印度股票市場發展的主要特征

近年來，印度股票市場的發展引起了全球金融市場的廣泛關注。印度共有23家證券交易所，印度國家證券交易所和孟買證券交易所是印度資本市場最重要的兩大全國性交易平臺。根據世界交易所聯盟的數據，截至2024年底，孟買證券交易所的上市公司數量及貨幣期權合同數量均位列全球第一。目前印度的證券交易所以孟買證券交易所和印度國家證券交易所為主，其中印度股市代表指數Sensex指數已從2004年12月31日的6602.69上升至2024年12月31日的78139.01。2024年，印度共有333家IPO（包括90家主板和243家中小板上市公司），共籌集1.8萬億盧比（約220億美元），并且按照IPO金額計算，印度國家證券交易所超越納斯達克證券交易所位居世界第一。印度股票市場的發展既與經濟增長的基本面和中美博弈下于印度有利的國際環境有關，也離不開股票市場的改革作用。

處于核心的財閥集團與充滿活力的中小企業

從股票市場參與主體上看，印度財閥集團下的上市公司在主要指數中占有相當高的權重。印度的幾大財閥集團如塔塔家族、貝拉家族、安巴尼家族和阿達尼家族等，都對印度股市具有顯著影響力。塔塔集團由賈姆謝吉特·塔塔（Jamsetji Tata）于1868年創立，業務覆蓋能源、汽車、通信、紡織、信息技術、材料、咨詢、化工等諸多領域。根據其官網披露數據，截至2024年7月11日，塔塔集團旗下17家公開上市企業的總市值占到孟買證券交易所總市值的 6.83% 。貝拉家族（Birla）的埃迪亞貝拉集團（Aditya Birla Group）在金屬、服裝、金融、礦業、房地產、餐飲、造紙等諸多行業已成為全球馳名企業，截至2024年4月，埃迪亞貝拉集團的10家上市公司市值達到1026億美元，占印度孟買證券交易所總市值的 2.21% 。此外，信實工業集團（Ambani）和阿達尼集團（Adani）也在印度股市中發揮著舉足輕重的作用。

財閥集團的優勢在于，大型企業集團可以利用規模經濟降低成本從而提高競爭力，通過大量的研發投資促進創新和技術進步。這些集團注重縱向和橫向整合，通過全產業鏈的生產模式簡化供應鏈，創造協同效應以提高生產效率，并減少對進口的依賴，提升自給自足的能力。此外，印度為了更好地推行產業政策，正向這些財閥集團提供強大支持，如給予稅收優惠、補貼和投資基礎設施建設等。為了扶持工業，特別是一些戰略性新興產業及綠色產業，印度政府正在芯片制造、半導體、電動汽車、太陽能和風能、電池存儲系統、綠色氫和電解器等高科技領域協助這些集團，推動了關鍵領域的大量投資。

數據來源：印度國家證券交易所官網圖1 2020年以來印度大、中、小盤股指數走勢

數據來源：印度國家證券交易所官網

圖2 截至2024年9月底總市值口徑下的印度投資者結構

圖3 截至2024年9月底流通總市值口徑下的印度投資者結構

數據來源：印度國家證券交易所官網

從市值分類上看，近些年印度股市的中小盤表現強于大盤。以2020年1月1日到2024年6月28日的數據分析，代表大盤股的Nifty50指數、代表中盤股的Nifty Midcap 100指數及代表小盤股的Nifty Smallcap100指數分別從12182.50、17143.25、5876.20升至24010.60、55736.90、18317.70，年化收益率分別為16.31% 、 30.03% 、 28.82% （見圖1），因此中小型股票的回報明顯高于大型股票。在印度，中小型股票更能反映經濟自由化和人均收入增長的成果，并且作為新興產業的聚集地，有更大的發展空間。并且在2023年中，絕大部分共同基金的資金都流向了中小型基金。中小型股票也更加受到外國投資者的青睞，流動性和市場活躍度因此更強。截至2023年底，外國投資者在中型股票和小型股票的持股比例分別達到 17% 和 9% 。

印度的中小型股票為印度的新興企業及成長型企業提供了融資渠道。這些公司正處于快速增長階段，具備更廣闊的擴張空間，因而在向好的市場環境中具備提供超額收益的潛力。從指數的行業板塊分布來看，截至2025年4月，Nifty50指數的前三大行業分別為私人銀行、IT及石油，權重分別為 17.35% 、 13.83% 和9.13% 。而Nifty Midcap 100指數前三大行業為金融、醫療保健和銀行，分別占 11.64% 、 8.67% 和 8.3% ，總體上中小型股票的行業分布更加分散和多元。

當然，中小型股票也意味著更強的波動性和更高的風險。這表現在經濟低迷階段，如2005—2009年期間印度經濟增速放緩，而大型股票由于公司規模更大，穩定性與韌性更強，其表現明顯優于中小型股票。

多元的投資者隊伍

印度股市投資者結構呈現多元化的特點，機構投資者尤其是境外機構投資者發揮了重要作用。具體來說，個人散戶投資者、本國機構投資者（DII）、境外機構投資者（FII）、銀行、經紀公司、資產管理公司、保險公司和其他金融機構不同程度地顯示了對印度資本市場的積極參與。印度股市的投資者結構在總市值和流通市值的視角下呈現不同特征。從總市值角度來看（見圖2），國內個人創始人所持有的股份當然最多，占 32.8% ，其次是海外證券投資者（ 17.7% ），政府創始人（ 10.5% ）和個人投資者（ （9.6% ），反映了印度企業家在公司中的強大影響力和控制力。從自由流通市值的視角看（見圖3），外國證券投資者的持股比例最高，占據了 36.1% ，其次是個人投資者（ 19.6% ）和國內公募基金（DMF）（ （19.4% ），凸顯了印度股市對于外資的開放性和吸引力。總體而言，多元化的投資者結構有助于提升印度股市的流動性，并進一步促進印度資本市場的健康發展。

國內機構投資者和境外機構投資者一直是印度股市中舉足輕重的兩股力量。國內機構投資者對于印度股市的穩定和增長具有重要作用。共同基金、保險公司、養老金、銀行等金融機構是主要的國內機構投資者，有著各自的投資側重點與目標。不同于著眼短期投資目標的境外機構投資者，國內機構投資者更強調長期投資，即長期財富的保值與資本增值。進入2015財年以來，以共同基金為例的國內機構投資者穩步增持了印度上市公司的股份，而以外國證券投資者為代表的境外機構投資持股比例略有下降，但其占比依然維持在 20% 左右（見圖4）。

從歷史上看，印度的國內機構投資者在市場波動期間主動作為，尤其是在外資大量拋售印度股票時選擇積極買入，顯示印度投資者更強力的信心。例如，2008年全球金融危機期間，外資大量撤出印度市場導致股價大幅下跌，國內機構投資者通過投資1.09萬億盧比對沖負面影響。2013年，美聯儲縮減資產購買規模，收回量化寬松釋放的流動性，而印度國內機構投資者通過投資1.13萬億盧比吸收這一部分拋售壓力。2020年新冠疫情期間，恐慌情緒蔓延使大量外資撤出，國內機構投資者投入的1.28萬億盧比對印度股市的穩定發揮了重要作用。

與注冊制相統一的退市制度

印度相對完善的注冊制與退市制度幫助印度股市實現了較高效的資源配置。印度早在1992年就開始推行注冊制改革，廢除了對新股發行的發行頻率、價格和規模的管制，簡化程序并建立了以注冊制為基礎的發行新體制，將發行制度的基礎由“優”轉變為“披露”，遵循市場化原則。此后幾年內上市公司數量迅速上升（1991財年至1996財年每年IPO數量分別為195家、526家、764家、1336家、1402家、684家 ），并催生了相應的退市制度，分別于2003年和2009年出臺的《證券退市指引》和《印度證券交易委員會（股權退市）規則》對證券退市做出規定。總體上，印度的證券交易所對于退市有較高的靈活性與自由裁量權，并通過退市制度保障了公眾投資者的權益。

表1 印度股市強制退市標準

數據來源：孟買證券交易所官網圖5 孟買證券交易所退市股票數量

印度證券交易所有著極為嚴格的退市程序和合理的退市標準（見表1）。例如，退市程序中，印度股市不存在風險警示，只要經過專門小組決議，停牌將在15日申訴期后生效，退市后，如果是被強制退市公司，則需要依照交易所委派的評估團隊所估值價格向公眾投資者回購其公司股票，并且相關懲罰將落實至董事及發起人，由這些人發起成立的公司10年內都不得進入證券市場或重新上市；如果是主動退市公司，股票價格由公眾投資者詢價機制產出，即由公眾投資者共同決定，發起公司可以選擇接受或拒絕報價，亦即退市成功或失敗。如表1所示，印度股市的強制退市標準很細，采用定性與定量結合，并且賦予了交易所自由裁量權。從過去幾年的實踐中可以看出（見圖5、圖6），2014—2023年，孟買證券交易所共有1494只股票退市，其中被強制退市的占到 77% ，2016—2018年的退市高潮是印度股市歷史上的第二波“退市潮”，可見印度股市較強的退市力度。嚴格的退市制度能夠促使上市公司提升經營業績和治理水平，促進資源的優化配置，增強市場活力，并在很大程度上維護投資者的利益。

此外，印度還強化了其他投資者利益保護制度。印度的證券交易所出臺了一系列有利于保護投資者利益的制度。在印度政府建立投資者教育與保護基金后，孟買證券交易所率先設立投資者保護基金，用于違約情形下彌補投資者的損失，當欺詐行為發生時，孟買證券交易所將提供最高150萬盧比的賠償。

逐步寬松的外資限制

近些年，印度政府逐漸放寬了對外資的限制，放松了外資持股上限、行業限制與外匯交易管制。在證券組合投資（間接投資）方面，目前外國機構投資者的股份加總上限為印度上市公司實收資本的 24% （經公司董事和全體員工通過決議可以提高至行業上限），此外，印度逐漸放寬了參與性票據（幫助外國證券組合投資者無需注冊便可進入印度股票市場的離岸衍生工具）的限制，給予外國投資者稅收減免等，進一步放寬了準入標準，簡化了注冊流程。截至2024年2月底，印度資本市場參與性票據的投資額已達到15億盧比，其中12.7億盧比投資于股票，創下六年來最高水平②。從圖7中可以看出，在過去二十年中，在印度政府的引資政策下，外國直接投資總體呈增長態勢，以買賣證券為主要形式的間接投資在大多數年份為較高位的正值，一定程度上反映了外國投資者對印度經濟增長的信心。

數據來源：孟買證券交易所官網圖6 2014-2023年股票退市原因分布

數據來源：印度儲備銀行官網圖7 2002-2023財年印度外國資本流入情況

金融產品的豐富與交易制度的創新

印度股市通過垂直整合的業務模式為投資者提供全面的產品與服務，并輔以強大的風險管理系統。如印度國家證券交易所的產品分為三個類別，即股票、固定收益證券（統稱為資本市場）和衍生品。股票市場中又包括股票、交易所交易基金（ETF）、指數、共同基金、證券借貸計劃、主權黃金債券、首次公開募股（IPO）、機構配售計劃（IPP）、公開發售等九類。

具有價格發現功能的衍生品交易作為印度股市的重要組成部分，也呈現出品種豐富的特征。印度股市擁有相對完善的衍生品交易制度，為投資者提供了包括股票期權、股票期貨、指數期權、指數期貨等在內的豐富的衍生品交易品種及套利、對沖、投機等多種投資策略，能滿足投資者的不同風險偏好需求。根據全球期貨業協會數據，按交易合約數量統計，2023年印度國家證券交易所已連續第五年成為全球最大的衍生品交易市場，尤其是印度國家證券交易所的期權業務，在2023年飛速增長，股指期權合約數量達844億盧比，同比增長 153% ，期貨合約數量達291億盧比，與上年持平，印度在公布的世界前100大股指期權與期貨合約數量中占86.67% ，遠超其他國家。

印度股市還積極創新交易機制，試行“ ^?T+0^? ”結算制度，引入即時結算周期的資金證券清算和結算設施。根據印度證券交易委員會發布的通告，印度股市于2024年3月28日開始實行“ Γ+0^° ”結算制度③，允許印度國家證券交易所、孟買證券交易所中各符合條件的25只股票和部分經紀商進行當日結算，賣方可以在交易當天拿到所有現金。在此基礎上，印度證券交易委員會進一步深化該制度——從2025年1月31日起，允許分階段擴展至市值排名前500的股票，先從排名后100的股票開始，每月新增100只股票，逐步擴大試點范圍。這種制度能夠為投資者提供更及時的流動性，從而提高資金使用效率，更有利于投資者應對市場波動。即時結算則意味著散戶在下單前預付資金和證券，消除結算短缺的風險，通過統一支付接口（Unified Payments Interface）進行交易的資金和證券將直接記入客戶賬戶，并通過凍結金額機制加強投資者對證券和資金的控制，從而更好地保護投資者權益。

（本文獲得外交學院中央高校基本科研業務費專項資金項目資助，項目號為3162015ZYKB02）

（作者單位：外交學院國際經濟學院）

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