綠色資產(chǎn)支持證券的發(fā)展現(xiàn)狀及建議

一、引言

我國(guó)自改革開(kāi)放以來(lái)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，但是這樣的增長(zhǎng)卻以粗放型的資源損耗與環(huán)境污染為代價(jià)，與可持續(xù)發(fā)展的國(guó)家戰(zhàn)略并不相符。黨的十八大后，我國(guó)先后確立“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放、共享”五大發(fā)展理念，提出“綠水青山就是金山銀山”，并把污染防治列為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一；2021年國(guó)務(wù)院進(jìn)一步將“雙碳”目標(biāo)融入經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局，明確金融資源要向綠色領(lǐng)域集中。由此可見(jiàn)，綠色發(fā)展和生態(tài)文明建設(shè)已上升為國(guó)家長(zhǎng)期戰(zhàn)略，綠色金融作為其關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)支點(diǎn)，被賦予前所未有的時(shí)代使命與歷史責(zé)任。

傳統(tǒng)的綠色金融產(chǎn)品主要包含了綠色信貸、綠色債券、綠色權(quán)益融資、綠色公益信托等，而綠色資產(chǎn)支持證券作為綠色債券的創(chuàng)新類(lèi)債券品種，其作為高效的融資工具，不僅能解決資金期限錯(cuò)配的問(wèn)題，而且能夠?yàn)榫G色項(xiàng)目提供長(zhǎng)久且低廉的融資成本。2023年中央金融工作會(huì)議提出做好綠色金融等“五篇大文章”，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持中央企業(yè)發(fā)行綠色債券的通知》，明確要求央企通過(guò)綠色資產(chǎn)支持證券等工具引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)低碳轉(zhuǎn)型，其作為結(jié)構(gòu)化的創(chuàng)新性融資工具，是我國(guó)構(gòu)建多層次綠色金融體系的重要一環(huán)。

二、綠色資產(chǎn)支持證券的定義與分類(lèi)

(一）定義

此前，綠色資產(chǎn)支持證券的概念在市場(chǎng)上缺乏權(quán)威界定，一般根據(jù)綠色貼標(biāo)資產(chǎn)支持證券發(fā)行情況分為三種情況：第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)與資金投向均為綠色項(xiàng)目的“雙綠”資產(chǎn)支持證券；第二，僅資金投向?yàn)榫G色項(xiàng)目的“投向綠”資產(chǎn)支持證券；第三，僅基礎(chǔ)資產(chǎn)為綠色項(xiàng)目的“資產(chǎn)綠”資產(chǎn)支持證券[]。

2018年8月，上交所發(fā)布《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答（二）》，首次從資產(chǎn)綠、投向綠、主體綠三個(gè)維度對(duì)綠色資產(chǎn)支持證券作出權(quán)威界定，滿(mǎn)足任一條件即可獲得認(rèn)定：一是綠色概念基礎(chǔ)資產(chǎn)占全部打包入池資產(chǎn)的比例不低于 70% ；二是所募集資金不低于 70% 用于綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域項(xiàng)目；第三，原始權(quán)益人主營(yíng)業(yè)務(wù)屬于綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，綠色業(yè)務(wù)收入占比超過(guò) 50% 或者綠色業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比超過(guò) 30% ，且募集資金流向該企業(yè)綠色業(yè)務(wù)比例不低于 70% 。

（二）分類(lèi)

綠色資產(chǎn)支持證券根據(jù)發(fā)行人和基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，可分為綠色信貸資產(chǎn)支持證券和綠色企業(yè)資產(chǎn)支持證券。綠色信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)起人是銀行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為綠色基礎(chǔ)債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，屬于間接融資，其可有效解決資金久期與項(xiàng)目貸款時(shí)間難以匹配的難題，緩解銀行的流動(dòng)性問(wèn)題。綠色企業(yè)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人是符合條件的企業(yè)或有可以產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的綠色資產(chǎn)，或?qū)⒛技Y金用于投資綠色項(xiàng)目，該種屬于直接融資。

根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)或交易場(chǎng)所的不同，可以將綠色資產(chǎn)支持證券分為人民銀行與原銀保監(jiān)會(huì)監(jiān)管、發(fā)行于銀行間市場(chǎng)的綠色資產(chǎn)支持信貸證券；證監(jiān)會(huì)監(jiān)管、發(fā)行于交易所的綠色資產(chǎn)支持證券；交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管、發(fā)行于銀行間市場(chǎng)的綠色資產(chǎn)支持票據(jù)[2]。

三、綠色資產(chǎn)支持證券的發(fā)展

（一）監(jiān)管政策

綠色金融市場(chǎng)發(fā)展不斷趨于完善，綠色資產(chǎn)支持證券在近五年實(shí)現(xiàn)了井噴式發(fā)展，但是針對(duì)綠色資產(chǎn)支持證券始終沒(méi)有統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)或政策指引，監(jiān)管政策散落在各類(lèi)文件中。

綠色資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、準(zhǔn)入與流通方面可參照的文件有：中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于支持綠色債券發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》、交易所發(fā)布的《關(guān)于開(kāi)展綠色公司債券試點(diǎn)的通知》、中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的《非金融企業(yè)綠色債務(wù)融資工具指引》及《非企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》。綠色項(xiàng)目界定與分類(lèi)方面，主要依據(jù)2021年中國(guó)人民銀行、發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)重新聯(lián)合修訂印發(fā)的《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2021年版）》，該新版目錄首次對(duì)綠色產(chǎn)業(yè)和項(xiàng)目的界定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行統(tǒng)一認(rèn)證，綠色資產(chǎn)證券化作為有價(jià)債券的一種被納入支持范疇，綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的發(fā)行資產(chǎn)、投向及主體得到明晰[。2022年綠色債券標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)發(fā)布的《中國(guó)綠色債券原則》闡述了綠色債券募集資金用途、項(xiàng)目評(píng)估與遴選、募集資金管理和存續(xù)期信息披露等四項(xiàng)核心要素。2024年10月銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化綠色及轉(zhuǎn)型債券相關(guān)機(jī)制的通知》，重點(diǎn)就信息紕漏、資金監(jiān)管及用途等方面優(yōu)化工作機(jī)制，豐富轉(zhuǎn)型金融產(chǎn)品，強(qiáng)化相關(guān)配套機(jī)制。

（二）發(fā)展優(yōu)勢(shì)

資產(chǎn)證券化作為資本市場(chǎng)的金融創(chuàng)新，有效地連接了實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)，促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而綠色資產(chǎn)支持證券的發(fā)展將會(huì)起到盤(pán)活存量、做大增量，從而進(jìn)一步豐富綠色融資模式和提升經(jīng)營(yíng)效率的作用。

第一，降低企業(yè)融資成本。綠色資產(chǎn)支持證券可以將綠色項(xiàng)目剝離于發(fā)行主體自身的信用風(fēng)險(xiǎn)，僅通過(guò)綠色項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)情況決定信用評(píng)級(jí)，而不受制于發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。相較于其他金融工具，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對(duì)發(fā)行主體當(dāng)下的發(fā)行條件限制較為寬松，發(fā)行主體現(xiàn)有財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的影響較小，高評(píng)級(jí)的綠色項(xiàng)目將更利于企業(yè)融資，獲得低成本的融資。

第二，拓寬企業(yè)融資渠道。綠色企業(yè)往往資負(fù)比高、規(guī)模小，資金需求時(shí)間長(zhǎng)，但是可抵押資產(chǎn)不足，傳統(tǒng)間接融資較難滿(mǎn)足綠色企業(yè)融資需求。資產(chǎn)支持證券的出現(xiàn)可以獲得長(zhǎng)期低廉融資，外加監(jiān)管政策對(duì)綠色金融的支持，資產(chǎn)證券化融資模式更易受到市場(chǎng)認(rèn)可，從而形成有效的良性循環(huán)。

第三，分級(jí)發(fā)行提高市場(chǎng)吸引力。相較于其他綠色金融產(chǎn)品，分級(jí)發(fā)行可以滿(mǎn)足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的投資需求。傳統(tǒng)能源、“兩高一剩”等轉(zhuǎn)型企業(yè)可綜合考慮自身規(guī)模、增信能力、傳統(tǒng)融資的易獲取度、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等因素，差異化設(shè)計(jì)產(chǎn)品分級(jí)并在發(fā)行后根據(jù)自身需求認(rèn)購(gòu)不同層級(jí)的產(chǎn)品，以滿(mǎn)足綠色投融資需求。

第四，產(chǎn)品應(yīng)用前景較為廣闊。基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級(jí)與綠色建筑概念的深化有望成為相關(guān)行業(yè)落實(shí)供給側(cè)改革的重要抓手。REITs本身的特征對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展具備多重優(yōu)勢(shì)，其與綠色金融產(chǎn)品的深度結(jié)合有利于推進(jìn)相關(guān)行業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型、把握綠色建筑及基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級(jí)的市場(chǎng)機(jī)遇。2023年首單光伏REITs及風(fēng)能REITs同時(shí)推出引發(fā)市場(chǎng)極大反響，清潔能源公募REITs能夠豐富融資渠道，助力國(guó)家實(shí)現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型，并助力“雙碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

（三）制約因素

雖然綠色資產(chǎn)支持證券在近幾年得到了較快的發(fā)展，但是長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展仍舊面臨以下問(wèn)題：

第一，政策法規(guī)不健全。綠色資產(chǎn)證券化僅有各監(jiān)管部門(mén)的規(guī)章制度，沒(méi)有專(zhuān)門(mén)法律，在產(chǎn)品業(yè)務(wù)管理及監(jiān)管披露層面欠缺剛性規(guī)范。對(duì)于參與主體的權(quán)利、義務(wù)與責(zé)任的界定不清晰，難以真正對(duì)綠色資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、認(rèn)定進(jìn)行有效監(jiān)管。

第二，中小發(fā)行人參與度不足。現(xiàn)階段該綠色資產(chǎn)支持證券的原始權(quán)益人多為大型央企、國(guó)企，民企及中小企業(yè)參與度不高。而大型央企、國(guó)企本就可以獲得低廉的間接融資，對(duì)于資產(chǎn)支持證券的依賴(lài)并不高。實(shí)際有融資需求的中小綠色企業(yè)，只能陷于綠色債券和綠色信貸的兩難之中。

第三，資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)發(fā)展欠佳。目前綠色資產(chǎn)支持證券尚未建立健全的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、市場(chǎng)規(guī)范以及監(jiān)督管理體系，同時(shí)市場(chǎng)上缺乏合格的綠色專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者、第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)。綠色資產(chǎn)支持證券的流通市場(chǎng)現(xiàn)階段僅有銀行間債券市場(chǎng)和交易所，機(jī)構(gòu)投資者一般以一級(jí)市場(chǎng)投資持有至到期為主，二級(jí)市場(chǎng)交易量極低。由于綠色資產(chǎn)支持證券自身具有“準(zhǔn)公共品”的性質(zhì)，其自身社會(huì)屬性的積極意義導(dǎo)致產(chǎn)品盈利能力不高。

第四，綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)缺乏創(chuàng)新。綠色資產(chǎn)證券化發(fā)行載體方面，多采用單一SPV模式，該模式下，基礎(chǔ)資產(chǎn)若不符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的可產(chǎn)生穩(wěn)定未來(lái)收益、權(quán)屬明確的條件，或不是可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)，將面臨無(wú)法上市交易的困境，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)選取范圍大大受限。

（四）發(fā)展現(xiàn)狀

從2016年第一只綠色資產(chǎn)支持證券發(fā)行成功開(kāi)始，產(chǎn)品數(shù)量和發(fā)行規(guī)模都有了大幅提升，基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型逐漸豐富，在 ^ω2030 年前碳達(dá)峰、2060 年前碳中和”的政策預(yù)期指導(dǎo)下于2021年發(fā)行規(guī)模破千億，綠色資產(chǎn)支持證券在綠色債券中的占比從

2016年的 1.7% 上升到2024年的 32.4% 。同時(shí)在碳中和戰(zhàn)略目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下，綠色資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)逐步從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)化發(fā)展，迎來(lái)長(zhǎng)期利好驅(qū)動(dòng)，基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)REITs和碳中和產(chǎn)品成為新支柱，政策與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)中長(zhǎng)期擴(kuò)容。從2016年至2024年綠色資產(chǎn)支持證券發(fā)行只數(shù)及規(guī)模如圖1所示。

圖 12016～2024 年綠色資產(chǎn)支持證券發(fā)行數(shù)量及金額

2024年，我國(guó)共發(fā)行147單綠色資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模合計(jì)2222億元，各類(lèi)綠色資產(chǎn)支持證券品類(lèi)不斷豐富。其中，綠色信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行341億元，占比 15% ；綠色資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行722億元，占比 33% ；綠色企業(yè)資產(chǎn)支持證券發(fā)行1159億元，占比 52% 。從基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型來(lái)看，綠色基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)REITs發(fā)行躍居第一，發(fā)行規(guī)模797億元，占發(fā)行規(guī)模的 36% ；新能源汽車(chē)貸款類(lèi)、綠色融資租賃類(lèi)及可再生能源電價(jià)補(bǔ)貼類(lèi)資產(chǎn)支持證券依舊保持較大規(guī)模，未來(lái)發(fā)展可期。

四、綠色資產(chǎn)支持證券的發(fā)展建議

綠色資產(chǎn)證券化在取得高速發(fā)展的同時(shí)，也受到市場(chǎng)環(huán)境、發(fā)行規(guī)則、監(jiān)管規(guī)范等影響，其發(fā)展仍面臨信息披露較為有限、投資者參與不足、能力建設(shè)有待提高等諸多難點(diǎn)。結(jié)合綠色資產(chǎn)支持證券發(fā)展現(xiàn)狀，為有效推動(dòng)資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，提出以下建議：

第一，建立健全統(tǒng)一的市場(chǎng)規(guī)范及監(jiān)督管理體系。現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)缺乏統(tǒng)一的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)及監(jiān)管規(guī)范，不同發(fā)行市場(chǎng)的綠色資產(chǎn)支持證券在募集資金投向、第三方認(rèn)證及信息披露等關(guān)鍵內(nèi)容并不明確。發(fā)行與監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的不同口徑將給市場(chǎng)帶來(lái)困惑，降低市場(chǎng)吸引力，還有可能帶來(lái)監(jiān)管套利的可能，不利于綠色資產(chǎn)支持證券的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

第二，發(fā)展綠色認(rèn)證機(jī)制，有效控制產(chǎn)品違約風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前國(guó)際市場(chǎng)已經(jīng)形成了以安永、畢馬威等為代表的綠色評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，但是國(guó)內(nèi)對(duì)于綠色認(rèn)證并沒(méi)有強(qiáng)制要求。綠色認(rèn)證的不統(tǒng)一導(dǎo)致各個(gè)產(chǎn)品在評(píng)級(jí)流程及內(nèi)容上產(chǎn)生一定差異性，導(dǎo)致產(chǎn)品定價(jià)存在不一致性。權(quán)威的綠色認(rèn)證將有效促進(jìn)綠色產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，為投資者提供全面的參考依據(jù)。同時(shí)，綠色認(rèn)證也需要信用增級(jí)手段的配合，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中可以利用結(jié)構(gòu)化分層、超額利差等內(nèi)部增信手段實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)；若內(nèi)部信用增級(jí)無(wú)法滿(mǎn)足，可采用保證擔(dān)保及差額支付承諾的方式來(lái)控制綠色資產(chǎn)支持證券違約風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。

第三，持續(xù)構(gòu)建不斷完善信息披露體系。信息不透明使得市場(chǎng)對(duì)綠色資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法做出準(zhǔn)確判斷，同時(shí)也無(wú)法監(jiān)督資金流向，大大降低了產(chǎn)品認(rèn)可度，建議引入第三方專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)定期跟蹤項(xiàng)目，對(duì)產(chǎn)品包括資產(chǎn)的綠色屬性、資金的使用情況以及今后可能造成的影響持續(xù)進(jìn)行跟蹤信息披露。

第四，大力發(fā)展綠色產(chǎn)業(yè)，加強(qiáng)綠色資產(chǎn)支持證券的產(chǎn)品創(chuàng)新。建議擴(kuò)大綠色基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)REITs、綠色CMBS發(fā)行規(guī)模，探索生態(tài)修復(fù)、生物多樣性保護(hù)等新興領(lǐng)域資產(chǎn)證券化。同時(shí)，通過(guò)交易創(chuàng)新的方式提高綠色資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性，大力培養(yǎng)公募基金、券商、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者，通過(guò)減免投資綠色資產(chǎn)支持證券的資本占用和稅收成本，提升二級(jí)市場(chǎng)活躍度，或借助綠色產(chǎn)業(yè)基金形成債權(quán)資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)并為其設(shè)立證券化退出通道，采取措施吸引更多市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與到綠色資產(chǎn)證券化投資交易過(guò)程中來(lái)。

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（作者單位：無(wú)錫農(nóng)村商業(yè)銀行）