券商經營效率持續提升ROE水平仍存上升空間

根據已披露業績的50家上市券商三季報，2025年前三季度，50家上市券商實現營業收入4522億元，同比增長41%；實現歸母凈利潤1831億元，同比增長62%。2024年9月，華泰證券完成Assetmark股權出售，帶來62億元投資收益；2025年3月14日，國泰君安吸收合并海通證券產生負商譽，帶來營業外收入85億元，若扣除這兩項非經常性損益，上市券商實現歸母凈利潤1746億元，同比增長63%。

在營收增速方面，國聯民生（同比增長201%）、國泰海通（同比增長102%）、長江證券（同比增長77%）同比增幅較大；在歸母凈利潤方面，國聯民生（同比增長345%）、華西證券（同比增長317%）、國海證券（同比增長283%）同比增幅較大，所有券商均同比增長或扭虧為盈。

2025年第三季度，50家上市券商實現凈利潤706億元，同比增長59%，環比增長25%（若剔除2024年華泰證券62億元非經常性損益，同比增長85%）。

2025年前三季度杠桿率小幅提升，平均ROE為5.5%，ROE主要靠費類及自營業務驅動。50家上市券商前三季度平均ROE為5.5%，同比增加2.65個百分點。8家券商ROE超過8%，其中，東方財富ROE為10.74%、長江證券ROE為9.23%、國信證券ROE 為9.05%，居行業前列。

在杠桿率方面，50家上市券商整體平均杠桿率為3.45倍，較年初的3.34倍小幅提升。 2024年9月24日以來，在權益市場交投活躍的背景下，經紀業務等費類業務同比大幅增長，同時權益市場表現好于2024年同期，再疊加上半年費用率下滑7個百分點，券商行業ROE顯著提升。

市場活躍度顯著提升

2025年股市走強，交投活躍度大幅回升。前三季度權益市場延續活躍，股基交易額同比增長109%，滬市平均月開戶數同比增長46%。前三季度市場日均股基交易額為18723億元，同比增長109%；第三季度日均股基交易額為24076億元，同比增長208%，環比增長67%。2025年10月市場活躍度維持高位，截至10月29日，10月日均股基交易額為25606億元，同比增長14%。

由于2015年4月以來放開“一人一戶”賬戶限制，基于此可以使用每月新增開戶數作為潛在市場交易活躍度的指標。根據上交所統計，2025年前三季度，滬市投資者平均每月賬戶新開戶數為247萬戶，較2024年前三季度的169萬戶增長46%，其中，三季度平均每月新開戶數達270萬戶，較2024年三季度增長79%。

2025年三季度融資融券余額較上年末增長28%，同比增長66%。2024年9月以來，伴隨增量政策的持續推出，市場信心得到了極大地恢復。截至2025年三季度末，融資余額為23784億元，同比增長66%。

2023年8月以來，證監會根據市場情況和投資者關切，采取了一系列加強融券和轉融券業務監管的舉措，包括限制戰略投資者配售股份出借，上調融券保證金比例，降低轉融券市場化約定申報證券劃轉效率，暫停新增轉融券規模等；同步要求證券公司加強對客戶交易行為的管理，持續加大對利用融券交易實施不當套利等違法違規行為的監管執法力度。

2024年7月，證監會批準中證金融公司暫停轉融券業務的申請，同時提高了融券保證金比例，進一步強化融券逆周期調節。截至2025年三季度末，融券余額為158億元，同比增長66%，較2024年7月末仍減少32%。

2025年前三季度平均維持擔保比為270%，較2024年提升22個百分點，仍保持在較高水平。兩融業務安全墊仍然較高，總體風險可控。截至2025年10月29日，兩融余額為25066億元，較年初增長34%。

IPO發行仍處收緊狀態，再融資邊際有所好轉，債券發行規模穩中有增。2025年以來，IPO仍階段性收緊，融資規模下滑。2023年8月，證監會完善一二級市場逆周期調節機制，階段性收緊IPO節奏，IPO發行速度有所放緩。2025年前三季度共發行119家IPO，募資規模773億元，發行家數和融資規模同比分別增長61%、16%，盡管發行數仍在低位，但邊際略有好轉。前三季度平均每家募資規模為6.5億元，同比增長40%。前三季度市場平均IPO承銷及保薦費率為6.38%，與2024年的6.42%基本持平。

根據Wind的統計，2025年前三季度，券商共主動撤回97個IPO項目，撤否率為22%，較2024年的54%大幅減少，由此可見中短期內券商股權投行業務仍有待恢復；但從近期IPO集中受理以及監管鼓勵推進科創板投融資改革、進一步落實“并購六條”的行為來看，長期仍看好券商投行業務全產業鏈轉型。

再融資規模連續幾年下滑后，在2025年終于迎來拐點。在新“國九條”強調嚴把發行上市準入關、進一步完善發行制度、嚴格再融資審核把關的背景下，再融資規模已連續幾年顯著下滑。隨著2025年市場活躍度及投資者熱情的明顯提升，增發市場也有所回暖。2025年前三季度，再融資募集資金為7981億元，同比增長573%，其中，增發資金規模為7475億元，同比增長687%，出現顯著改善。

2025年前三季度，債券發行規模穩中有增，券商參與的債券發行規模為12.1萬億元，同比增長22%；其中，企業債、短融中票、定向工具發行規模同比分別下降64%、8%、9%，公司債、金融債券和ABS同比分別增長19%、23%和21%。

權益市場大幅上行

權益市場大幅上行，整體漲幅同比改善；而債券市場則表現較弱。2025年前三季度，滬深300指數上漲17.94%，2024年同期上漲17.1%；創業板指上漲51.2%，2024年同期上漲15%；上證綜指上漲15.84%，2024年同期上漲12.15%；Wind全A指數上漲26.43%，2024年同期上漲8.25%；中債總全價指數2025年前三季度下跌2.19%，2024年同期上漲2.7%。三季度以來，A股市場進一步上行，各大權益指數均大幅上漲，年初以來漲幅已大幅超越2024年全年。

2025年，權益類公募基金發行回暖，債券類基金新發規模大幅減少。2022年以來，受市場波動加大的影響，公募基金發行遇冷，尤其是權益類基金。2025年前三季度，權益類基金發行顯著回暖，股票和混合類公募基金發行規模為4326億份，同比增長184%；債券型基金在債市調整、監管導向轉變的背景下，發行規模大幅減少，同比下滑43%至3850億份。公募基金整體發行份額同比增長3%至8750億份。從公募基金各類別發行情況來看，2022-2024年，債券型基金發行規模占比維持在70%左右的高位，2025年前三季度顯著下滑至44%。

經紀業務收入占比大幅提升，自營業務收入維持高位。考慮到其他業務收入差異較大，因此剔除其他業務收入來測算收入結構。2025年前三季度，券商經紀業務、投行業務、資管業務、利息、自營業務收入占比分別為29%、6%、8%、9%、48%，2024年同期分別為24%、8%、12%、8%、48%。經紀業務收入占比在三季度市場大幅放量下顯著提升；自營業務貢獻度維持高位；利息收入占比小幅提升，主要是由于負債成本的下降；資管業務具有韌性，牛市下收入占比下滑。

2025年前三季度，45家披露經紀業務數據的上市券商經紀業務收入為1135億元，同比增長74%，增幅低于市場日均股基交易額增速的109%，主要是由于基金費改后分倉傭金大幅下滑。45家券商經紀業務收入全部實現正增長，其中，國聯民生同比增長293%、國泰海通同比增長143%、國信證券同比增長109%，增速位居行業前列。

受一二級市場逆周期調節機制、階段性收緊 IPO節奏的影響，IPO發行速度有所放緩，2024年以來，券商投行業務收入持續下滑。在低基數及再融資回暖的背景下，2025年前三季度，45家上市券商實現投行業務收入254億元，同比增長23%，在低基數下同比實現較高增長；其中，華安證券同比增長165%、國聯民生同比增長161%、西南證券同比增長123%，投行業務收入同比增幅較高。

資管業務收入小幅增長，資產管理規模企穩回升。2025年前三季度，45家上市券商合計實現資管業務收入335億元，同比小幅增長2%。隨著資管新規過渡期的結束，券商資產管理業務去通道化基本完成，受托管理資產規模底部企穩。根據Wind的統計，34家披露規模及有可比數據的上市券商2025年上半年資管規模合計7.4萬億元，同比提升2%。

在自營業務方面，三季度投資凈收益同比、環比均顯著增長。權益市場大幅向上，債券市場波動加大，2025年前三季度，券商自營投資凈收益同比增長42%。前三季度，50家上市券商合計實現投資凈收益（含公允價值）1956億元，同比增長42%；第三季度合計實現投資凈收益777億元，同比增長30%（扣非同比增長45%），環比增長16%。

截至2025年三季度末，披露數據的44家上市券商母公司口徑自營持倉規模合計5.5萬億元，較年初增長11%；其中，債券類為5萬億元，較年初增長10%，規模占比為91%；權益類規模為5156億元，較年初增長28%，規模占比為9%。

以外延并購促內生發展

監管鼓勵券商并購重組，以外延并購促內生發展，打造世界一流投行和“航母級”券商。2023年11月，繼10月金融工作會議提出“培育一流投資銀行和投資機構”后，證監會也表示“支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行，發揮服務實體經濟主力軍和維護金融穩定壓艙石的重要作用”。

早在2019年，證監會就曾表示為打造“航母級證券公司”積極開展一系列工作，其中第一條就是：“多渠道充實證券公司資本，鼓勵市場化并購重組，支持行業做優做強。”國內券商過去主要通過內生增長逐漸擴大規模，未來在監管的指引下，行業內的并購可能會增多，行業內的資源整合或將成為券商快速提升規模與綜合實力的又一重要方式。大型券商通過并購進一步補齊短板，鞏固優勢，中小券商通過外延并購有望彎道超車，快速做大，實現規模效應和業務互補。

對比全球主要市場，證券行業集中度亦較高。2014-2024年，在日本券商中，以野村證券、大和證券和日興證券為首的主要證券公司利潤占比在50%左右；在美國投行中，前十位交易商營業收入占比也超過50%。

行業同質化競爭，并購重組或推動供給側改革。國內券商數量眾多且多為綜合性券商，近年來牌照進一步放開，加劇了行業的競爭。但由于大多數公司都選擇綜合性券商的模式，也沒有形成特色。盡管近幾年互聯網金融的融合逐步加深，也出現了一些以互聯網為特色的小而美券商，但主要還是基于導流、線上經紀等業務，業務差異化不顯著。

在近年來券商數量以及從業人員數量增加的背景下，近期監管引導公募基金管理費和交易傭金下調，以及投行業務的階段性收緊，短期將對券商收入造成一定程度的壓力。通過并購重組等方式進行資源整合，有利于提升券商在行業中的競爭地位，同時也推動行業進行供給側改革。

此外，在政策的鼓勵下，券商主動積極進行多維度轉型，形成內生增長。在做市業務方面，目前，國內券商自營業務方向性投資波動性大且收益率依賴市場環境，收益面臨不穩定性。相比之下，去方向性的做市業務波動性較低，可以提升券商整體業績的穩定性與韌性。參考海外投行業務結構，做市業務是中國券商自營轉型的重要方向。

在投顧業務方面，歷經多年高速發展，穿越資管新規、理財凈值化、數字化轉型等多輪變革風暴，中國財富管理行業正進入黃金發展周期。隨著財富管理轉型的持續深化，券商投顧團隊快速擴張，2014-2023年，投顧人數復合增速達11%，占從業人員的比例從12%提升至22%。經紀業務收入中的投資咨詢收入雖保持增長，但占比仍較低，未來具有較大的增長空間。

此外，基金投顧業務已具備由試點轉向常規的條件，未來有望加速發展，此舉將有利于培育專業買方中介力量，改善投資者服務和回報，優化資本市場資金結構，促進基金行業的高質量發展。

在數字化轉型方面，隨著金融科技影響力的不斷提升，證券行業數字化轉型日漸提速， 科技能力建設作為提升行業核心競爭力的關鍵，已成為各大券商激烈競逐的賽道。隨著技術的不斷引進和科技賦能經驗的日益增長，國內券商數字化轉型將由局部、孤立的單一領域應用向平臺化、智能化、生態化全面鋪開。目前有效克服這一痛點的轉型券商不多，同時與國外同類機構相比，國內證券業數字化轉型的人才基礎還有很大的提升空間。

當前，中國券商估值處于合理偏低的水平。截至2025年10月31日，中信證券II指數靜態PB估值為1.55倍，處于歷史23%的分位，處于近十年48%的分位。在中國資本市場高質量發展的背景下，伴隨著券商重資產業務能力和效率持續提升的發展趨勢，未來中國券商ROE水平及估值仍存在上升空間。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）