年末杠鈴策略重現(xiàn)光彩

當(dāng)下，對(duì)跨年度行情的看漲者眾，只是以指數(shù)窄幅波動(dòng)+風(fēng)格快速切換的方式展開(kāi)，算是契合讓“牛市慢下來(lái)”的監(jiān)管意愿。在押注AI股狂熱和周期股復(fù)興的兩強(qiáng)爭(zhēng)霸中，如何才能賺取超額收益呢？答案是回歸均衡配置。

牛市長(zhǎng)度比高度更重要

時(shí)隔十年多，滬綜指在10月28日首度觸及4000點(diǎn)關(guān)口后，進(jìn)入上下兩難格局。后市樂(lè)觀(guān)情形是，領(lǐng)漲指數(shù)和牛股在高位休整，滯漲板塊接力護(hù)盤(pán)，走出慢牛新格局。

從歷史的倒視鏡中看，滬綜指著名的階段性高點(diǎn)有4個(gè)，分別是2001年6月的2245點(diǎn)、2009年8月的3478點(diǎn)、2015年6月的5178點(diǎn)和2007年10月的6124點(diǎn)，較其跨越最近千點(diǎn)關(guān)口時(shí)的漲幅分別為12.25%、15.93%、3.56%和2.06%，均值為8.45%。以此類(lèi)推，滬綜指本輪上漲空間的峰值（3478點(diǎn)版本）、均值（8.45%版本）和谷值（6124點(diǎn)版本）分別是4637點(diǎn)、4338點(diǎn)和4082點(diǎn)。

蹊蹺的是，本輪行情峰值是10月30日的4025.7點(diǎn)，連4082點(diǎn)都不觸及，隱含邏輯是只守關(guān)口，絕不沖高。周三，證監(jiān)會(huì)副主席李明在上交所國(guó)際投資者大會(huì)上表示，“強(qiáng)化戰(zhàn)略性力量?jī)?chǔ)備和穩(wěn)市機(jī)制建設(shè)，提升資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性，堅(jiān)決防止市場(chǎng)大起大落、急漲急跌。”當(dāng)下牛市長(zhǎng)度或比牛市高度更為重要。

打造慢牛格局的阻力最小路徑是啥？答案是風(fēng)格輪換，避免主線(xiàn)板塊先急漲、后急跌。數(shù)據(jù)顯示，自2005年以來(lái)，總共有5次大級(jí)別風(fēng)格轉(zhuǎn)換，其中有4次在年底出現(xiàn)，且大多切換至金融等低估值板塊。當(dāng)下主導(dǎo)市場(chǎng)風(fēng)格的不再是AI牛股一騎絕塵，而是“權(quán)重股+微盤(pán)股”雙強(qiáng)護(hù)盤(pán)的杠鈴策略。

通達(dá)信截至周三（下同）的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日微盤(pán)股指數(shù)盤(pán)中觸6752.42點(diǎn)的歷史新高，較4月低位大漲97%，算是超跌股“輪漲牛”的縮影。A股市值第一的農(nóng)業(yè)銀行再創(chuàng)歷史新高，年內(nèi)漲幅為60.9%，滾動(dòng)市盈率和市凈率分別為10.4倍和1.1倍，三大指標(biāo)在42只銀行股中均排名第一。農(nóng)行獨(dú)狼式上漲，對(duì)A股空頭有阻嚇效應(yīng)。滬綜指前十大權(quán)重股中，金融股權(quán)重占比為12.89%，儼然成為大盤(pán)震蕩和風(fēng)格切換時(shí)的“指數(shù)調(diào)節(jié)器”。

美股AI泡沫論攪動(dòng)市場(chǎng)

當(dāng)下，A股最大隱憂(yōu)是美股AI牛市泡沫破滅的溢出負(fù)效應(yīng)。據(jù)中信策略團(tuán)隊(duì)分析，三季末，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于A(yíng)I敞口的暴露應(yīng)占到組合的60%（即統(tǒng)計(jì)TMT+電新+有色+化工的持倉(cāng)占比）。另類(lèi)視角是，A股和美股人工智能概念板塊分別涵養(yǎng)990只和34只股票，流通市值分別約為15.3萬(wàn)億元人民幣和21.8萬(wàn)億美元，年內(nèi)平均漲幅分別是35.1%和42.8%，市盈率分別為48.2倍和39.4倍。

A股AI板塊炒作早已泛化和題材化，美股AI牛股則面臨估值高、集中度高和循環(huán)融資閉環(huán)性的風(fēng)險(xiǎn)。一些AI明星股已是高漲幅、高估值和機(jī)構(gòu)高配置的三高概念，稍有利空消息，股價(jià)迅速調(diào)整。

當(dāng)下，美股AI泡沫高處不勝寒，大有成為市場(chǎng)共識(shí)之勢(shì)，替代品浮出水面。金融投資公司Saxo Markets最新研報(bào)建議買(mǎi)進(jìn)亞洲AI股，因?yàn)闃?biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)相對(duì)于未來(lái)一年預(yù)期盈利的市盈率接近30倍，而MSCI亞太信息技術(shù)指數(shù)僅為17倍。

H股估值加速接軌A股

牛市的高度最終將取決于熱錢(qián)加杠桿的驅(qū)動(dòng)極限。最新數(shù)據(jù)顯示，境外投資者持有A股的市值，從2020年底的超3萬(wàn)億元增長(zhǎng)到目前的超3.5萬(wàn)億元，約占A股總市值的3%，僅為外資持有日股總市值的三成，仍有極大上升空間。

截至11月11日，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)、全球所有國(guó)家指數(shù)（美國(guó)除外）和中國(guó)A股指數(shù)年內(nèi)漲幅分別約為30.4%、26.9%和21.8%，均戰(zhàn)勝同期上漲16.4%的標(biāo)普500。高盛最新研報(bào)預(yù)計(jì)，未來(lái)10年，標(biāo)普500和新興市場(chǎng)指數(shù)年化回報(bào)率將為6.5%和10.9%。若全球股市東升西降的賺錢(qián)效應(yīng)持續(xù)，A股流動(dòng)性溢價(jià)將加強(qiáng)，港股則將享受流動(dòng)性溢價(jià)+AH股估值接軌的雙重紅利。11月10日，南向資金累計(jì)凈流入規(guī)模突破5萬(wàn)億港元，刷新互聯(lián)互通機(jī)制開(kāi)通以來(lái)的最高紀(jì)錄。

周三，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)收于117.4點(diǎn)，年內(nèi)跌幅約為18.3%，回歸2019年年初A股熊轉(zhuǎn)牛起點(diǎn)時(shí)的水平。恒生AH股的A指數(shù)和H指數(shù)年內(nèi)漲幅分別約為34.5%和14.6%，H股估值向A股靠攏已是不爭(zhēng)的事實(shí)，其中最大的推動(dòng)力是一批A股核心資產(chǎn)概念在港上市。寧德時(shí)代A股較H股溢價(jià)率為-22.8%，堪稱(chēng)中國(guó)資產(chǎn)估值體系的DeepSeek時(shí)刻，如此重估現(xiàn)象或成星火燎原之勢(shì)。

（作者系職業(yè)投資人。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買(mǎi)賣(mài)推薦。）