價值投資視角下的企業(yè)成長性與估值方法研究

正確認(rèn)識企業(yè)成長性和價值，對企業(yè)合理、客觀評估，除了可以為企業(yè)的健康、穩(wěn)定發(fā)展提供保障，也能實現(xiàn)對投資者的正確引導(dǎo)，讓其能做到理性投資，利用合理的方式防范投資風(fēng)險。因此，在價值投資視角下，應(yīng)該對企業(yè)成長性與估值方法深入研究，分析不同方法的應(yīng)用優(yōu)勢，并結(jié)合企業(yè)的性質(zhì)以及實際情況，采用多種方法聯(lián)合的形式進(jìn)行估值，提升評估結(jié)果的準(zhǔn)確性。

一、影響企業(yè)價值成長性的因素

企業(yè)成長性是指從企業(yè)起步初期逐漸發(fā)展壯大的動態(tài)過程。在此期間，企業(yè)可以采取內(nèi)部積累、外部融資的方式，在對各利益相關(guān)方要求綜合考量的基礎(chǔ)上，制定切實可行的發(fā)展戰(zhàn)略，保證企業(yè)價值能夠整體提高。企業(yè)成長性的特點較多，諸如動態(tài)性、滿足管理需要、符合外部要求、增長性等，因為涉及的內(nèi)容頗多，所以也會被多方面因素影響，包括企業(yè)盈利能力、成長能力、技術(shù)創(chuàng)新能力等，具體分析如下：

（一）盈利能力

以價值投資為視角，針對企業(yè)成長性與估值，首先要從企業(yè)的角度出發(fā)，在對企業(yè)經(jīng)營成果、財務(wù)情況綜合考量的基礎(chǔ)上，合理分析企業(yè)的各項指標(biāo)，包括資本收益率等，并結(jié)合企業(yè)的盈利能力，對企業(yè)的價值準(zhǔn)確評估。就目前來看，我國企業(yè)發(fā)展迅速，中小企業(yè)的數(shù)量較多，且占有很大比例，部分企業(yè)的發(fā)展期間有產(chǎn)品雷同的情況發(fā)生，且此類現(xiàn)象較為突出。同時，企業(yè)在發(fā)展期間，競爭激烈，因此需要以市場發(fā)展需求、自身經(jīng)營情況以及能力為立足點，推出合適的產(chǎn)品，保證定價的合理、科學(xué)，促進(jìn)自身運(yùn)營能力的提高，由此實現(xiàn)收益最大化。如果企業(yè)推出的產(chǎn)品能與市場需求相符，且保證銷售渠道、方式、對象正確，企業(yè)在市場中的競爭力自然會增強(qiáng)。

（二）成長能力

成長能力是評價企業(yè)未來發(fā)展趨勢的關(guān)鍵指標(biāo)，可以通過企業(yè)的收入增速、資產(chǎn)增速等，對其展開綜合性評價。近年來，資本市場日益完善，加之法律法規(guī)不斷健全，企業(yè)在發(fā)展期間也加強(qiáng)了對傳統(tǒng)經(jīng)營模式的創(chuàng)新與優(yōu)化，發(fā)展水平持續(xù)提高。并且在利好消息以及政策的支持下，企業(yè)主體發(fā)展空間更為廣闊，能夠在良性的環(huán)境中競爭和發(fā)展。

（三）技術(shù)創(chuàng)新能力

在對企業(yè)價值評估過程中，技術(shù)創(chuàng)新能力尤為重要，特別是針對高新技術(shù)企業(yè)，其與自身市場競爭力有密切聯(lián)系。在各個行業(yè)的激烈競爭下，企業(yè)若想使競爭力增強(qiáng)，需要加強(qiáng)新技術(shù)的應(yīng)用，自主研發(fā)新產(chǎn)品，然后在此基礎(chǔ)上，加大資金投入，以便企業(yè)核心競爭力得以整體提高，可以在市場上獲取優(yōu)先對新產(chǎn)品定價權(quán)，快速搶占市場先機(jī)，從而實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益提高的目的。

二、價值投資視角下的企業(yè)成長性與估值意義

（一）有利于投資者決策水平的提高

采用合理的方式對企業(yè)價值進(jìn)行評估，能夠幫助投資者準(zhǔn)確、客觀了解企業(yè)的實際價值，確保投資決策的制定合理、可行。而且對企業(yè)價值進(jìn)行評估，也能讓投資者對質(zhì)量高、潛力大、前景廣闊的企業(yè)價值有正確的認(rèn)識和了解，從而做出正確的決策，促進(jìn)自身收益的提升。

（二）有利于企業(yè)管理人員能力的增強(qiáng)

以價值投資為基礎(chǔ)，對企業(yè)價值科學(xué)評估，可以幫助企業(yè)管理人員深入了解企業(yè)價值形成機(jī)理、途徑以及各類影響因素，從而正確認(rèn)識企業(yè)的內(nèi)在價值。在此背景下，企業(yè)管理人員可以明確企業(yè)的價值驅(qū)動因素，同時探索更多提高價值的對策，對現(xiàn)有管理模式和方法不斷優(yōu)化，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效益的提升，為企業(yè)健康、可持續(xù)發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)[1]。

（三）有利于企業(yè)價值評估理論的豐富

企業(yè)在快速發(fā)展的同時，管理模式、經(jīng)營方法、經(jīng)營環(huán)境等均發(fā)生很大改變，致使企業(yè)價值評估難度增大。若能采用多元化的方式方法進(jìn)行估值，不僅可以提高評價結(jié)果的準(zhǔn)確性，還能真實、客觀反映企業(yè)的價值。通過對企業(yè)價值的合理評估，也能進(jìn)一步豐富企業(yè)價值評估理論，不斷完善評估方法體系，從而使評價結(jié)果更為精準(zhǔn)。

三、價值投資視角下的企業(yè)成長性與估值方法

（一）成本法

成本法是將勞動價值論作為依據(jù)，認(rèn)為企業(yè)價值是各單項資產(chǎn)評估值的總和。故而，企業(yè)價值大小與企業(yè)各項資產(chǎn)成本的構(gòu)成有密切聯(lián)系。簡而言之，如果企業(yè)資產(chǎn)的構(gòu)成成本較大，那么企業(yè)的價值也會隨之增大。此方法在國外企業(yè)價值評估中的應(yīng)用較少，但在我國較為常見。在利用此方法對企業(yè)價值評估過程中，需要重點評估企業(yè)的有形資產(chǎn)。如果企業(yè)中有形資產(chǎn)所占的比例較大，此方法的應(yīng)用將具有較強(qiáng)可靠性，評估的結(jié)果相對合理、科學(xué)。但是如果企業(yè)的有形資產(chǎn)所占比例較小，相對產(chǎn)出而言比重偏小，且會被會計核算等因素影響，所以企業(yè)的無形資產(chǎn)不會納入財務(wù)報告中。在此情況下，若利用成本法評估企業(yè)價值，很難對企業(yè)的成長性和價值進(jìn)行客觀、合理評估，評價結(jié)果無法保證真實、準(zhǔn)確[2]。

（二）收益法

此方法在應(yīng)用過程中，主要是對企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)情況進(jìn)行評估。當(dāng)前，將現(xiàn)金流量作為預(yù)期收益的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)是應(yīng)用較為廣泛的一種方法。在利用此方式對企業(yè)價值評估時，認(rèn)為企業(yè)未來收益與企業(yè)內(nèi)在價值之間有較為密切的關(guān)聯(lián)。通過分析可知，企業(yè)價值和企業(yè)所有者帶來的效用之間同樣有緊密聯(lián)系，倘若所有者帶來的效益大，企業(yè)價值也會相應(yīng)提高。所謂的企業(yè)效用，具體是指企業(yè)能為所有者帶來的收益。比如，一段時間內(nèi)的現(xiàn)金流期，其具有時間價值，所以在未來發(fā)展過程中，可以將現(xiàn)金折算成現(xiàn)值，以達(dá)到對企業(yè)價值提高的目的[3]。

現(xiàn)階段，收益法是應(yīng)用較為普遍的一種企業(yè)價值評估方式，在社會經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展下，再加上人們思想觀念的不斷變化，企業(yè)在經(jīng)營以及發(fā)展過程中，無論是經(jīng)營管理理念，還是決策標(biāo)準(zhǔn)，抑或管理模式，均會發(fā)生較大改變。而在此背景下，企業(yè)管理逐漸進(jìn)入以價值為基礎(chǔ)的管理時代，即在價值投資視角下，人們對企業(yè)存續(xù)經(jīng)營過程中的持久盈利性更為關(guān)注，不再將目光放在短期的收益上，更加注重企業(yè)發(fā)展過程中現(xiàn)金流量。收益法剛好符合當(dāng)代人的思想觀念，相比于成本法，收益法與企業(yè)價值理論相契合。可以說，收益法是將價值分析和價值管理作為依據(jù)的一種評估企業(yè)價值的方式，不僅能夠?qū)⑵髽I(yè)未來獲利能力真實反映出來，也可以充分揭示企業(yè)的內(nèi)在價值。

（三）市場法

在利用此方式對企業(yè)價值評估過程中，主要采取評估對象和經(jīng)營范圍相類似、資產(chǎn)規(guī)模相近的上市公司的主要財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比較的方法，通過深入對比和分析，對評估對象的價值準(zhǔn)確了解和判斷其財務(wù)指標(biāo)權(quán)重的同時在考慮行業(yè)流動性折扣率，確定其企業(yè)價值。簡而言之，在對企業(yè)價值評估時，將被評估企業(yè)和相同類型企業(yè)進(jìn)行對比，涉及的內(nèi)容有企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)等，通過準(zhǔn)確計算和分析，可明確得知企業(yè)的實際情況以及價值。相比于其他方法，此方法認(rèn)為企業(yè)價值雖然與主觀評價有關(guān)，但并不是全部因素，其價值可以被資本市場中的企業(yè)價值代替，是價格決定過程中不可缺少的重要因素，在現(xiàn)實中多以資本市場價格為主。

相比于收益法和成本法，市場法在對企業(yè)價值評估時，評估過程簡單且有效。但此方法對資本市場的關(guān)注度較高，認(rèn)為資本市場越有效，企業(yè)評估價格越精準(zhǔn)。對于我國創(chuàng)業(yè)板市場來說，雖然發(fā)展速度比較快，但與國外的市場相比，需要提升的空間依然很大，加之股價市場價格受到的制約因素較多，包括人為、政策等，出現(xiàn)波動的概率較大。因此，對于我國資本市場來說，很難與市場法所要求的評估精度、要求相適應(yīng)，能夠達(dá)到此標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)少之又少。對于成長型企業(yè)而言，在初期發(fā)展過程中，無論是在初期發(fā)展過程中，還是在成長階段，不產(chǎn)生任何利潤或利潤較小的情況屢見不鮮，并且會計核算體系會對利潤以及收入產(chǎn)生較大影響，最終導(dǎo)致該方法的應(yīng)用效果不佳。故而，就我國當(dāng)前而言，市場法在企業(yè)價值評估中的適用性不強(qiáng)，僅僅作為輔助性評估方法。

（四）PEG 估值法

此方法是以 PE 指標(biāo)為基礎(chǔ)逐步演化而成的。對成長性企業(yè)價值評估過程中，PE 估值法并沒有將企業(yè)動態(tài)成長性因素考慮在內(nèi)，無法將企業(yè)成長性對公司價值的影響直觀、真實地反映出來。此方法的估值模型如下：

在公式中， PE 代表的是企業(yè)市盈率； G 代表

的是企業(yè)綜合成長率。

通常情況下，增長率預(yù)測的精準(zhǔn)度與 PEG 評估結(jié)果的真實性、可靠性有直接聯(lián)系，能以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對未來幾年內(nèi)的業(yè)績合理估算，保證業(yè)績能得到精準(zhǔn)預(yù)測，促進(jìn) PEG 評價結(jié)果精準(zhǔn)性與可靠性的提高[4]。

在對企業(yè)價值評估期間，包含的內(nèi)容多，難度大，特別是涉及成長性估值和定價。因此，為保證評價結(jié)果可靠、準(zhǔn)確，可以加強(qiáng)PEG估值法的運(yùn)用。該方法能從長遠(yuǎn)的角度出發(fā)，認(rèn)為公司價值與其股票價格有密切聯(lián)系，公司價值的大小會對公司資產(chǎn)帶來的收益產(chǎn)生直接影響。具體而言，如果企業(yè)股價定價合理，市盈率和收益的增長速度會在同一水平線上。從長遠(yuǎn)的層面考量，股價的波動和收益波動有直接聯(lián)系，倘若上市公司在經(jīng)營發(fā)展期間，其收益較高且具有持續(xù)上漲的趨勢，股票價格也會隨之提高。在此的背景下，如果PEG 比率數(shù)值高，可以判斷市場投資者需要投入較大的成本和代價購買公司凈利潤的成長價值。倘若公司的股票在定價過程中，設(shè)置的價格較為合理，那么公司PE 和長期增長率保持一致。簡而言之，在對公司股票定價時，如果PEG 的比率是1，說明公司股票價格制定的合理、可行；如果PEG 比率低于1，由此可以判斷公司的股票被低估，此時投資者可以結(jié)合具體需求對股票適當(dāng)買入；如果PEG 的比率大于1，同樣要根據(jù)實際情況，嘗試將高估的股票賣出。

（五）實物期權(quán)法

在對企業(yè)價值評估過程中，該方法具體是指投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流帶來的收益，除了和當(dāng)前使用現(xiàn)有投資行為有較大聯(lián)系，還與未來投資機(jī)會的選擇有密切關(guān)聯(lián)。簡單來說，企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展階段，可能會收購和出售實物資產(chǎn)，此時如果對不同期權(quán)估值方法合理運(yùn)用，企業(yè)實物資產(chǎn)的估值將會更為準(zhǔn)確，從而做到理性投資。在對企業(yè)價值評估過程中，此方法涉及的項目價值不僅體現(xiàn)在項目收益上，也涵蓋期權(quán)價值收益。為避免出現(xiàn)無效成本，在預(yù)期產(chǎn)品銷售現(xiàn)金流超過一定范圍時，企業(yè)可以采取生產(chǎn)此類產(chǎn)品的方式，以達(dá)到提高經(jīng)濟(jì)效益的目的。該方法能將實物資產(chǎn)與金融期權(quán)整合，綜合考慮各方面要素，包括實物資產(chǎn)潛在能力、市場風(fēng)險等，并對未來可能影響投資者投資意向的因素充分分析，客觀評估投資風(fēng)險，具體模型如下：

在公式中 ， ，sV₂ 代表的是看漲期權(quán)的當(dāng)前價值； s 代表的是股票現(xiàn)階段價格； N₁(d₁) 代表的是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中利差小于 d_?1 的概率； X 代表的是期權(quán)的執(zhí)行價格； r 代表的是無風(fēng)險利率； T 代表的是期權(quán)到期時間，以年為單位； σ² 為股票的方差。

實物期權(quán)法評估企業(yè)價值優(yōu)勢可以體現(xiàn)在以下兩個方面：在企業(yè)成長過程中，經(jīng)常存在未來現(xiàn)金流不確定的情況，而利用實物期權(quán)法對企業(yè)價值進(jìn)行評估，剛好可以解決此問題。運(yùn)用該方法，能夠?qū)Σ环€(wěn)定的未來現(xiàn)金流綜合考量，并假設(shè)參數(shù)具有一定隨機(jī)性，同時借助波動性數(shù)值對不確定性因素正確表達(dá)，客觀、合理評價企業(yè)的價值。通過此種方式，企業(yè)管理人員能根據(jù)實際情況制定決策方案，并有針對性地進(jìn)行決策，從而將損失降到最低，促進(jìn)收益水平的提升。對于部分企業(yè)而言，其無形資產(chǎn)的占比偏大，通過利用實物期權(quán)法對企業(yè)進(jìn)行客觀評價，可以保證評價結(jié)果的可行性、準(zhǔn)確性。

四、結(jié)束語

綜合而言，在價值投資視角下，在企業(yè)成長性與估值過程中，可以利用的方法較多，而且每種方法具有各自的優(yōu)勢。但是因為各行業(yè)的價值來源復(fù)雜，所以單一的估值方法都存在較大的局限性，很難保證評估的客觀性和真實性。因此，可以選擇多種方法聯(lián)合的方式合理評價企業(yè)，諸如收益法與期權(quán)定價法聯(lián)合、PEG 估值法和實物期權(quán)法聯(lián)合等，以精準(zhǔn)測算企業(yè)潛在獲利機(jī)會。

參考文獻(xiàn)：

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[2]王寧.數(shù)據(jù)資產(chǎn)對獨(dú)角獸企業(yè)成長性的影響研究[J].價格理論與實踐，2021(11):123-128.

[3]徐博治，劉鵬揚(yáng)，汪澤昕，等.論企業(yè)成長性的市盈率、市凈率和市售率股票(股權(quán))估值方法[J].中國市場，2022(11):8-12.

[4]孟韜，徐廣林.專利申請、創(chuàng)業(yè)融資與獨(dú)角獸企業(yè)估值及成長性[J].科學(xué)學(xué)研究，2020，38(08):1444-1450+1472.

（作者單位：同致信德（北京）資產(chǎn)評估公司天津分公司）