工程機械龍頭逐步實現國際化布局

隨著2025年三季報披露落下帷幕，工程機械板塊延續二季度的向好業績，利潤保持持續增長，不斷兌現行業年初以來的景氣度。Wind數據顯示，2025年三季度，工程機械行業實現收入2445億元，同比增長16.2%；實現歸母凈利潤207億元，同比增長16.3%。

工程機械是指用于工程建設、礦山開采、市政工程、能源開發等領域的機械設備總稱，屬于裝備制造業的重要組成部分。這個行業具有技術密集、資本密集、勞動力密集三重特性，產品生命周期通常為8-10年，與基礎設施建設投資高度正相關。

根據Off-Highway Research和中國工程機械工業協會數據，綜合來看，2025年全球工程機械市場規模預計達2850億美元，年復合增長率6.8%。

區域分布呈現：亞太地區（占比42%），中國年營收超1200億美元；北美（占比28%），卡特彼勒本土市占率39%；歐洲占比18%，也是排放標準最嚴格區域；其他地區占比12%，其中非洲基建需求快速增長。

工程機械的核心產品矩陣，主要為土方機械，占行業產值35%，主要包括挖掘機（2025年全球市場規模預計達820億美元）、裝載機和推土機；起重機械，占比25%，主要包括汽車起重機和塔式起重機；路面機械，占比15%，主要包括瀝青攤鋪機和壓路機；其他特種設備主要為混凝土泵車和盾構機等。

從全球市場格局來看，卡特彼勒、小松位居第一梯隊，三一重工和徐工機械等中國品牌已經躋身全球第一梯隊，第二梯隊為中聯重科、沃爾沃等，第三梯隊為區域性品牌。

國產工程機械品牌已開始全球崛起

首先，在中國市場，本土品牌的市場占有率已經從2010年28%提升至2025年72%，三一重工的挖掘機連續8年為全球銷量冠軍。在此背后是液壓件、發動機為代表的核心零部件國產化的逐步突破，宣告著產業鏈掌控能力的增強，而成本仍有繼續下降的空間。

行業已經走過了價格戰，開始轉向技術和品牌的競爭。

譬如，從2018年起，三一重工就開始將產品研發放在培育核心競爭力的首位，將研發費用率提升至約5%；中聯重科從2020年將研發費用率提升至5%以上至今。

由于占據產業鏈優勢地位，大的投資時代已經過去，經過多年的拼殺，目前的市場中已經沒有新進入者，盈利質量高，反而是賺取自由現金流最好的時期。2025年前三季度，徐工機械實現營業收入781.57億元，較上年同期增長11.61%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤達59.77億元，較上年同期增長11.67%。三一重工實現營業收入661.04億元，同比增長13.27%；凈利潤達71.36億元，增速高達46.58%。中聯重科同樣表現出色，實現營業收入371.56億元，同比增長8.06%；凈利潤為39.20億元，同比增長24.89%，其利潤增幅也顯著高于營收增幅。

在這場行業增長的浪潮中，海外市場成為眾多企業業績增長的主要來源之一，成為推動行業發展的核心動能。行業整體出口數據方面，據統計，2025年前三季度，中國工程機械出口金額438.55億美元，同比增長13.3%。其中9月單月出口額52.71億美元，同比增長29.6%。

各公司財報數據顯示，三一重工走在出海的前列，海外收入占比近60%。徐工機械前三季度海外市場營收375.94億元，占比48.1%，同比提升2.3個百分點；徐工機械通過在海外市場的廣泛布局，建立了完善的銷售網絡和售后服務體系，如今海外市場已經成為徐工機械的半壁江山。中聯重科前三季度海外收入達213.13億元，占總營收的57.36%，同比提升6.05個百分點。目前中聯重科海外制造基地實現全品類覆蓋，歐洲、非洲等市場網點持續加密，德國二期工廠、匈牙利工廠加速建設，歐洲本地化供應鏈初步成型。

在東南亞地區，印尼新首都建設、越南南北高鐵等項目帶動挖掘機、混凝土機械需求激增，三一重工在印尼市場市占率已達18%，徐工機械的電動裝載機在越南訂單占比近50%；

在非洲地區，隨著中非合作論壇助力推動，一批重點項目落地：中地海外集團承建的尼日利亞萊基港項目采購徐工機械設備超20億元；三一重工為坦贊鐵路升級提供全套工程機械解決方案。

同時，由于東南亞、非洲等新興市場基建需求旺盛，歐美市場設備更新周期啟動，未來海外市場依舊擁有廣闊發展空間。

仍需在技術、產品和服務上追趕國際一線龍頭

工程機械的本質依然是機械原理，技術多年穩定，且需求長期存在，沒有頻繁的顛覆性創新出現。這就給了國內企業追趕的時間，中國大市場又給了巨大的市場空間，這是行業的天時地利。但是，我們依然要正視龍頭卡特彼勒的領先優勢。

在財務數據規模對比上，目前卡特彼勒的收入規模是三一的6倍，利潤是三一的12倍，差距依然比較大。財報背后是高端技術和產品的差異，卡特彼勒在超大型設備上依然有較深的技術壁壘，市占率達到83%；全球供應鏈韌性上，卡特彼勒也更強，其關鍵部件已經實現100%自主可控。

從卡特彼勒2025年三季報來看，各業務板塊的總營收增長10%，達到167億美元，其中增長主要來自能源與運輸部門。該部門為數據中心和工業客戶提供電池儲能系統和備用發電機，已成為卡特彼勒增長最快的業務板塊，超過了傳統的建筑與礦業設備業務。

隨著人工智能熱潮帶動對發電能力與韌性基礎設施的需求攀升，能源與運輸板塊正推動卡特彼勒整體轉型，全球老大又一次站立在時代潮頭。

在資本市場上，卡特彼勒從1984-2025年至今41年年化復合收益率高達15.9%。其市盈率（PE）倍數從2006年至今中樞穩定在10-15倍區間，極限值為（3.7，28.0）；市凈率（PB）中樞穩定在3-7倍，近年隨著凈資產收益率（ROE）的提升，突破了極限值，不斷創出新高；市現率（經營性現金流凈額與市值之比，PCF）現金流倍數中樞穩定在6-17倍區間，由于近年的高景氣和更強的自由現金流創造力，也突破了極限值，不斷創出新高。

技術實力、收入結構反映到財報上，是盈利能力的差異和對資金杠桿的運用。由于卡特彼勒的收入地區均衡，且高自由現金流，它敢于維系高杠桿運營，近年來ROE持續攀升，回到了50%+的高位。

圖1 挖掘機出口月度銷量及增速（臺，%）

圖2 中國工程機械產品出口貿易額同環比增速（%）

與之對比，國內的一家龍頭公司曾憑借單一的中國市場曾在ROE超越了卡特彼勒，但那時公司實際上現金流很差，盈利的質量差，ROE虛高。如今這家公司的杠桿降了下來，自由現金流也大幅改善，現在的ROE雖遜于卡特彼勒，但卻是最真實的。

因此，國產工程機械龍頭公司依然需要在技術研發和國際市場售后渠道上進一步發力，卡特彼勒由于較早開拓了國際市場，憑借多年的先發優勢，在高端市場上擁有較強的客戶忠誠度和品牌溢價。

對于國內工程機械龍頭來說，出海策略多種多樣，收購也是一個重要途徑，譬如三一重工早在2012年收購德國普茨邁斯特，一起拓展國際市場。普茨邁斯特是全球最知名的工程機械制造商，尤其在混凝土泵車制造領域，長期居于世界領先地位，全球市占率長期高達40％左右，而且90％以上的銷售收入來自海外。

此外，中聯重科等公司也有海外收購。

工程機械行業依然具有強周期屬性

工程機械行業的波動系數達1.8，高于制造業平均水平。在國內發展歷史的早期，波動系數甚至超過2。GDP增速→基建投資→設備采購→工程機械銷量，形成3-6個月的滯后傳導效應。當GDP增速提升1個百分點，工程機械銷量通常增長2-3個百分點（彈性系數2.1-2.8）。

舉例來說，1993-1998年，中國在金融、財稅、地產等領域實行了全面的改革，明確了企業制度的改革方向，為經濟全面走向市場化奠定了堅實基礎。

但是改革的陣痛帶來的宏觀經濟沖擊依然不可避免，柳工作為行業最早的上市公司，其凈利潤在1993-2000年七連降，處于微利狀態。

2000年以后，隨著出口、地產、消費，“三駕馬車”共振向上，柳工的利潤一路提升，在2010年的“四萬億”刺激政策后達到高潮，隨后退潮，短短5年時間，2015年竟然又回到2001年的盈利水平，足見周期屬性之強。

2011年，工程機械行業的整體上漲，也有競爭加劇的原因，各家公司紛紛放松信用賬期，行業應收賬款集體暴雷。即便行業龍頭也未能幸免，利潤同樣打回原點。直到2016年初，該公司的股價才真正見底，5年時間跌去75%，時間成本以及跌幅之深，都足以讓人對周期心生敬畏，隨后又用了4年時間，在2020年初股價才回到2011年的高點，時間過去9年。

2016-2020年的新周期主要有三點：一是市場本身產品的更新換代，工程機械平均6-8年更換周期，同時環保標準排量的升級，加速更新。二是人口老齡化帶動機械替代的增量，現在很少見到幾十個農民工在一起，都是工程機械為主，配幾個人。海外的農場、牧場等，工程機械是標配。三是國家基建補短板，很多項目也陸續啟動，比如都市圈的建設，城鐵、地鐵等。

隨著2021年地產行業開始調整，行業的一家龍頭公司再度出現連續兩年利潤大幅下滑。股價再度出現70%以上的調整，只不過這次更快，只用了3年時間。因此，這家公司波動大主要還是內因，近十年主要依賴單一的中國市場。

而如上文所分析的，卡特彼勒作為國際化龍頭，其收入地區結構早已多元化。因此，這就要求國內的龍頭公司在海外的競爭中更上一個層次，展現真正的國際競爭力。

同時，這三年采礦業高景氣對工程機械形成了新增需求，目前礦山機械在手、新簽、待簽訂單都非常大，增速非常高，而這正是卡特彼勒的優勢領域?？ㄌ乇死障硎苋颚?，2016年也出現過虧損。作為全球最大的建筑與礦業機械制造商之一，卡特彼勒常被視為全球經濟活動的風向標。其廣泛的產業與地區布局，讓投資者得以觀察全球工業需求的擴張或放緩趨勢。

進一步觀察和分析，礦山機械方面的需求是否具備持續性？海外目前第一大需求是鐵礦，后面的金礦和銅礦會比較好，有業內專家認為，設備需求的景氣周期可能會到2030年，甚至2035年。畢竟，礦山從勘探、到礦山的基建、到投產、達產，估計是7-10年為周期，尤其銅礦。

從具體公司來看，徐工的優勢在于，開始時間早，投入較大，投的錢多、花的精力和力氣最大。從供應鏈上，與歐美系供應鏈深度合作，定制供應鏈，設備競爭力和品牌影響力在持續提升。

從客戶結構來看，主要是靠外資客戶貢獻。不過中資客戶的增速很快，上升的勢頭很明顯。隨著中國國力提升，影響力上升，“一帶一路”倡議推進，對中國設備快速打開海外市場有幫助。

國內工程機械的這輪調整，在宏觀被動和企業主動合力之下，龍頭公司在收入結構上已經悄然完成國際化。目前，國內地產下行對工程機械的風險已基本被擠出，國內全面轉正，周期底部向上特征浮現。

（作者系資深從業人士。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）