資本市場如何助力居民消費率提升

黨的二十屆四中全會審議通過的《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》（下稱“《建議》”）在“十五五”時期經濟社會發展的主要目標中提出，“高質量發展取得顯著成效。經濟增長保持在合理區間，全要素生產率穩步提升，居民消費率明顯提高，內需拉動經濟增長主動力作用持續增強，經濟增長潛力得到充分釋放。” 其中尤其值得注意的是，“居民消費率”被賦予了明確目標。

習總書記在關于《建議》的說明中指出，“這里面根據現階段國內經濟下行壓力加大、有效需求不足等突出問題，《建議》稿提出居民消費率明顯提高、內需拉動經濟增長主動力作用持續增強等目標。”

居民消費率是居民消費占名義GDP的比例。“居民消費率明顯提高”，這要求居民消費增速要高于整體經濟增速，這一目標既是短期宏觀調控的重要著力點，也是經濟高質量發展和經濟動能轉換的關鍵方向。

具體來看，可以通過提升居民消費占居民收入的比例，或提升居民收入占GDP的比例，兩類途徑來提升居民消費率。《建議》強調的“分配結構得到優化，中等收入群體持續擴大，社會保障制度更加優化更可持續，基本公共服務均等化水平明顯提升”等方向，為提高居民消費率開出了藥方。

此外，資本市場也將在提升居民消費率中發揮更加積極的作用。國信證券認為，中國居民的財產性收入占比偏低，提高股市回報率，有利于提高居民收入和收入預期，進而促進消費，提升居民消費率。建議降低股市波動，從而提高居民投資獲得感；并通過制度設計幫助居民提高權益配置比例，分享權益市場回報。

提高的可能途徑

根據《建議》提出的目標，到2035年中國人均GDP要達到中等發達國家水平，而目前中國的居民消費率在40%左右，而主要發達經濟體的平均居民消費率約在50%以上，這意味著未來中國居民消費率有較大的潛在提升空間。

可以把居民消費率進行簡單的拆分，居民消費率=居民消費/名義GDP=（居民消費/居民收入）×（居民收入/名義GDP）。民生證券指出，居民消費/居民收入反映的是消費意愿，居民收入/名義GDP反映的是消費能力。因此，要提高居民消費率，政策路徑無非是提升居民消費意愿或增強居民消費能力。

圖1 主要國家的居民消費率比較

圖2 中國居民消費意愿低于發達國家

圖3 A股牛市對居民消費增速有積極作用

圖4 A股長期收益率很可觀

《建議》實質上已經為提升居民消費率開出了藥方。《建議》提出，在“十五五”時期，人民生活品質不斷提高。“高質量充分就業取得新進展，居民收入增長和經濟增長同步、勞動報酬提高和勞動生產率提高同步，分配結構得到優化，中等收入群體持續擴大，社會保障制度更加優化更可持續，基本公共服務均等化水平明顯提升。”

“分配結構得到優化”指向提升勞動報酬在要素報酬分配中的占比，將會直接提升居民工資性收入占GDP的比重。由于中等收入群體的邊際消費傾向更高，推動“中等收入群體持續擴大”將有利于提升居民消費占居民收入的比例。“社會保障制度更加優化更可持續，基本公共服務均等化水平明顯提升”將有利于打消居民消費當中的隱性顧慮，減少居民為應對未來風險而進行的“預防性儲蓄”，增強居民的安全感，讓人們敢消費，從而提升居民消費占居民收入的比例。

民生證券認為，“十五五”時期，或通過優化消費場景、完善休假制度、放寬消費限制等方式，推動居民消費率的穩步提升。除此之外，完善社保體系、穩定資本市場，增強居民的安全感和信心也是提升消費意愿的重要措施。

資本市場的積極作用

資本市場一頭連接企業投資端，一頭連接居民財富端，資本市場的健康繁榮發展，將會通過財富效應助力提升居民消費率。

當前中國居民消費率偏低的原因之一在于財產性收入低。2025年3月，中辦、國辦印發《提振消費專項行動方案》，特別指出要“拓寬財產性收入渠道”，并將“多措并舉穩住股市”作為具體抓手。

《建議》對“十五五”資本市場發展提出了更高的要求，“提高資本市場制度包容性、適應性，健全投資和融資相協調的資本市場功能。”過去很長時間，資本市場較為側重融資端的功能。《建議》強調投資和融資相協調，就是要不斷提升資本市場的投資端功能，打通資本市場在居民財富端的重要功能。

從美國的經驗來看，上世紀八十年代后，美國產業結構轉型升級、居民資產配置轉向權益的大背景下，美股走出長牛格局，促進了居民收入預期增長和消費增長。美國在1974年、1978年陸續推出個人退休金賬戶（即IRAs計劃）以及401K計劃，以IRAs和401K為代表的私人養老金，成為美國共同基金和資本市場最主要的資金來源，推動了居民大類資產配置向股市轉移。

國信證券認為，中國股市的上漲也利于消費。根據2005-2024年A股的年度走勢對市場狀態進行劃分，單邊上漲、單邊下跌和區間震蕩分別對應牛市、熊市和震蕩市，可以發現牛市年度中，居民消費支出、社會消費品零售總額同比增速均值分別為12.3%、13.3%，高于熊市年度的10.3%、10.9%。

A股市場的長期回報并不低，但由于居民低配權益、且A股波動較大，因此需要政策配合引入長期資金，推動股市平穩發展，為擴內需、促消費提供更好助力。

國信證券建議，一方面，未來需要強化分紅回購，完善股市的價格發現和風險管理工具，降低市場波動，提升居民投資獲得感。建議分類施策，進一步完善上市公司分紅激勵約束機制；同時，鼓勵A股加大回購力度，提升上市公司投資價值。

另一方面，未來需要通過政策鼓勵和制度設計，進一步提升居民養老長錢的權益配置比例、尤其是養老金第二、三支柱，幫助居民提高權益配置比例，分享權益市場回報。第二支柱方面，建議擴大企業年金覆蓋面，優化金融產品供給。第三支柱規模較小，建議通過強化稅收優惠、補貼中低收入群體等方式提高參與度與權益配置比例。