hole level of the venture capital syndicate and syndicate performance.

The research results indicate the follwing：First，the more structural holes a venture capital institution occupies，the more investment oportunities it acquires；the higher the overallevel of structural holes among syndicate members，the greaterthe total financing raised for syndicate investment projects.Second，the numberof structuralholes ocupied bya venture capitalinstitutionpositivelyafects its investment performance，butas theaverage structuralholelevelof the syndicate increases，thelikelihoodofasucesfulexitforthesyndicatedecreases.Third，venturecapital institutions witha highlevelof structural holes tend tocollborate withother venturecapitalinstitutions thatalso posssshigh structural holelevels，but the performanceof syndicates formed by such \"strong partnerships\"is actually worse.Fourth，venture capital institutions with morestructuralholestend toinvest inearly-stageandhigh-tech industries，which positivelymediate investment performance.

This paper integrates social network theory，structural hole theory，and related research findings. By constructing a dual-level network analysis framework，it explores the existence and impactof the\"structural hole paradox\" in venture capital cooperation networks，enriching theapplicationscenarios and explanatory power of structural hole theory.Unlike previous studies，this study innovativelyconnects and couples the individual and syndicate levels of venturecapital istitutions，deepening the theoreticalunderstanding ofthe \"structural hole paradox\"and providing empirical support forthe complexroleof structural holes in multi-level networks.Additionally，the research unveils new mechanisms behind the cooperation strategies and investment behaviorsof venture capitalinstitutions，ofering new empirical supportfor the application of structural hole theory in the venture capital field.

Key Words：Structural Hole Paradox；Venture Capital; Syndicate;Collaboration Networks；Investment Performance