扛住偉大公司的回撤

做投資，多數人以為找到好公司是最難的事，可我覺得不然，更難的是——當好公司股價暴跌或持續下跌時，能不能扛得住。

巴菲特始終建議普通投資者買標普500，標普500的長期收益大概在8%-12%。主動選股的個人投資者對此嗤之以鼻。但最后大多會發現，真要達到這個收益，并沒那么容易。

原因很多，個人選股能力不足，人性的弱點導致的自大、從眾、損失厭惡、近因效應等等，都讓主動投資的收益難敵寬指數機械的“吐故納新”。但最核心的癥結，我認為在于扛不扛得住股價回撤——尤其是偉大公司的回撤。

市場里真能算“偉大”的公司太少了，但識別它們并不難（關于這點我或許有些主觀，請獨立判斷），而這些好公司從來不會一路漲上去，有時候下跌30%、50%都是常事，可真能堅持熬過去的人，沒幾個。

因此，做投資，找到好公司只是起點，長期持有才是盈利的關鍵。哪怕是有護城河的公司，宏觀環境變了、市場情緒差了，甚至只是短期業績沒跟上，都可能引發股價重挫。而絕大多數主動選股的投資者虧錢或收益不及寬指數的原因，不是因為買錯了公司，而是股價一跌就慌，覺得自己之前看走眼了，趕緊賣了，最后眼睜睜看著復利跟自己沒關系了。

真正偉大的公司并不多

股市里的錢從來不是平均賺的，長期能超額賺錢的，就是靠那幾家特別好的公司。關于這一點，有明確的統計數據。

亞利桑那州立大學金融學教授Hendrik Bessembinder做過一個研究，1990年以來，投資美股比投資美國國債多賺的那些錢里，超三分之一由10家公司貢獻。它們都是有明顯競爭優勢的頭部企業，大家都耳熟能詳，比如蘋果、微軟、亞馬遜這些科技公司，還有可口可樂、強生這種做消費、醫藥的。以蘋果為例，從上市到現在，給股東賺的錢超過3萬億美元，光它一家就占了美股超額收益的7%以上。

但這些“財富創造者”無一例外都經歷過慘烈回撤。蘋果在1991-1997年間股價曾暴跌82%，2000-2003年再度重挫82%，2022年加息周期中又跌去30%；微軟在2000年互聯網泡沫破裂后跌幅達70%，2020年新冠疫情沖擊下也出現25%的回調；亞馬遜更在1999年12月至2001年10月間暴跌94%，花了8年才收復失地。

就是這些回撤，把不堅定的投資人都篩出去了，讓一個人重新買回之前賣掉的股票，是很難的一件事，要是在大幅回撤的時候賣出，基本就等于把分享好公司收益的機會扔了。

Bessembinder教授的結論中還有一條：1926年至2024年，美股近2.86萬家上市公司中，近60%的公司，投資它們的回報沒能跑贏美國國債，導致10.1萬億美元潛在的價值損失；而剩余40%的公司創造的89.5萬億美元財富中，90%由僅2%的企業貢獻，其中蘋果、微軟等6家公司就占據17.1萬億美元。

過往美股近2.86萬家上市公司里，投資者總收益的一半是從不到90家公司賺來的。現在競爭更激烈了，2025年最新的數據是，美股里貢獻一半價值增長的公司只剩72家了。

放到全球也一樣，1990年到2020年，全球股市賺的75萬多億美元里，97%的公司都沒給股東賺到錢，全部超額收益就靠2%多的公司，嚴格點算甚至就1%。

這1%的公司廣泛分布于科技、消費、醫藥等賽道，共性特征極為鮮明：具備不可復制的護城河、持續的盈利增長能力、優秀的管理層與現金流管理。

它們的共同經歷是：在歷次市場暴跌中，均出現過20%以上的回撤，但每次回調后都能重拾增長，給投資者帶來良好回報。

比如大牛股麥當勞、強生、可口可樂，從1970年到現在都漲了幾百倍，但在1973-1979年經濟滯脹期、1998年亞洲金融危機、2008年全球次貸危機、2020年疫情沖擊等情況出現時，它們股價也都跌了30%-40%。

反過來想，全球近4萬家公司里，60%的長期收益還不如買國債，37%的公司讓股東虧了錢。所以要么安心投資寬指數，要么，如果做主動選股的投資者，別想著“隨便買只股票長期就能賺錢”。投資不是賭，而是找到那1%的偉大公司，理解它、持有它，并且扛過它的波動周期。

真正的高手都把偉大企業的回撤當機會

投資大師們從來不怕好公司跌，反而覺得跌的時候是機會——要么檢驗公司好不好，要么能便宜買。

巴菲特早期投美國運通的案例特別典型。

1963年之前他就買過運通，后來運通出了“色拉油丑聞”——有公司用假色拉油抵押騙了運通的貸款，消息一出來，運通股價直接跌了50%多，市場里一片看空。但巴菲特并未盲從市場情緒，而是親自到超市、餐廳調研，觀察消費者是否仍在使用運通旅行支票與信用卡。當發現客戶黏性未受影響、核心業務毫發無損后，他判定這只是短期危機，反而趁機加倉，將運通納入伯克希爾重倉。最終，運通不僅渡過難關，更成長為全球支付領域龍頭，為巴菲特帶來豐厚回報。

1988年，巴菲特以12.99億美元成本建倉可口可樂，此后36年間，該股經歷兩次重創：1998-2000年下跌近50%，2008年跌30%，但他始終堅定持有，甚至在下跌時加倉。截至2024年，這筆投資總回報近29倍，年化收益率9%-10%，累計獲得股息116億美元，股息回報達初始投資的9倍，僅2024年股息收入就達7.76億美元。盡管期間有1998年高點未賣的遺憾，也有2012年后凈利潤增速僅1.38%的平庸期，但無疑這是一筆偉大的投資。

還有比亞迪，2008年，在芒格力薦下，巴菲特以8港元/股買入比亞迪。2015-2019年期間，該股跌幅達70%，2022年又跌40%，但伯克希爾始終持股不動。直到2025年9月，伯克希爾才完全清倉，期間股價最高漲至358港元，最終斬獲40多倍收益。

芒格說過：“投資就是找幾個好公司，長期拿著。股價跌的時候得忍住，這很正常。”而且，“好公司的護城河不會因為股價跌就沒了，反而行業一波動，它的優勢更明顯。真正的風險不是股價跌，是把普通公司當成好公司，跌了才發現自己買錯了。”

彼得·林奇在《彼得·林奇的成功投資》寫過一句話，我很認同，“如果你不能在股價下跌50%后依然堅持持有，那么你就不應該買入這只股票。”

在他管理麥哲倫基金的時候，持有的成長股時常跌30%以上，但他不慌，每到股價大跌，他就會去查公司的基本面：毛利率降沒降？市場份額變沒變？要是這些有問題，會反思自己是不是看錯了，確認之后就及時賣掉；要是這些都沒問題，只是市場情緒不好，他不僅拿著，還會加倉。比如沃爾瑪，1980年代有人說它擴張太快，股價跌了好幾次，但林奇去調研，發現沃爾瑪單店營收還在增長，就一直拿著，最后賺了10倍多收益。

我們身邊能有強烈代入感的，最典型的例子是最近5年的騰訊控股。

2021年至2022年，騰訊股價因為反壟斷監管、游戲版號暫停等因素，從700港元跌至200港元，市值縮水近70%。此時看空者認為“流量紅利見頂、政策風險不可逆”，看多者則聚焦其13億微信月活構建的社交生態、國內領先的AI大模型研發能力（如混元大模型），以及游戲、金融科技與企業服務的長期增長空間。

明顯超跌之后，每一次下跌都是對投資者內心的拷問：你是否真的看懂了這家公司的內在價值？你對它的理解，是建立在短期市場情緒上，還是基于對其用戶壁壘、技術沉淀、商業模式韌性的深度認知？

到2024年，騰訊營收6603億元、同比增長8%，調整后凈利潤2227億元、同比大增41%，股價全年上漲43%，2025年11月的股價較2024年初漲幅達103%，讓堅守的投資者獲得很好的回報。

當市場因情緒波動給出“黃金坑”時，那些不聚焦于企業真實價值幾許，只痛苦于賬面損失的“投資者”，不辨信息的客觀全貌，只對著負面消息做“片面反思”的“反思怪”，怎么可能接住這“黃金雨”？

堅持不住的是心態

為啥多數投資人扛不住好公司的回撤？不是不懂道理，而是敗給了人性的三大弱點：恐懼、盲從與急躁。

先說恐懼。股價一跌，很多人就往壞處想：茅臺跌了49%，就覺得“消費不行了”，或者“老登股永遠完蛋了”；騰訊跌了77%，就覺得公司生態“要被顛覆了”。其實股價是市場情緒的事，但公司好不好是生意的事，短期股價跌，大多是情緒放大了，不是公司真不行了——茅臺現在的股價是2021年的一半，但其2025年的凈利潤預計很可能是當時的近2倍。2014年11月27日，投資人林園參加《解碼財商》節目，因為看好茅臺而被圍攻的視頻，建議有興趣的回看一下。

再來看盲從。身邊人都賣，很多人就陷入“群體一致性陷阱”，僅憑“別人都賣了”就跟風操作，卻忽略了公司仍在盈利、護城河并未動搖的基本事實。投資中最危險的，便是用他人的判斷替代自己的思考。

還有急躁。很多人總盯著一個月、一個季度、一年賺了多少，一跌就慌：“是不是我錯了？”可好公司的價值不是短期能體現的。五糧液在2011年下跌后，用了5年才創新高；亞馬遜2000年大跌后，蟄伏10年才重拾上漲；即便是芒格管理的基金，也在1973-1974年遭遇53.4%的回撤。花開各有時，用短期的收益去衡量長期的投資，本身就錯了。

其實想“扛”過去，也不用多復雜，無非是做好三件事：

第一，買之前先搞清楚，是不是真的好公司。識別好公司并不難：是否有別人搶不走的東西（比如品牌、技術、規模），是否能一直賺錢（利潤率高、現金流真實且充足），未來是否還有空間（永續性強、行業大、管理層優秀）。要是買到假的好公司，跌了就真起不來了，那“熬”就是白熬。

第二，股價跌的時候，先別急著賣，看公司基本面變沒變：營收下滑了嗎？毛利率下降了嗎？是永久性損害還是暫時蟄伏？護城河消失了嗎？行業內競爭力下滑了嗎？要是核心要素都沒變，只是市場情緒或者宏觀環境不好，那下跌就是加倉的機會；要是基本面真的變壞了，就趕緊賣。

第三，用閑錢投資。投資要用3-5年用不上的錢，別用短期要花的錢，更別借錢。否則，股價一跌，你就不得不賣出，根本熬不住。巴菲特說“別用借來的錢投資”，就是這個道理——錢的期限得跟投資的周期配上，閑錢才是你熬過去的底氣。

價值投資不是呆坐不動

投資好公司的長期收益，不是從買入的那天開始計算，而是從熬過低谷的那天開始累積的。就像Bessembinder教授的研究所提示的，市場里的錢，本來就是靠那幾家好公司賺的，它們每跌一次，都是在考驗你懂不懂這公司、有沒有耐心。

芒格曾分享一段感悟：\"我們在1973年到1974年間被市場碾壓了，并不是因為被真實低估的價值，而是市場價值，因為我們的公開交易證券不得不在低于它們真正價值的一半價格下交易\"。

在1973年至1974年的美股大崩盤期間，芒格管理的惠勒·芒格合伙公司經歷了其投資生涯中最慘烈的回撤。這兩年間，公司投資收益率分別為-31.9%（1973年）和-31.5%（1974年），累計跌幅達53%。若以1972年底凈值為1計算，1974年底凈值已跌至0.47。盡管短期表現慘烈，但從1962年至1975年的完整周期看，惠勒·芒格公司的年化復合回報率仍達19.8%，遠超同期道指的5%。

巴菲特說，“人生就像滾雪球，得找濕的雪和長的坡”。對投資來說，“濕的雪”就是好公司，“長的坡”就是長期持有，而“扛過回撤”，就是你別在坡上被顛下去。這事最難，但也最值得。

最后必須厘清一個關鍵：“扛過回撤”的適用對象，只有真正的偉大公司。若在“標的是否優質”這個根本性問題上判斷失誤，盲目死扛的結果大概率是悲劇。

別把“龍頭+白馬+低市盈率+股價從高點大幅調整”這幾個條件的疊加等同于價值投資，然后就值得“長期堅守”。所謂“龍頭”可能正面臨行業格局重構，“白馬”或許已陷入永久性下滑，“低市盈率”可能是經營崩盤的預警，而“大幅調整”很可能是基本面惡化的信號，不是單純的市場情緒錯殺。關鍵還是穿透表面的特征，看清真實的內在價值。

投資一家企業時，我們一開始要抱著荒島十年的打算，做長遠的規劃，但真的被送到荒島可能是件危險的事情。企業內在價值是動態變化的，我們做投資時，是根據眼前可見的所有信息對未來做大概率的合理判斷，之后根據新的信息、新的思考、新的進化做不斷調整。

不看對象，將所謂的“價值投資”簡化為“呆坐不動”的邏輯，可能還不如炒K線靠譜，起碼炒K線的人在“死叉”出現之后知道及時止損，還能留得青山在。

（作者系資深投資人士。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）