從隨機漫步到理性投資

最近買了《漫步華爾街》（A Random Walk Down Wall Street）最新第15版（之前讀過第13版的中文版），第15版中有針對21世紀后疫情時代的金融狂熱現象的分析，還有對新型的投資技術（例如聰明的β）的討論，并且涉及到了ESG話題，還針對投資者處于不同年齡段的投資策略進行了深度解析。當我在這前言中讀到作者伯頓·G.馬爾基爾（Burton G. Malkiel）在這本書1973年首版之后，連續50年不停修訂再版此書，不禁大大嘆服。

Burton G. Malkiel教授現年92歲，寫作此書第一版的時候大約40多歲。作為普林斯頓大學的經濟學教授，他在當代金融領域極具影響力。他是指數投資思想的奠基者，在1973年本書初版時，市場上其實還沒有指數基金，他在書中創新性地提出了“以被動管理的指數基金作為投資組合核心”的建議。這個建議在當時其實并不被理解，但時至今日，已經獲得了普遍性的認同。

這本書的核心思想是：對于普通個人投資者而言，最優的投資策略是投資于低費率的寬基指數基金，并堅持長期持有；可以按照自己的年齡和風險偏好定期調整和維持目標比例，避免頻繁操作和交易。想要做到這一點，投資者需要接受市場隨機性的特點，并且放棄可以戰勝市場的幻想。Malkiel教授認為通過低成本指數基金和長期定投可以實現個人財富增長。

有效市場與隨機漫步

本書的核心思想是建立在有效市場和隨機漫步理論基礎上的，這兩個理論一脈相承。有效市場是指股價已反映所有公開信息，試圖通過分析公開信息“擊敗市場”非常困難。既然所有公開信息都已經在股價中得到反應，那么股價的變動就是不可預測的。因為新的“信息”的發生是不可預測的，所以隨之變動的股價也是不可預測的。因此，短期內的股價變動近似于隨機游走。想要依靠短線交易、市場擇時來獲得超額收益也是不現實的。

投資領域存在兩大主流方法論——基本面投資和技術面投資。這兩種方法不僅代表了不同的分析理念，更反映了對市場本質的不同認知。

基本面投資是一種基于企業內在價值評估的投資方法。它通過系統分析宏觀經濟指標、行業發展趨勢和公司財務狀況等因素，評估證券的投資價值并判斷其合理價位。筆者講授的財務報表分析課程可以說是基本面分析的重要環節。

技術面投資則是一種基于市場價格和交易量等歷史數據的分析方法。它通過研究圖表形態、技術指標和市場趨勢等因素，預測證券價格的未來走勢。這種方法強調對市場心理和投資者行為的理解，通過識別重復出現的價格模式來尋找交易機會。

實踐中很多投資者是混合使用兩種投資方法的——基本面擇股+技術面擇時。這兩種方法都可以歸類為主動投資，即投資者積極主動尋找合適的投資標的。如果你是有效市場和隨機漫步理論的信徒（正如Malkiel教授那樣），那么你會認為主動投資沒有意義，無論是基本面分析還是技術面分析都無法長期帶來超額收益。因為市場已經充分反映了所有公開信息，所以你無法戰勝市場。對于投資者來說持有市場組合（寬基指數基金）賺取市場平均回報是更為理性的選擇。

歷史上，市場并不總是表現得那么有效。是否意味著有效市場理論的失靈，是否意味著擇時交易、主動投資是完全可行的呢？

有效市場理論并不是指市場價格永遠等于內在價值，而是指市場價格通常會迅速反映已知信息（當然現代行為金融學也論證了群體心理和羊群效應下，市場價格可能會較長期偏離內在價值），但普通投資者難以通過利用信息差來持續獲利。在這個理論中，未來價格的“不可預測性”和“不可利用性”才是關鍵。你極難精準預測泡沫何時破裂。如果你試圖捕捉它，可能會因為“誤判”而蒙受巨大損失。

Malkiel教授在書中引用了非常直觀的數據進行說明：1950-2022 年，美國股市年化收益約10%，但如果投資者錯過每年漲幅最高的5個交易日，長期收益會降至5%；若錯過20個交易日，收益轉為負數 ——市場的“關鍵漲跌”往往集中在少數幾天，普通投資者根本無法精準捕捉，反而會因頻繁擇時錯過這些關鍵節點。

市場“非有效”時期，往往是普通投資者最容易犯錯的時期。狂熱時，投資者因“害怕錯過”追漲高估值資產；恐慌時，又因“恐懼損失”割肉低估值資產。這種 “追漲殺跌” 的行為，恰恰是導致普通投資者長期收益跑輸市場的核心原因。不擇時的“消極投資”是用投資紀律對抗人性弱點。

所以市場的短期非有效（狂熱或者恐慌）并沒有與有效市場理念沖突，反而可以有效驗證Malkiel教授的核心觀點。

屬于長期樂觀主義者的投資策略？

顯然，Malkiel教授的投資策略篤定了經濟是會不斷發展的，市場是會不斷成長的，長期總體上我們總是會收到正向的投資回報。這聽上去似乎是一個適合長期樂觀主義者的投資策略。那如果我不是一位長期樂觀主義者，還要選擇投資資本市場嗎？

排除萬念俱灰的“悲觀主義”，對于那些相對理性的悲觀者來說，最壞的情況就是你認為的情況發生了，一切投資化為飛灰；但有沒有一絲可能性現實比你預計地好一點呢？那么投資會給你帶來一定回報，并且全球內的多元化也有可能可以抵消單一區域內的下行風險。因此，參與到一個全球化、多元化的指數基金組合，可能恰恰會是悲觀主義者最理性的自我救贖。

全部都做消極投資的話，市場的價值發現和資源配置功能豈不是無法實現了？

在第15版的最后Malkiel教授對此進行了回應。事實上，這個問題的前提假設是一個極端假設。現實中一定會存在多元化的投資主體——因為一定有人會認為自己有能力主動擇股或擇時來賺取超額回報。事實上也有人做到了，例如股神巴菲特。不過，Malkiel教授的建議對于普通投資者的確是非常中肯的。本質上，Malkiel教授并沒有否定積極投資的價值，而是針對“普通投資者難以通過主動投資獲利的現實”而給出了對策。市場天然就會存在積極者和消極者的生態平衡。

消極投資建立在積極投資的“主動定價”基礎上。納入寬基指數的成分股的價格，歸根結底是由積極投資者決定的。正是由于積極投資者的努力，使得市場具備價值發現的功能；消極投資者只是跟隨了這一結果。并且消極投資的資金流入這些成分股也恰恰實現了市場資源配置的貢獻，一定程度減少了無效消耗和非理性資金的錯配。一個健全的市場既需要積極投資者的“精耕細作”，也需要消極投資者的“理性跟隨”。對普通投資者而言，與其在“主動投資的紅海”中淪為被收割的“韭菜”，不如通過指數基金分享市場增長的紅利。

人們往往是過度自信的，所以這個市場上才會有“積極投資者”，也正是這些積極投資者讓我們的市場充滿活力，并能夠讓市場發揮出其價值發現和創造的功能。可以說，沒有投機者就沒有市場。

（作者任職于對外經貿大學國際商學院）

讀書介紹：

如果你是有效市場和隨機漫步理論的信徒，那么你會認為主動投資沒有意義，無論是基本面分析還是技術面分析都無法長期帶來超額收益。

一個健全的市場既需要積極投資者的“精耕細作”，也需要消極投資者的“理性跟隨”。對普通投資者而言，與其在“主動投資的紅海”中淪為被收割的“韭菜”，不如通過指數基金分享市場增長的紅利。