ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

中圖分類號(hào)：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-2272.202506033

Abstract：Enterprise ESG（Environmental， Social，and Governance） performance serves as a core indicator of sustainable development capacity，making research on its impact mechanism on financial performance both theoretically and practically significant.Based on panel data from China's A-share listed companies spanning 20l2 to 2023， this study employs multidimensional fixed-effects and dual mediation effects models to systematically analyze the impact of ESG performance on corporate financial outcomes and its underlying transmission pathways. Empirical results demonstrate that ESG performance significantly enhances corporate financial performance—a conclusion that remains robust across a series of rigorous tests. This effect proves particularly pronounced among private enterprises and in low-competition industries. Financing constraints and corporate information transparency function as significant mediators between ESG performance and financial outcomes. This research provides empirical evidence for strengthening corporate governance eficacy and reducing investor information risks，enabling enterprises to capture capital market premium advantages through improved ESG ratings and achieve sustainable development.

Key Words： ESG Performance； Corporate Financial Performance； Information Transparency；Financing Con-straints

0 引言

隨著全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇與可持續(xù)發(fā)展理念深化，企業(yè)績(jī)效評(píng)估體系正經(jīng)歷深刻變革。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)已難以全面反映企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力，由環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）和治理（Governance）構(gòu)成的ESG表現(xiàn)逐漸成為衡量企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力的核心指標(biāo)。這一轉(zhuǎn)變?cè)从贓SG實(shí)踐對(duì)企業(yè)的多重價(jià)值賦能：一方面，通過綠色技術(shù)創(chuàng)新降低運(yùn)營成本、借助社會(huì)責(zé)任強(qiáng)化品牌溢價(jià)、依托治理優(yōu)化提升決策效率，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益與環(huán)境效益的協(xié)同增長(zhǎng)[]。另一方面，ESG的差異化戰(zhàn)略正在重塑企亞競(jìng)爭(zhēng)格局，環(huán)境合規(guī)能夠降低監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)并優(yōu)化運(yùn)營效率，社會(huì)責(zé)任實(shí)踐能夠強(qiáng)化品牌聲譽(yù)與消費(fèi)者忠誠度，治理透明度提升能夠吸引長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，形成經(jīng)濟(jì)效益與環(huán)境社會(huì)效益的正向循環(huán)[2]

國際層面，ESG概念最初由聯(lián)合國全球契約組織（UnitedNationsGlobalCompact）在2O04年6月提出，旨在提醒企業(yè)追求經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)，也要重視其在環(huán)境、社會(huì)和治理3個(gè)維度的表現(xiàn)。隨后，2021年11月國際可持續(xù)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)（ISSB）的成立與歐盟CSRD指令的推行，標(biāo)志著ESG信息披露的全球化進(jìn)程加速。我國2024年提出“加強(qiáng)生態(tài)文明建設(shè)，推進(jìn)綠色低碳發(fā)展”。在此背景下，深圳證券交易所、上海證券交易所出臺(tái)了更為細(xì)化的信息披露指引要求，其均要求將上市公司社會(huì)責(zé)任披露情況納入信息披露工作考核范疇，同時(shí)對(duì)報(bào)告內(nèi)容的充實(shí)度與完整性也予以重點(diǎn)考量，這不僅推動(dòng)了ESG信息披露轉(zhuǎn)向規(guī)范化、剛性化發(fā)展，還進(jìn)一步強(qiáng)化了ESG表現(xiàn)與企業(yè)市場(chǎng)長(zhǎng)期價(jià)值的緊密關(guān)聯(lián)性[3]。因此，企業(yè)亟須破解“環(huán)保投入與短期利潤”的經(jīng)典悖論，探索ESG實(shí)踐與財(cái)務(wù)績(jī)效的動(dòng)態(tài)平衡路徑。

現(xiàn)有研究對(duì)ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系仍存在分歧。有學(xué)者基于信號(hào)傳遞理論指出，ESG表現(xiàn)通過改善信息不對(duì)稱、增強(qiáng)投資者信心，可提升企業(yè)市場(chǎng)估值[4]。楊睿博等5發(fā)現(xiàn)，ESG績(jī)效使企業(yè)獲得超額市場(chǎng)回報(bào)，印證了“估值效應(yīng)”。李井林等的實(shí)證數(shù)據(jù)表明，ESG評(píng)分高的企業(yè)往往具有更好的財(cái)務(wù)績(jī)效。同時(shí)，ESG中的環(huán)境、社會(huì)和治理3個(gè)要素對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響各有側(cè)重。在環(huán)境方面，黃大禹等認(rèn)為，企業(yè)在環(huán)保方面的投入雖然短期內(nèi)可能增加成本，但長(zhǎng)期來看能夠提升企業(yè)形象，進(jìn)而促進(jìn)績(jī)效增長(zhǎng)。社會(huì)方面，王雙進(jìn)等的研究表明，積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)能夠贏得消費(fèi)者和利益相關(guān)者的信任，有利于企業(yè)績(jī)效的提升。治理方面，張慧等9發(fā)現(xiàn)，良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠有效降低代理成本，提高決策效率，從而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。然而，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，ESG投入可能擠占短期經(jīng)濟(jì)效益，尤其在資源有限的企業(yè)中更顯著[10]。部分研究也揭示了非對(duì)稱影響：鐘娟等[1]指出，ESG與短期績(jī)效無顯著關(guān)聯(lián)，長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造需依賴持續(xù)投人。這種分歧源于研究方法的差異（如樣本選擇、時(shí)間跨度）及行業(yè)異質(zhì)性一—資源密集型行業(yè)更易通過環(huán)境績(jī)效獲益，而服務(wù)業(yè)則依賴社會(huì)與治理維度。

綜上所述，盡管學(xué)者們?cè)缫验_始探討企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)的影響，特別是在財(cái)務(wù)績(jī)效方面，但仍存在不小的研究空間。一方面，現(xiàn)有影響機(jī)制的具體衡量標(biāo)準(zhǔn)亟待進(jìn)一步精細(xì)化；另一方面，在不同異質(zhì)性條件下，ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的作用效果仍有待深入探究。鑒于此，本文的邊際貢獻(xiàn)可能在于：通過探究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，并將融資約束與企業(yè)信息透明度納入同一分析框架，揭示ESG實(shí)踐通過緩解融資約束、提升信息透明度的雙重渠道改善企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)的傳導(dǎo)機(jī)理。同時(shí)，將企業(yè)按照多種特征變量進(jìn)行細(xì)分，進(jìn)一步探究了對(duì)中國民營企業(yè)與低競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)環(huán)境的適配性策略。本文旨在探求ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，同時(shí)剖析兩者間的內(nèi)在作用機(jī)制，為上市公司提升ESG表現(xiàn)及管理制度的完善提供參考。

1理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)的ESG表現(xiàn)涵蓋環(huán)境、社會(huì)以及公司治理3個(gè)維度，作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心架構(gòu)，助力企業(yè)在運(yùn)營進(jìn)程中協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)責(zé)任，以此增強(qiáng)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。優(yōu)良的ESG表現(xiàn)能夠助力企業(yè)減少環(huán)境和社會(huì)方面的風(fēng)險(xiǎn)、提高品牌聲譽(yù)以及贏得利益相關(guān)者的信賴、吸引關(guān)注可持續(xù)發(fā)展的投資者、提升運(yùn)營效能并創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。因此，ESG表現(xiàn)在全球范圍內(nèi)已成為企業(yè)、投資者以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)議題，同時(shí)也是推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α?/p>

環(huán)境維度上，企業(yè)通過運(yùn)用前沿的環(huán)保管理手段，持續(xù)優(yōu)化污染管控與資源利用效率，推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展[2]，同時(shí)借助節(jié)能減排與資源循環(huán)利用，有效降低運(yùn)營成本[13]。這些舉措不僅顯著提升了環(huán)境保護(hù)成效，還有助于企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中贏得優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期發(fā)展。社會(huì)維度上，積極履行社會(huì)責(zé)任能夠提升企業(yè)的品牌形象和聲譽(yù)，增強(qiáng)消費(fèi)者信任度。而企業(yè)形象的提升又能夠提高消費(fèi)者的感知價(jià)值，從而促進(jìn)產(chǎn)品銷售，增加營業(yè)收入。因此，提升ESG水平能夠推動(dòng)企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)[14]。治理維度，改善企業(yè)員工福利與優(yōu)化工作環(huán)境不僅能降低 28% 的人員流失率[15]，還能通過生產(chǎn)效率提升間接帶動(dòng) 10%～15% 的利潤增長(zhǎng)[16]。此外，ESG的長(zhǎng)期價(jià)值還體現(xiàn)在構(gòu)建綠色技術(shù)壁壘上，即率先布局低碳產(chǎn)品的企業(yè)能夠獲得 3～5 年的市場(chǎng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)[17]

根據(jù)上文分析，提出以下假設(shè)：

H₁ ：良好的ESG表現(xiàn)能夠顯著促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。

在當(dāng)前商業(yè)環(huán)境中，良好的ESG表現(xiàn)能夠有效緩解企業(yè)面臨的融資約束問題。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展演變，可持續(xù)發(fā)展理念以及道德投資原則日益受到重視，ESG表現(xiàn)已成為投資者評(píng)估企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值與識(shí)別潛在風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，這對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，外部資金獲取困難或融資成本上升會(huì)直接限制其戰(zhàn)略投資能力，導(dǎo)致研發(fā)停滯、設(shè)備更新延遲以及市場(chǎng)擴(kuò)張受阻，進(jìn)而壓縮企業(yè)利潤空間并加劇經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[18]。相反，ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)能夠通過緩解融資約束，優(yōu)化資源配置，從而提升長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。此外，ESG實(shí)踐有助于企業(yè)獲取關(guān)鍵資源發(fā)展自身動(dòng)態(tài)能力，進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的積極影響[19]。同時(shí)，良好的ESG表現(xiàn)還能通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，最終提升企業(yè)的盈利能力和資產(chǎn)回報(bào)率[20]。因此，提出以下假設(shè)：

H₂ ：良好的ESG表現(xiàn)通過緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

在資本市場(chǎng)中，投資者的決策行為高度依賴于充分且準(zhǔn)確的信息披露。企業(yè)通過主動(dòng)披露ESG相關(guān)信息，如環(huán)境管理舉措、社會(huì)責(zé)任履行情況、公司治理架構(gòu)等，能夠顯著提升信息透明度，使投資者能夠更全面地評(píng)估企業(yè)運(yùn)營狀況[21]。當(dāng)企業(yè)ESG信息披露透明度高時(shí)，投資者感知到的投資風(fēng)險(xiǎn)降低，這有助于降低企業(yè)的資本成本并吸引更多資金投入。充足的資金支持使企業(yè)能夠有效開展業(yè)務(wù)拓展、研發(fā)創(chuàng)新等價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)，進(jìn)而直接促進(jìn)經(jīng)營績(jī)效提升。同時(shí)，高質(zhì)量的信息披露有助于企業(yè)吸引優(yōu)質(zhì)合作伙伴。當(dāng)企業(yè)系統(tǒng)性地披露ESG實(shí)踐時(shí)，能夠向供應(yīng)商、客戶等利益相關(guān)者有效傳遞其可持續(xù)發(fā)展理念與綜合實(shí)力。在供應(yīng)鏈管理方面，供應(yīng)商更傾向于與具備完善環(huán)境管理體系、積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，客戶也會(huì)因企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)而增強(qiáng)合作意愿[22]，從而提高企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。與此同時(shí)，高透明度的ESG信息披露對(duì)企業(yè)合規(guī)運(yùn)營具有重要意義。隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)ESG要求日益嚴(yán)格，及時(shí)、準(zhǔn)確地披露ESG信息，不僅能夠確保企業(yè)符合相關(guān)法規(guī)與政策要求，還能推動(dòng)其內(nèi)部管理體系的優(yōu)化與完善。通過良好的ESG信息披露，企業(yè)能夠提前識(shí)別并有效應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而降低違規(guī)處罰的可能性，為企業(yè)的平穩(wěn)運(yùn)營提供有力保障，同時(shí)也為其經(jīng)營績(jī)效的持續(xù)提升奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H₃ ：良好的ESG表現(xiàn)通過提升ESG信息披露透明度，進(jìn)而提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取中國 2012-2023 年A股上市公司作為研究樣本。上市公司的ESG數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，企業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其他變量數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）金融數(shù)據(jù)庫。為保證數(shù)據(jù)的可靠性，本文對(duì)樣本進(jìn)行如下處理： ① 剔除數(shù)據(jù)存在缺失值的企業(yè)； ② 篩除金融保險(xiǎn)類企業(yè)； ③ 剔除ST和ST類上市公司； ④ 對(duì)主要變量進(jìn)行雙邊 1% 的縮尾處理。經(jīng)過篩選，最終獲得了4476家樣本公司，共計(jì)17899個(gè)有效數(shù)據(jù)。

2.2 模型設(shè)定

為檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的相關(guān)性，構(gòu)建以下模型（1）：

+ν_i （20 （1）

其中，被解釋變量為企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效 （ROA ）；解釋變

量為企業(yè)的ESG綜合水平；Controllers為控制變量； i.t

分別表示研究樣本公司個(gè)體和時(shí)間； {ε_i，t 為隨機(jī)誤差項(xiàng)；

μ 和 2 分別為時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。

2.3 變量定義

2.3.1 被解釋變量

企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA）。參考李井林等[的研究，將總資產(chǎn)收益率作為A股上市公司企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的代表指標(biāo)。

2.3.2 解釋變量

ESG表現(xiàn)（ESG評(píng)級(jí)）。隨著ESG理念的全球關(guān)注度提升，ESG評(píng)級(jí)體系日益呈現(xiàn)規(guī)范化、合理化的演進(jìn)特征。其中，華證ESG評(píng)級(jí)在參考國際評(píng)級(jí)方法的基礎(chǔ)上結(jié)合中國公司的特點(diǎn)而建立，且相較于其他評(píng)級(jí)，華證ESG評(píng)級(jí)在覆蓋范圍及更新頻率等方面均具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)[23]。在具體評(píng)價(jià)體系中，其將企業(yè)由低到高分為C一AAA共9個(gè)等級(jí)。參考方先明等[24]的研究，將這9個(gè)等級(jí)由低到高分別賦值1一9，用來衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn)，分?jǐn)?shù)越高代表企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好。

2.3.3 機(jī)制變量

融資約束（SA）。參考陳銀娥等[25]的方法，采用SA指數(shù)作為衡量企業(yè)融資約束的代替指標(biāo)，取其絕對(duì)值為企業(yè)緩解融資約束的能力以及融資約束的嚴(yán)重程度。信息透明度（Transcore），采用深交所、滬交所披露的企業(yè)信息來測(cè)量，從A到C依次賦分為4分至1分： 4= 優(yōu)秀， 3= 良好， 2= 及格， 1= 不及格。

2.3.4 控制變量

本文的控制變量為企業(yè)規(guī)模（ （Size） 、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、股權(quán)集中度（Top1）、獨(dú)立董事比例（Indep）、公司成立年限（Firmage）、托賓 Q 值（TQ）。具體變量定義如表1所示。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2展示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA）的樣本均值為0.039，標(biāo)準(zhǔn)差為0.073，這一數(shù)據(jù)特征表明各企業(yè)在績(jī)效方面存在著一定程度的差異。企業(yè)ESG表現(xiàn)均值為6.019，標(biāo)準(zhǔn)差為0.774，說明我國A股上市公司的ESG水平整體較低，且企業(yè)之間差距較為明顯；融資約束（SA）的最大值和最小值分別為4.565、3.211，均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為3.914和0.251，表明不同企業(yè)之間面臨的融資約束程度有較大差異。信息透明度最小值為0.000，最大值為4.000，均值為2.946，說明企業(yè)信息透明度整體處于中等偏上水平，但存在顯著差異。

3.2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

基于本文的面板數(shù)據(jù)，為了驗(yàn)證假設(shè) H₁ ，本文采用行業(yè)、年份雙向固定效應(yīng)做基準(zhǔn)回歸分析，結(jié)果如表3所示，在列（1）的回歸中，僅納人了解釋變量，從中可觀察到，ESG的回歸系數(shù)為0.0126，且在 1% 的顯著性水平下呈現(xiàn)正相關(guān)。這表明，企業(yè)踐行ESG行為對(duì)提升其財(cái)務(wù)績(jī)效有著顯著的積極作用。為增強(qiáng)回歸模型的穩(wěn)健性，表3列（2）在原有基礎(chǔ)上加入了控制變量，以此對(duì)其他影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的因素加以控制，結(jié)果ESG的回歸系數(shù)依舊在顯著水平上保持正向，再次證實(shí)了ESG對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向促進(jìn)作用，假設(shè) H₁ 得到驗(yàn)證。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.3.1 增加控制變量

為了剔除企業(yè)運(yùn)營效率、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與外部監(jiān)督力量等因素對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的混雜影響，確保研究能夠更可靠地捕捉ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)果的凈效應(yīng)，提高研究結(jié)論的內(nèi)部有效性，本文增加如下控制變量：ATO（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率），以營業(yè)收入除以平均資產(chǎn)總額衡量；FIXED（固定資產(chǎn)比例），以固定資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)的比值衡量；INST（機(jī)構(gòu)投資者持股比例），以機(jī)構(gòu)投資者持股總數(shù)除以流通股本衡量；回歸結(jié)果如表4列（1）所示，結(jié)果表明，在增加控制變量后，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響依然顯著。

3.3.2替換被解釋變量

借鑒鄭慧等[26]的做法，將凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效新的被解釋變量，凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與股東權(quán)益平均余額的比值。回歸結(jié)果如表4列（2）所示，ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)仍在 1% 的水平上顯著為正，因此替換被解釋變量后，本文的研究結(jié)論仍成立。

3.3.3 滯后處理

鑒于被解釋變量企業(yè)績(jī)效（ ROA ）和解釋變量ESG表現(xiàn)可能存在因雙向因果而滋生內(nèi)生性問題，以及ESG數(shù)據(jù)通常存在報(bào)告滯后或更新延遲，本文對(duì)解釋變量以及相關(guān)控制變量進(jìn)行滯后一期的數(shù)據(jù)處理。回歸分析結(jié)果如表4列（3）所示，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響仍在 1% 的水平上顯著為正，研究結(jié)論仍成立，表明了基準(zhǔn)回歸的穩(wěn)健性，且在一定程度上排除其內(nèi)生性。

3.3.4變更估計(jì)模型

為了控制因地區(qū)異質(zhì)性導(dǎo)致的遺漏變量偏差并減少變量?jī)?nèi)生性問題，提高模型擬合度與解釋力以更好地?cái)M合數(shù)據(jù)和挖掘省份層面信息，增強(qiáng)模型穩(wěn)定性與可靠性，在“個(gè)體 + 時(shí)間”雙向固定效應(yīng)模型中，增加省份固定效應(yīng)模型來檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健性和降低估計(jì)誤差，能提供更豐富的政策分析視角以識(shí)別地區(qū)差異和評(píng)估政策異質(zhì)性影響。結(jié)果如表4列（4）所示，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響在 1% 的水平上顯著為正，這說明在模型變更后結(jié)論仍然成立，表明研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表3基準(zhǔn)回歸結(jié)果

注：*、**和**分別表示在 10%.5% 和 1% 的水平顯著，括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。下同

表4穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

3.4 機(jī)制分析

根據(jù)前文的分析，企業(yè)ESG表現(xiàn)可以通過緩解企業(yè)融資約束和提升企業(yè)信息透明度這兩種途徑提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。本文采用中介模型進(jìn)行檢驗(yàn)，具體模型如下：

Mechanism_i，t=β₀+β₁ESG_i，t+β₂Controllers_i，t+μ_t +ν_i+ε_i，t （2）

ROA_i，t=β₃+β₄ESG_i，t+β₅Mechanism_i，t+

β₆Controllers_i，t+μ_t+ν_i+ε_i，t

式（2）、式（3）中，Mechanism表示中介變量，即企業(yè)融資約束和企業(yè)信息透明度，其余變量設(shè)定與基準(zhǔn)模型一致。從表5列（1）可以看出，ESG表現(xiàn)對(duì)融資約束的影響顯著為正，表明ESG表現(xiàn)能夠有效緩解企業(yè)的融資約束。這可能是由于企業(yè)為了緩解融資難題，積極投身于ESG實(shí)踐，以此向投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者展示自身的社會(huì)責(zé)任擔(dān)當(dāng)、可持續(xù)發(fā)展能力與良好治理水平，從而改善企業(yè)的融資環(huán)境，獲取更多資金支持。表5列（2）在同時(shí)考慮企業(yè)緩解融資約束和ESG表現(xiàn)后，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有顯著的正向影響，并且相較于基礎(chǔ)回歸，其影響系數(shù)有所增加，進(jìn)一步支持了融資約束的緩解在其中起到了中介作用的觀點(diǎn)，因此，假設(shè) H₂ 得到驗(yàn)證。從表5列（3）能夠發(fā)現(xiàn)，回歸系數(shù)在 1% 的水平顯著為正，意味著上市公司的透明度會(huì)隨著ESG評(píng)級(jí)每提升一檔，平均提高0.1230，促使企業(yè)不斷完善自身管理，建立并維系與合作伙伴間的信任關(guān)系。由表5列（4）可見，企業(yè)的良好ESG表現(xiàn)通過提升企業(yè)信息透明度這一重要渠道，間接驅(qū)動(dòng)企業(yè)績(jī)效的提升：一方面，ESG實(shí)踐要求企業(yè)系統(tǒng)披露環(huán)境、社會(huì)及治理維度的非財(cái)務(wù)信息，這直接擴(kuò)大信息供給量并減少內(nèi)外部信息不對(duì)稱；另一方面，注重ESG的企業(yè)往往主動(dòng)采納更高標(biāo)準(zhǔn)的披露框架（如GRI、TCFD），強(qiáng)化信息的可靠性、可比性與及時(shí)性。因此，假設(shè) ΔH₃ 得到驗(yàn)證。

表5機(jī)制分析回歸結(jié)果

3.5 異質(zhì)性分析

本文把樣本按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，劃分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)這兩大類別，旨在探究因所有制性質(zhì)的不同，會(huì)對(duì)研究對(duì)象帶來怎樣的影響。具體回歸結(jié)果見表6，列（1）和列（2）的結(jié)果顯示，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響在兩組樣本中均呈現(xiàn)正相關(guān)，其中對(duì)非國企的影響更為顯著。這可能是因?yàn)閲衅髽I(yè)一般承擔(dān)大量政策任務(wù)，其經(jīng)營決策很大程度上受政策導(dǎo)向影響。在開展ESG實(shí)踐時(shí)，國有企業(yè)更多著眼于社會(huì)責(zé)任的履行，對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的直接促進(jìn)作用相對(duì)受限。與之相反，非國有企業(yè)為增強(qiáng)自身市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、獲取稀缺資源，會(huì)更加積極主動(dòng)地運(yùn)用ESG表現(xiàn)向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，進(jìn)而吸引投資。

用行業(yè)Top1O的主營業(yè)務(wù)收入占全行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入之比衡量企業(yè)所處市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度（CR1_10），將樣本分為兩類，大于CR的均值，就取之為1，表示高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度；否則取0，表示低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度。表6列（3）和列（4）的結(jié)果顯示，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響因企業(yè)所處市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的不同而存在顯著差異。對(duì)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較高的企業(yè)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效呈現(xiàn)微弱的負(fù)向影響，但這種影響并不顯著。相反，對(duì)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較低的企業(yè)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的正向影響，這是由于企業(yè)處于低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度時(shí)，有更多資源投人ESG實(shí)踐，改善環(huán)境、社會(huì)和治理績(jī)效，且能通過提高財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)ESG產(chǎn)生積極影響。高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度組中，企業(yè)面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)，短期生存壓力大，可能優(yōu)先關(guān)注成本控制和市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪，難以考慮ESG投人，或擔(dān)憂ESG投入增加成本，短期內(nèi)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。這一結(jié)果揭示了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響在不同競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的異質(zhì)性，為企業(yè)在不同市場(chǎng)條件下制定ESG戰(zhàn)略提供了重要參考。

表6異質(zhì)性分析結(jié)果

4結(jié)論與啟示

4.1 研究結(jié)論

本文選取2012一2023年A股上市公司作為研究對(duì)象，針對(duì)上市公司ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)聯(lián)，從理論與實(shí)證兩個(gè)維度進(jìn)行分析研究，得出以下結(jié)論： ① 良好的ESG表現(xiàn)能夠促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效提升；② 企業(yè)通過緩解融資約束進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效提升；③ ESG表現(xiàn)通過提高信息透明度，降低信息不對(duì)稱性，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效提升； ④ ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用，在非國有企業(yè)以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力處于較低水平的企業(yè)中更為顯著。

4.2 管理啟示

在全球經(jīng)濟(jì)向綠色化、可持續(xù)化轉(zhuǎn)型的背景下，企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展與長(zhǎng)期財(cái)務(wù)可持續(xù)發(fā)展的需求愈發(fā)迫切，深化ESG實(shí)踐已成為企業(yè)突破發(fā)展瓶頸、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要路徑。基于研究結(jié)論，提出以下管理啟示：

企業(yè)應(yīng)將ESG理念深度融人戰(zhàn)略發(fā)展框架并強(qiáng)化頂層設(shè)計(jì)。一方面，重塑企業(yè)文化內(nèi)核，將ESG理念貫穿戰(zhàn)略規(guī)劃、運(yùn)營管理、產(chǎn)品研發(fā)等全流程，通過采用清潔能源、推廣循環(huán)經(jīng)濟(jì)模式實(shí)現(xiàn)環(huán)境友好型運(yùn)營；積極投身鄉(xiāng)村振興、公益慈善事業(yè)強(qiáng)化社會(huì)責(zé)任實(shí)踐。另一方面，完善信息披露機(jī)制，搭建標(biāo)準(zhǔn)化ESG信息披露平臺(tái)，推動(dòng)經(jīng)營數(shù)據(jù)透明化，消除資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱，增強(qiáng)投資者信心，吸引綠色金融資源，營造更具吸引力的融資環(huán)境。同時(shí)，企業(yè)需將ESG教育納人人才培養(yǎng)體系，針對(duì)管理層開展ESG戰(zhàn)略決策培訓(xùn)，提升戰(zhàn)略制定與執(zhí)行能力；為基層員工開設(shè)ESG通識(shí)課程，培養(yǎng)全員可持續(xù)發(fā)展意識(shí)。尤其對(duì)非國有企業(yè)及處于低競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的企業(yè)，應(yīng)將ESG實(shí)踐作為差異化競(jìng)爭(zhēng)的突破口，通過發(fā)布高質(zhì)量ESG報(bào)告、參與行業(yè)可持續(xù)發(fā)展倡議等方式，展示社會(huì)責(zé)任擔(dān)當(dāng)與可持續(xù)發(fā)展能力，提升企業(yè)聲譽(yù)，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，開辟獨(dú)特發(fā)展路徑。

政府與監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)充分發(fā)揮引導(dǎo)作用，出臺(tái)財(cái)稅優(yōu)惠、綠色金融工具引導(dǎo)、優(yōu)先采購等具體政策與激勵(lì)措施。設(shè)立ESG專項(xiàng)補(bǔ)貼，對(duì)積極踐行ESG的企業(yè)給予稅收減免；創(chuàng)新綠色信貸、綠色債券等金融工具，引導(dǎo)資金流向ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)；建立政府綠色采購清單，優(yōu)先采購符合ESG標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品與服務(wù)，激發(fā)企業(yè)參與ESG實(shí)踐的積極性。加大公共教育投人，在高校增設(shè)ESG相關(guān)專業(yè)與課程，構(gòu)建產(chǎn)學(xué)研協(xié)同的人才培養(yǎng)模式，強(qiáng)化ESG專業(yè)人才培育。同時(shí)，完善人才引進(jìn)政策，通過優(yōu)厚的待遇和良好的發(fā)展環(huán)境，吸引全球ESG領(lǐng)域高端人才，優(yōu)化人力資本結(jié)構(gòu)，為新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展注入強(qiáng)勁動(dòng)力。應(yīng)特別關(guān)注中小企業(yè)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較弱的企業(yè)，通過政策傾斜和專項(xiàng)幫扶，鼓勵(lì)其參與ESG實(shí)踐，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

構(gòu)建“政府引導(dǎo)一市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)一企業(yè)主體”三位一體的ESG發(fā)展生態(tài)體系，完善金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)學(xué)研機(jī)構(gòu)與監(jiān)管部門協(xié)同機(jī)制。政府制定宏觀政策，金融機(jī)構(gòu)提供資金支持，產(chǎn)學(xué)研機(jī)構(gòu)提供技術(shù)與智力支撐，形成推動(dòng)ESG發(fā)展的強(qiáng)大合力。通過搭建產(chǎn)學(xué)研合作平臺(tái)，加速高新技術(shù)轉(zhuǎn)化，提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力；引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)開發(fā)契合ESG需求的金融產(chǎn)品，增強(qiáng)企業(yè)外部融資能力，推動(dòng)企業(yè)ESG實(shí)踐向更高層次邁進(jìn)。此外，鑒于ESG投人具有時(shí)滯性特征，企業(yè)與政府需共同建立中長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展規(guī)劃，制定階段性目標(biāo)與評(píng)估體系，持續(xù)跟蹤與優(yōu)化ESG實(shí)踐效果。通過前瞻性布局，爭(zhēng)取在新一輪全球產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中贏得戰(zhàn)略主動(dòng)權(quán)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)與環(huán)境效益的可持續(xù)發(fā)展。

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