融創、碧桂園債務重組獲批 轉向實質性減債

近日，兩家大型房企的債務重組取得關鍵性進展。

融創中國（01918.HK）的境外債務重組方案已獲香港高等法院批準，于2025年11月5日正式生效，成為首家完成境內外債務全部重組的大型房企，95.52億美元的境外債務基本清零。緊接著在2025年11月6日，碧桂園（02007.HK）約177億美元的債務重組方案獲得通過，預計削減有息負債規模約117億美元，削債比例大約為66%。

不同于以往展期為主模式，目前房企債務重組模式已經發生根本性轉變，開始轉向以實質性削減債務規模為核心的深度重組，將系統性地解決債務問題。作為全口徑銷售規模曾經位列前三的大型房企，融創中國和碧桂園債務重組方案的落地，標志著在未來3-5年內償債壓力大幅降低，為其自身實現穩定經營贏得了關鍵的窗口期。在地產行業深度調整時期，債務重組和破產重整開始加速，這不僅對企業自身發展至關重要，對于行業風險加速出清、推進保交樓，增強行業信心，使行業輕裝上陣，都極具意義。

債務大幅削減

2025年1月，融創中國的境內公開債務重組方案已全部經相關債權人會議批準，涉及債務總規模154億元，重組方案向債權人提供三個選項，包括債券贖回、股票或股票經濟收益權兌付及以資抵債，就未選擇上述三個選項的債券而言，其將延期5至9.5年，歷史應計未付利息及未來利息之年利率將下調至1%。此重組方案大幅縮減了融創中國的境內公開債務規模，也減輕了公司未來五年的債務償還壓力。

2025年4月，融創中國正式推出了境外債務重組方案，涉及債務規模95.52億美元，該方案擬“全額債權轉股權”，將境外公開債券、私募貸款等全部債務類型納入重組范圍，通過全額債轉股實現境外債務基本清零。

根據碧桂園債務重組公告，其約177億美元的債務納入境外重組范圍，采用“現金回購+股權工具+新債置換+實物付息”多元組合方式的重組方案獲得通過。據測算，重組完成后碧桂園預計削減有息負債規模約117億美元，對應約人民幣840億元有息債務，削債比例大約為66%。

債務重組整體可以分為降低利率、拉長久期、削減債務三種，后兩者影響較大。而按照各房企公布的債務重組方案，出險房企債務重組典型方式包括債轉股、以資抵債、全額長展期等，相比以往也有了較大的變化。

克而瑞指出，在房企違約前期一般以協商展期為主，但是在房地產市場消費信心不足、房企的銷售回款和融資持續走低的情況下，房企債務重組模式開始發生根本性轉變，從“以時間換空間”的展期策略，轉向以實質性削減債務規模為核心的深度重組，系統性解決債務問題。

從削債比例來看，部分企業的削債比例在40%-70%左右。如龍光境外債經過重組后削債比例達70%。融創境外債經過第二次重組將全部削債，境內債第二次重組降債比例超過50%。旭輝控股（00884.HK）等海外債經過債務重組，削債比例均超過50%。

自2025年以來，房企債務重組和破產重整開始加速。據中指研究院，截至目前，21家出險房企債務重組、重整獲批及完成，化債總規模約合人民幣1.2萬億元，將極大減輕這些企業在短期內公開債務償還壓力，為其他有息債務展期創造有利條件。這些企業總有息負債規模接近2萬億，短期內償還壓力較小，進入安全期。

中指研究院指出，債務重組和破產重整，核心是通過削債降低實際債務負擔，并改善資產負債表，為長期恢復經營創造有利條件，出險房企債務重組及重整獲批，將加速整體房地產風險出清進程。

在債務重組過程中，房企實現了較高的削債規模，票息顯著降低，展期時間大幅延長，在短期內極大程度緩解了企業的現金流壓力。隨著境外債務重組方案的持續推進，部分房企逐步開展境內債務重組工作，進一步優化現金流狀況，疊加當前預售資金監管較為嚴格，有利于房企的保交樓工作進一步推進。

但需要注意的是，債務重組雖然在一定程度上削減了債務規模并延長還款期限，但企業造血能力尚未恢復。中金公司指出，重組效果主要在于降低3-5年內的流動性風險，但未來資債結構優化仍有較大空間。除了金科得以就其全部債務進行整體性重整以外，其他企業主要進行局部債務的重組。盡管局部債務的重組可以實現這部分債務較大比例的削減，但對于整體債務規模的壓降而言效果不一。未來預計這些企業可能通過地產項目的動態開發結算來逐步壓降有息負債，更大幅度的經營修復可能仍需等待房地產市場整體企穩趨勢更為明朗之后方可呈現。

從長期來看，未來房企如何修復經營狀況？中金公司認為，重組后的企業可能在經營策略上出現進一步分化，部分企業或仍以傳統開發業務為主，部分企業可能走向輕資產化，對于困境資產盤活與資產運營服務方面，部分企業能否建立新的商業模式，尤為值得關注。另外，從海外房企的先例中，出險房企或許可以找到一定的借鑒。

他山之石

自1990年以來，日本房地產市場經歷多次下跌，行業表現相對低迷。然而，在經歷行業下行周期后，大和房屋工業卻能憑借其多元化的戰略布局和高效的運營管理能力，仍能在低迷的市場環境中走出獨立行情。

根據東吳證券梳理，1999財年大和房屋工業凈銷售額9510億日元，2023財年公司凈銷售額已增長至52030億日元，復合年均增長率7.3%；凈利潤由170億日元大幅增長至299億日元，復合增長率12.6%。公司毛利率由1999財年的22.6%下降至2023年的19.1%；營業利潤率和凈利率自1999財年以來整體呈上升趨勢，其中營業利潤率由5.0%提升至2023財年的8.5%，凈利率由1.8%提升至2023財年的5.4%。股價和股利方面，自2020財年以來，公司的股利支付比率維持在25%-40%區間，股利收益率在3.0%-4.2%區間。公司股價由1999財年的703日元上漲至2023財年的4528日元，復合年化收益率為8.1%。

大和房屋工業之所以能實現逆勢突圍，在于公司積極化解遺留歷史財務問題之后，進行多元化業務布局，進而恢復增長態勢。

在大幅計提減值、縮減債務規模，度過現金流危機之后，大和房屋工業將業務重點由住宅業務向商業和事業業務轉型，收入占比已超過50%。其中，商業設施類和事業設施類（主要包括物流設施和醫療設施）業務收入來源主要為咨詢建造、租賃管理及REITs資產出售。

2007-2023財年，公司商業設施類業務收入由3115億日元增長至11816億日元，營業利潤由29億日元大幅增長至1436億日元；事業設施類業務收入由2013億日元增長至12945億日元，營業利潤由180億日元增長至1232億日元。

需要特別指出的是，大和房屋工業通過REITs出售存量資產盤活了資產，2016-2023財年，公司通過REITs出售資產的收入由1030億日元提升至2635億日元，利潤由228億日元增長至817億日元。REITs產品拓寬了融資渠道，也能實現存量資產的退出，給公司帶來可觀的現金流。

總體而言，輕資產模式是值得關注的發展方向。事實上，作為中國首家獲批重整的上市房企，*ST金科（000659.SZ）的重整也向行業提供了一個路徑參考。

根據*ST金科的業務發展規劃，重整后的*ST金科將設置“投資管理、開發服務、運營管理、特殊資產”四大業務板塊，通過投資經營特殊資產、運營開發改善型住宅、做強收費服務、創新發展產業機會，在徹底改善公司業務結構和經營業績的前提下，尋找新的增長曲線。*ST金科表示，未來公司的整體戰略將推動公司轉型為聚焦強盈利能力和高投資回報的不動產綜合運營商。