基數(shù)擾動(dòng)不改出口韌勁

2025年由于關(guān)稅沖突不斷，市場(chǎng)對(duì)出口高度關(guān)注，出口和出海鏈也是市場(chǎng)熱門的交易主線。

11月7日，海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，10月以美元計(jì)價(jià)的出口同比增速為-1.1%，明顯低于9月的8.3%；以美元計(jì)價(jià)的進(jìn)口同比增速為1.0%，也低于9月的7.4%，都低于市場(chǎng)預(yù)期。

10月出口增速的下降似乎有些不合常理。一方面，雖然10月中旬中美貿(mào)易摩擦再起，但隨著10月底中美元首的會(huì)晤，中美關(guān)系很快趨于穩(wěn)定并達(dá)成了一系列重要共識(shí)；另一方面，外需似乎也并未明顯下滑，10月發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI為50.6%，環(huán)比上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。既然如此，10月中國(guó)出口增速的意外下滑是由什么因素造成的呢？

基數(shù)擾動(dòng)是主要原因。由于同比數(shù)據(jù)是用當(dāng)月的數(shù)據(jù)與上一年同月的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較得出，如果上一年同月的數(shù)據(jù)存在一定的異常，就會(huì)造成同比增速的異常波動(dòng)。投資者對(duì)此不可不察。

首先，由于中秋和國(guó)慶假期的影響，2025年10月工作日要比2024年10月少一個(gè)工作日；其次，2024年9月、10月因臺(tái)風(fēng)影響使得基數(shù)錯(cuò)位，呈現(xiàn)出2024年9月出口偏低，而2024年10月補(bǔ)償性出口導(dǎo)致出口偏高的特征，2024年9月、10月出口同比增速分別為2.3%、12.6%。這兩種基數(shù)擾動(dòng)，都會(huì)使2025年出口同比增速偏低。

中金公司認(rèn)為，如果觀察出口的兩年復(fù)合增速以排除2024年同期基數(shù)的影響，測(cè)算的2025年9月、10月的兩年復(fù)合同比增速分別為5.3%、5.5%，仍然保持平穩(wěn)。

可見，中國(guó)出口的動(dòng)能并未減弱，而且韌勁十足。展望未來，伴隨基數(shù)擾動(dòng)的消失，以及中美貿(mào)易形勢(shì)緩和，供給端的擾動(dòng)將消退，再疊加中國(guó)出口產(chǎn)品強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力推動(dòng)出口份額的提升，未來出口增速有望較10月明顯恢復(fù)。

圖1 過去幾年各月出口值

圖2 非洲成為中國(guó)出口“突圍“新的增長(zhǎng)點(diǎn)

圖3 新興市場(chǎng)國(guó)家生產(chǎn)提速推動(dòng)中國(guó)相關(guān)出口

圖4 高附加值商品出口份額變化

看破基數(shù)的干擾

市場(chǎng)較為看重短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，但短期數(shù)據(jù)容易受到各種干擾，往往出現(xiàn)很多假象。投資者需要有一雙“亮眼”，而且還要有長(zhǎng)期的視野，才能更好的把握真正的趨勢(shì)。

市場(chǎng)自2024年底以來，一直對(duì)出口都有憂慮，面對(duì)短期出口的變化也容易放大不利的一面，但實(shí)際2025年的出口是韌勁十足。比如，8月出口增速也有回落，但9月就迅速回升，這一次10月出口增速再度超預(yù)期回落，投資者又該如何看待呢？

市場(chǎng)觀察經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜歡用同比增速，它避免了環(huán)比數(shù)據(jù)必須季節(jié)調(diào)整的煩惱，但也會(huì)由于基數(shù)的影響對(duì)同比數(shù)據(jù)產(chǎn)生干擾，10月出口增速的超預(yù)期回落便是如此。

一方面，表面上看，一年同一個(gè)月份的天數(shù)的相同的，但由于中國(guó)的很多節(jié)假日是按照農(nóng)歷來安排，就會(huì)導(dǎo)致不同年份同一個(gè)月的工作天數(shù)產(chǎn)生差異，從而影響同比數(shù)據(jù)。2025年10月的工作天數(shù)是18天，而2024年10月的工作天數(shù)是19天，這一差異大概就能拉低10月出口同比增速約5個(gè)百分點(diǎn)。

另一方面，2024年9月、10月由于受到臺(tái)風(fēng)的影響，使得2024年9月出口偏低，而2024年10月出口偏高，這一基數(shù)擾動(dòng)也會(huì)拉低2025年10月的出口增速。

破除上述兩種基數(shù)的干擾，可以使用兩種方法：一種是把9月、10月合起來看，9-10月出口（以美元計(jì)價(jià)）同比增速約為4%；另一種是用兩年復(fù)合同比增速去看，10月出口（以美元計(jì)價(jià)）的兩年符合同比增速約為5.5%，與前十個(gè)月出口累計(jì)5.3%的增速相當(dāng)。由此可見，排除基數(shù)干擾的出口真實(shí)動(dòng)能并未減弱，依然韌勁十足。

外貿(mào)的趨勢(shì)

投資者更應(yīng)該關(guān)注長(zhǎng)期數(shù)據(jù)反映的趨勢(shì)，這樣才不容易受到短期數(shù)據(jù)波動(dòng)的干擾，更清晰的看到出口的強(qiáng)大韌勁。

根據(jù)海關(guān)總署的數(shù)據(jù)，前10個(gè)月，出口（以美元計(jì)價(jià)）同比增長(zhǎng)5.3%，持續(xù)保持較好的增長(zhǎng)勢(shì)頭；進(jìn)口（以美元計(jì)價(jià)）同比增長(zhǎng)-0.9%。

雖然2025年對(duì)美出口增速出現(xiàn)了明顯的下降，但對(duì)其他國(guó)家和地區(qū)的出口逆勢(shì)增長(zhǎng)，對(duì)沖了對(duì)美出口的下滑。前10個(gè)月，東盟為中國(guó)第一大貿(mào)易伙伴，與東盟貿(mào)易總值為6.18萬億元，增長(zhǎng)9.1%，占中國(guó)外貿(mào)總值的16.6%。歐盟為中國(guó)第二大貿(mào)易伙伴，與歐盟貿(mào)易總值為4.88萬億元，增長(zhǎng)4.9%，占中國(guó)外貿(mào)總值的13.1%。同期，中國(guó)對(duì)共建“一帶一路”國(guó)家合計(jì)進(jìn)出口19.28萬億元，增長(zhǎng)5.9%。

此外，對(duì)非洲出口持續(xù)保持兩位數(shù)的高增長(zhǎng)。民生證券指出，1-10月非洲對(duì)中國(guó)出口的拉動(dòng)從2024年的0.2%大幅上升至1.3%，其中機(jī)械、汽車船舶、鋼鐵等基建相關(guān)產(chǎn)品是主要拉動(dòng)。在中非合作深化下，非洲正成為中國(guó)出口“突圍”新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

民企在外貿(mào)中的作用進(jìn)一步提升。前10個(gè)月，民營(yíng)企業(yè)進(jìn)出口21.28萬億元，增長(zhǎng)7.2%，占外貿(mào)總值的57%，比2024年同期提升1.9個(gè)百分點(diǎn)；外商投資企業(yè)進(jìn)出口10.91萬億元，增長(zhǎng)2.9%，占外貿(mào)總值的29.3%；國(guó)有企業(yè)進(jìn)出口5.04萬億元，下降8.1%，占外貿(mào)總值的13.5%。

機(jī)電產(chǎn)品占出口比重超六成，集成電路和汽車出口增長(zhǎng)明顯，出口的質(zhì)量提升。前10個(gè)月，中國(guó)出口機(jī)電產(chǎn)品13.43萬億元，增長(zhǎng)8.7%，要高于整體出口增速，占中國(guó)出口總值的60.7%。其中，集成電路1.16萬億元，增長(zhǎng)24.7%；汽車7983.9億元，增長(zhǎng)14.3%。

展望未來，申萬宏源證券認(rèn)為，隨著中美關(guān)稅沖突進(jìn)一步緩和，后續(xù)對(duì)美出口可能仍有恢復(fù)空間。與此同時(shí)，新興國(guó)家工業(yè)化、城鎮(zhèn)化提速帶來增量的生產(chǎn)資料進(jìn)口需求，以及中國(guó)在新興市場(chǎng)份額持續(xù)提升等，中國(guó)中間品、資本品出口仍有韌性，預(yù)計(jì)11月出口將會(huì)有所恢復(fù)。