臨近“9·24”一周年，A股發生了哪些變化？

過去一年間，中國資本市場成為全球表現最佳的權益資產，上證指數從2700點上行至3900點附近，漲幅接近40%，投資者思路出現“熊?！鞭D變。回顧過去一年：

一、A股風險偏好顯著回升，增量資金驅動的特征明顯。“924”行情啟動前，A股日均成交額在8000億元以下，“924”一攬子利好政策落地后A股演繹反轉行情，市場日成交額一度攀升至3.48萬億元。此后行情雖有波動，但成交額較“924”前已有明顯抬升，且今年8月以來市場活躍度再上臺階。從風險溢價來看，“924”后萬得全A股權風險溢價從4.6%收窄至2.6%，顯示牛市氛圍中投資者思路已出現積極轉變。

二、估值抬升是指數漲幅的主要貢獻。以滬深300為例，過去一年間，滬深300指數上漲40%，其中估值貢獻率達到88%，EPS貢獻率為12%。當前A股處于歷史最長的ROE下行和PPI負增長區間，工業企業利潤、A股凈利潤同比增速均在較長時間內處于低位。過去穩股市、反內卷等宏觀政策持續發力，股票市場領先經濟基本面反映。

三、市場風格上，產業趨勢下的科技成長板塊領漲?！?24”行情以來，領漲的寬基指數為：科創50（+112%）、創業板指（+102%）；領漲的一級行業為：TMT、機械設備、電力設備等；領漲的主題概念集中在：光模塊（CPO）、人形機器人、人工智能+、AI算力等。當前海內外AI+領域催化不斷，TMT領域業績預期高增，牛市中高景氣賽道在產業變遷過程中享受估值溢價。截至目前，計算機、汽車、電子行業的市盈率（TTM）分位數均已來到2010年以來87%分位數上方。

四、私募基金、融資資金等高風險偏好資金活躍。私募基金方面，8月份華潤信托統計的私募基金股票倉位為63.82%，為近兩年來最高水平；兩融方面，6月以來融資余額從1.8萬億元下方攀升至2萬億元以上，絕對體量上已至歷史新高，市場風險偏好有效提升。從交易占比來看，目前融資買入額占A股成交額比12%左右，處于近年波動區間的偏高分位，但交易熱度也未至極致，仍處在相對合理區間。

五、居民資金通過被動型產品入市，推動指數化趨勢延續。24年10月，上證所A股賬戶新增開戶數出現明顯放量，但持續性不強。與19-21年居民資金通過主動型基金入市不同，過去一年以來居民更偏好被動型產品渠道。截至2025年中，指數型基金（被動指數型、增強指數型）規模4.2萬億元，同比24年中增長63%；主動權益類基金（普通股票型、偏股混合型、靈活配置型）規模3.4萬億元，與24年中基本持平；指數型基金規模已連續三個季度超過主動權益類。

六、中長期資金入市構筑慢牛行情的基礎。一是以匯金為代表的類“平準基金”自2024年以來持續在市場波動時買入ETF，至2025年上半年累計買入規模約萬億元，尤其4月7日A股在對等關稅沖擊下大幅回調，中央匯金在市場大幅波動時通過大規模增持ETF遏制非理性波動，在關鍵時刻穩定了市場情緒。二是以險資、養老金等為代表的中長期資金入市已成為A股市場的重要特征之一。

市場展望：唯有“慢?！辈攀恰伴L牛”。八月以來A股行情出現加速上漲，與經濟數據的“弱現實”背離，且科技主線的資金分歧加劇，單邊上漲行情或階段性出現震蕩休整。此外，本周美聯儲降息與中美貿易談判均落地，部分資金存在兌現預期的“博弈”因素。中長期而言，唯有“慢?！辈攀恰伴L牛”，A股慢牛的邏輯并未改變：中國企業開始在人工智能、生物醫藥、高端制造等領域展現頂尖的產品力；“反內卷”工作推進正在逐步驗證盈利改善的預期；擴內需持續發力，消費政策向服務消費傾斜；資本市場政策依舊對“穩股市”提供有力支持。（注：該報告發表于2025年9月21日）