金融基礎設施服務金融市場的理論基礎與發展建議

摘要：金融基礎設施廣泛聯通各類金融市場、金融機構與金融產品，是金融市場運行的核心支撐。通過專業化分工、規模效應與關鍵服務功能，金融基礎設施為金融市場的高效運行、安全穩定、創新發展和一體化進程提供了有力保障。當前，金融基礎設施面臨多重挑戰與環境變化，可以通過以下方式積極應對：一是加強穿透監管、數據監測與跨境互聯，積極應對國際形勢變化；二是通過打造自主可控的業務通道、離岸服務與金融指數，切實貫徹發展要求變化；三是通過推動數字化轉型、探索新技術應用、科學統籌發展與安全，主動迎接技術趨勢變化。

關鍵詞：金融基礎設施 金融市場 挑戰與變化 未來發展

引言

金融基礎設施是金融市場參與機構之間用于支付、清算、結算或記錄金融交易的多邊系統和運作規則。國際方面，《金融市場基礎設施原則》（PFMI）將金融基礎設施分為支付系統（PS）、中央證券存管機構（CSD）、證券結算機構（SSS）、中央對手方（CCP）和交易數據庫（TR）五大類別，這五類機構構成了保障金融市場穩健運行的根基。國內方面，2022年《金融基礎設施監督管理辦法（征求意見稿）》明確了金融基礎設施的重要特征：參與者數量龐大且分布廣泛、市場占有率高、與各類金融機構關聯性強、與其他系統重要性金融基礎設施相互連接，并且提供難以或缺的關鍵服務。這些特征使得金融基礎設施在金融市場中具有不可替代的重要地位。在金融市場的日常運轉中，金融基礎設施通過其專業化分工、規模效應與關鍵服務功能，為金融市場的高效運行、安全穩定、創新發展和一體化進程提供了有力保障，是推動金融市場高質量發展的重要基石。

金融基礎設施助力金融市場發展的理論基礎

（一）金融基礎設施具備科學合理的分工體系

金融基礎設施將交易后階段劃分為清算（clear）、結算（settle）、報告（report）、證券存管（deposit）等環節，分別由不同的金融基礎設施履職。例如，支付系統負責資金結算、證券結算系統負責證券結算、中央存管機構負責證券存托管、交易報告庫負責交易數據記錄存儲等。這一分工模式與亞當·斯密在《國富論》中提出的勞動分工理論高度契合。斯密認為，勞動分工能夠顯著提升生產效率，通過將復雜的工作分解為若干環節，使每個參與者專注于特定任務，從而實現整體效益的最大化，并在經驗重復積累過程中激發創新。金融基礎設施的分工安排具有科學性、合理性，各主體明確職責分工，發揮自身優勢與專業能力，形成了有序協同的運作體系，高效服務于金融交易的各個環節。

（二）金融基礎設施產生內外部規模經濟效應

從馬歇爾提出的規模經濟理論視角來看，金融基礎設施能夠形成內部規模經濟與外部規模經濟效應。一方面，金融基礎設施在建設初期固定成本較高，需要在通信設備、服務器和存儲設備等硬件設施，以及相應的軟件系統開發等方面投入大量資金。但在建設完成后，隨著大量機構接入金融基礎設施，規模的擴張會攤薄固定成本，降低單位運營成本，表現出內部規模經濟效應。另一方面，金融基礎設施通過集中化的交易、清算和結算等服務，將市場參與者聚集到一起，形成規模化的交易網絡。規模化的集中服務不僅降低了交易成本，還提高了市場透明度和交易效率，從而吸引更多投資者參與市場，進一步提升市場流動性，這是金融基礎設施帶來的外部規模經濟效應。

（三）金融基礎設施發揮“準公共品”作用

在公共物品理論層面，金融基礎設施屬于“準公共品”，在詹姆斯·布坎南的俱樂部經濟理論中也被稱為“俱樂部物品”，對金融市場參與機構產生有限的非競爭性和局部的非排他性。純公共物品具有嚴格的非競爭性和非排他性，即新增一個使用者的邊際成本為零，且無法有效排除不付費的使用者。“準公共品”并非如此，有限的非競爭性使金融基礎設施在一定范圍內可以被市場機構共享，而不會顯著增加邊際成本，同時避免因過度競爭導致的資源浪費；局部的非排他性使金融基礎設施在提供服務時兼顧公平與效率，一方面通過收費或分層服務保證服務的可持續性，另一方面通過落實普惠政策，保障中小機構也能獲得必要的金融服務。

金融基礎設施在金融市場中發揮積極作用

（一）提升金融市場總體效率

一是提高資金配置效率。金融基礎設施參與者數量大、分布廣，由其構成的龐大網絡體系擁有大規模流動性，為資金供需匹配提供了良好的條件。先進、專業化的金融基礎設施能夠充分調動市場流動性，使資金能夠更高效地流向最需要的領域。例如，現代化支付系統能夠支持快速完成資金轉移，提高流動性周轉效率；銀行間債券市場基礎設施提供的做市商機制能夠促進市場價格發現，優化金融資源配置效率。

二是節約市場交易成本。一方面，金融基礎設施建設的固定投資較高，但邊際成本相對較低，對重復使用者帶來經濟正外部性。另一方面，金融基礎設施通過整合和優化交易流程，降低金融機構之間的交易成本。例如，國際上多數國家整合形成了單一的中央托管機構，因集中統一的托管結算體系能夠整合冗余環節、簡化交易流程，使市場交易成本顯著降低。

三是提升市場信息透明度。金融基礎設施集中持有高質量數據，通過將分散存放的信息碎片歸聚為集中存放的信息，實現了“中央記錄、集中存儲”，有助于提高數據的可用性，促進數據的標準化建設。對監管而言，通過金融基礎設施匯集的數據信息能夠全面掌握市場動態，及時調整政策指導方向，提升監管能力。對市場而言，通過金融基礎設施提供的數據產品能夠降低信息獲得成本，減少市場信息不對稱，增強投資者信心。

（二）增強金融市場安全穩定性

一是提升金融治理效能。通過制定標準化的準入規則與運行管理辦法，金融基礎設施能夠對市場施加結構性約束，有效服務于監管與政策目標。首先，這種結構性約束設定后較少耗費人工干預，會隨著系統機制的設定與推行，自然形成默認的、規范的市場生態；其次，這種結構性約束能夠隨著監管目標的調整而靈活改變，只需要將監管目標嵌入金融基礎設施的運行機制，就能夠通過高頻的金融交易、廣泛的參與者網絡快速傳導至整個金融市場。更重要的是，金融基礎設施對市場行為的約束和治理來自于事前，是更具經濟性的治理策略，能夠預先防范市場無序行為的發生，通過規則與標準的設定實現風險的源頭治理，比起事后處理具有更好的治理效能。

二是加強監管穿透性。2023年中央金融工作會議強調，要依法將所有金融活動全部納入監管，消除監管空白和盲區。金融基礎設施廣泛連接金融體系中的各個主體，串聯各類金融活動與要素，輔以科學有效的制度安排，就能夠成為落實金融監管要求的有力抓手。例如，我國政府債券市場實行集中統一、一級托管、底層穿透的托管制度，這一制度構成了我國政府債券市場長期高效安全運行的必要保障。在一級托管模式下，投資人通過在登記托管機構開立的政府債券賬戶直接持有債券，投資者與發行人之間的權屬關系清晰明確，監管機構能夠通過中央登記托管機構及時、全面地獲取債券市場發行、交易、結算的實時動態信息，從而有效識別和防范市場風險，防止市場操縱、內幕交易等違法違規行為。

三是有效防范金融風險。一方面，大規模的金融基礎設施通常具有更強的技術實力和資源保障能力，能夠更好地應對各種突發事件和系統性風險。比如，同城、異地備份系統等災難恢復機制的建立，能夠在發生自然災害、技術故障等情況下，確保金融基礎設施的穩定運行，保障金融市場的連續性和穩定性。另一方面，金融基礎設施可以提供更全面、準確的風險監測與評估，通過對數據的整合與分析，實時監測金融市場的變化，及時發現潛在風險并發出預警。

（三）推動金融市場創新發展

一是提供良好的創新環境。金融基礎設施的規模效應為金融創新提供了豐富的應用場景和龐大的需求基礎，同時也帶來了更多的資源與資金優勢，能夠支持大規模的研發項目，吸引更多的金融機構和創新人才參與，從而加快業務和技術創新的速度。

二是提供有力的技術支持。大數據、云計算、區塊鏈等新興技術在金融基礎設施中的應用，為金融創新提供了強大的技術支撐。金融機構可以利用這些技術開發出更多個性化、多樣化的金融產品和服務，滿足用戶不斷變化的需求。例如，數字化發展催生了市場機構的區塊鏈數字債券業務需求，但市場機構受規模、組織能力、技術能力等方面限制，難以自建系統實現業務需求。為滿足市場需求，我國金融基礎設施推出區塊鏈數字債券平臺，成功支持多只債券發行。

三是產生正向溢出效應。金融基礎設施的建設和發展不僅直接服務于本領域金融機構，還能夠通過溢出效應帶動整個市場與相關產業的發展。例如，完善的支付體系可以帶動電子商務的發展，提高整個經濟的運行效率；債市金融基礎設施可以通過創設專項債券與主題債券，加強對環境保護、金融科技等領域的支持力度，助力資金流向國家重點發展領域。

（四）促進金融市場一體化發展

一是推進市場標準統一。黨的二十屆三中全會強調“構建全國統一大市場”，要求“推動市場基礎制度規則統一”，并指出要“統一金融市場登記托管、結算清算規則制度”。國際上發達經濟體多采用“前臺多元化、后臺一體化”的市場架構，以統一的托管結算體制對接多個交易前臺，既在市場前臺提供了多窗口、自主選擇的交易服務，又能夠避免后臺分割對市場效率、監管有效性帶來的損害。

二是助力加強區域合作。金融基礎設施互聯能夠促進區域間的金融合作與交流，有助于打破區域壁壘，促進金融資源在區域間的優化配置。例如，債市金融基礎設施的跨境互聯擴大了人民幣債券的國際影響力，拓展了國際合作渠道。跨境支付清算系統的建立和完善有助于降低跨境交易的成本和風險，促進區域間的貿易和投資往來，推動區域金融市場的融合與發展。

我國金融基礎設施應對挑戰與變化的措施

我國金融基礎設施歷經多年發展，功能持續完善，為金融市場安全高效運行提供有力支撐。在當前新形勢下，金融市場環境不斷發生深刻變化，也對金融基礎設施提出了更高要求。

（一）積極應對更趨復雜嚴峻的國際環境

世界經濟論壇發布的《2024年全球風險報告》將地緣政治沖突和對關鍵基礎設施的破壞列為當前全球面臨的主要風險。隨著大國間的戰略博弈加劇，地緣政治風險日益嚴峻，為金融基礎設施帶來挑戰與機遇。

一是應加強境外投資者入市的穿透監管。在當前的地緣政治風險環境下，全球投資風險偏好普遍降低，人民幣債券的避險資產屬性凸顯。這受益于我國貨幣政策獨立性較強，不受其他國家的貨幣政策影響，使得人民幣債券收益率穩定，且與境外其他主要國家債券收益率相關性較低，成為良好的風險分散標的。對境外央行與主權財富基金等長期資本而言，配置人民幣債券能夠有效提升其投資組合收益，同時分散投資風險。但在境外投資者投資我國債券市場時，要堅持以基于“中央確權+結算代理”安排的全球通模式為主要渠道，落實境內穿透監管要求。

二是應發揮數據匯集優勢助力風險監測預警。金融基礎設施匯聚大量市場交易數據，結合債市中央確權、一級賬戶、直接持有的制度安排，能夠有效實施全面監測、穿透監管要求，可以通過對實時數據的整合與分析，提前預警潛在風險并制定相應的應對策略。

三是應推動境內金融基礎設施向境外延伸。通過推動金融基礎設施與國際中介、境外金融基礎設施、境外交易平臺等對接，推進與其他市場的互聯探索，形成區域性、國際化的服務網絡，一方面能夠提升我國在全球金融市場中的影響力和話語權，增強國內外金融市場的聯動效應，提升人民幣資產的國際吸引力；另一方面可以降低地緣政治沖突帶來的經濟割裂風險，通過加強區域內金融市場的互聯互通，構建區域金融穩定機制，抵御外部沖擊。

（二）切實貫徹“自主可控安全高效”的發展要求

2024年1月，習近平總書記在省部級主要領導干部推動金融高質量發展專題研討班開班式上發表重要講話，指出“自主可控安全高效的金融基礎設施體系”的重要性，將建立健全自主可控安全高效的金融基礎設施體系納入中國特色現代金融體系的六大內容之一。2024年7月，黨的二十屆三中全會再次強調，要“建設安全高效的金融基礎設施”“推進自主可控的跨境支付體系建設”。“自主可控安全高效”這一重要指示為我國金融基礎設施建設提供了根本遵循和行動指南。

一是要保障系統建設和通道的自主性。一方面是規則制度的自主可控。金融基礎設施在國際上的開放與互聯首先是不同規則與制度的連接，因此金融基礎設施的制度設計、建設與管理既要符合國際慣例和共識，又要提升我國在國際標準制定中的話語權。同時通過積極參與國際規則的改革與優化，確保我國金融基礎設施體系在全球市場中具有獨立性和主導性。另一方面是網絡通道與技術的自主可控。在地緣政治風險環境下，更要聚焦于提高業務渠道的自主掌控、維護能力，具備關鍵技術和核心系統的自主研發能力，保障在任何情況下正常開展金融業務的主動權。

二是要發展自主可控的離岸金融服務。部分境內主體存在境外發債需求，以往常常通過美元債、歐元債、點心債等方式在境外市場融資。如能依托境內的資金賬戶體系、金融基礎設施、金融交易市場開展融資，則更有利于維護我國金融安全與權益。通過境內中央登記托管服務支持離岸債券發行，也更有助于實現穿透監管和境內司法延伸。因此，應在政策指導下，加強離岸金融市場建設，構建與上海國際金融中心相匹配的離岸金融體系，以境內可控的資金、資產、信息流服務離岸金融活動，保障離岸債券管理主動權。

三是要打造自主掌控的國際基準指數。基準指數是金融市場定價的重要參考，具有國際影響力的基準指數有助于提升一國金融市場的競爭力和話語權，吸引全球投資者關注和配置該國資產。因此，我國金融基礎設施應積極推動指數產品的培育和出海，努力構建指標豐富、覆蓋面廣、自主性強、國際影響力大的基準指數體系，向全球提供中債價格指標等權威的金融市場價格量化工具和跟蹤標的。

（三）主動探索新技術應用，科學統籌發展與安全

在金融基礎設施的發展中，技術驅動是重要的力量。近年來，金融基礎設施面臨一系列技術趨勢的快速迭代與變革，這些變化有力促進金融基礎設施提升數字化水平，也對平衡發展與安全提出了新的挑戰與更高要求。

一是要推動金融基礎設施數字化轉型。2023年中央金融工作會議明確提出，要做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融“五篇大文章”，標志著數字金融正式上升為國家戰略。中國人民銀行等七部門聯合印發的《推動數字金融高質量發展行動方案》提出數字金融發展的總體目標：“到2027年底，基本建成與數字經濟發展高度適應的金融體系”“數字金融基礎設施基本齊備”。金融基礎設施的數字化轉型是實現上述目標的重要支撐，需制定完善的數字化發展戰略，充分發揮技術和數據兩種新型生產要素的驅動作用，通過強化數字技術支撐能力、夯實數據治理基礎、提升服務的智能化水平為金融業務賦能。

二是要持續探索新興科技應用。金融基礎設施應持續提升服務實體經濟能力，加強對區塊鏈、人工智能、大數據等技術的關注和應用，推動新興科技與金融基礎設施業務深度融合。如將區塊鏈技術擴展應用于數字債券的發行、交易和結算，提升市場透明度和效率；將人工智能和大數據技術應用于風險評估、智能客服和反欺詐模型，提升金融服務智能化水平。

三是要做好技術創新與金融安全的統籌。其一，要強化技術風險管理，確保新技術應用的合規性和安全性，完善風險防范機制，構建覆蓋數據全生命周期的安全保護機制。其二，要加強金融科技標準建設，增強重點領域標準研制，為金融科技創新提供統一的規則和指引。其三，應加強與監管、同業和金融科技公司的協作，形成行業統一共識，合力推動技術創新與金融安全的協同發展，為實體經濟提供更加安全、高效的金融服務。

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