強制性信息披露是證券監管方向

高西慶

強制性信息披露已具備制度條件

事實上，中國現行證券法規除了三級（指地方政府或行業主管部門、證監會和證券交易所）實質性審查較為特殊以外，基本上已具有一個典型的信息披露制度所要求的所有條件。這一制度所依據的原則可歸納為三點，我們不妨分別觀察之。

——充分性和完整性。證券市場上的信息分為兩大類：“硬信息”和“軟信息”。一般要求披露的所謂基本面信息均為硬信息。中國的《公司法》、《股票發行與交易管理暫行條例》和即將付諸實施的《證券法》均要求披露的公司招股說明書、年度和中期的財務報告、重大事項披露報告、分紅配股政策、收購兼并等等，均屬此列。

對公司盈利前景的預測、市盈率的推斷等則為軟信息。由于國人對公司董事會作出的本公司贏利預測頗為關注，中國證監會對上市公司信息披露的格式文件中還包括了（雖然不大情愿）此項內容。

——真實性和準確性?，F有的證券法律法規對信息的真實性和準確性也作了原則性的要求。但語言本身所固有的不精確性，加上人們為了自私的目的而盡力挖掘其漏洞所帶來的進一步的不準確，使得這一要求并不象初看上去那么簡單易得。

——及時性。與僅僅幾年前的情況相比，中國證券市場上信息的傳播速度已經由于法規的要求和技術、資金的投入而大大地加快。謠言、傳聞在中國股市上所起的作用已經從幾年前的巔峰狀態降低了不少。

就一個表面公正、公平、具備可預測性和確定性的法律制度來說，除了努力使其法規完善之外，還需要建立一個靈活有效的專業性管理機制。及時地將自己的決定，甚至自己正在考慮將要作出的決定及其正反兩面的意見公布于眾，應當是政府管理部門糾正市場上不公平現象的最有效的方法。

強制性信息披露與實質性審查制度

如前所述，中國的證券管理制度基本包括了典型信息披露制度所要求的全部條件。盡管已有證券法律法規中的相關條款可能被解釋為對證監會實行實質性審查制度的強制性要求，但是這些規定的文字并不排除在現有機制下將審查權下放或使其中立化的可能性。

事實上，中國證監會成立伊始即著手建立的相對獨立的發行審核委員會，已將發行審批的權力從一個純粹的行政行為變成了一個至少在表面上更具市場性抑或中立性的技術行為。

當時的審批機制將證監會本身的工作部門（發行部）作為發行審核委員會的秘書班子，而發行審核委員會則是對企業公開發行與上市申請作出批準與否決定的最終發言人。委員會中來自于證監會內部的委員與來自于其外部的委員的比例大約為1：1，法定開會人數為2/3，按照無記名投票、少數服從多數的原則作決定。除報送審批的一般材料外，委員會著重于審查企業應當公開披露的材料，其目的是從表面上保證這些材料的充分性、完整性、真實性和準確性。

總的來說，中國當時的發行審核制度并不完全等同于政府行政部門的純行政性干預，而是更接近于（至少從中央一級來看）從專業角度出發，根據公開、透明、獨立的原則對一級市場上侵害投資者利益的可能性進行防范。

盡管如此，這仍然不能表明中國證券市場的管理層已經在強制性信息披露制度和實質性審查制度之間作出了任何傾向性的選擇，實質性審查的權力仍然是證券市場管理層握在手中難以割舍的一把“利劍”。

證監會成立以來，經其手批準發行、上市的公司達數百家之多，每年經其批準增資擴股的已上市公司又有幾十家。全國30個省、直轄市、自治區，14個計劃單列市主要領導人以下各部門各級別官員，國務院各部委主管官員，各企業領導、工作人員等浩浩蕩蕩，絡繹不絕，經年累月地出入于門下，以求獲得其地區、其部門、其企業的公開發行權。放棄一個具有如此規模和深度的權力，對于任何一個機體，特別是一個從傳統的中央集權計劃體制下生長出來的機體來說，都恐怕需要經歷一場“從靈魂深處爆發的革命”！

中國企業申請公開發行股票必須經過的程序包括額度申請和發行審核。中國證監會經過了與其他政府部門和地方政府分享額度分配權，以及以上述方式行使發行審核權的階段之后，已經開始對其權力的行使方式作出改變。

在額度分配方面，“總量控制、限報家數”的原則有效地剝奪了計委和地方政府的相當一部分權力。在發行審核方面，證監會也基本上正式地走到了前臺。從1995年11月開始，發行審核委員會增加了證監會內部委員的比例，增加了幾個政府職能部門的官員，排除了與證券市場有利害關系的專業性人員的參與，惟一留下的非官員是與市場無利害關系（或至少是表面上無關）的學者。這一增一減，顯示出證監會在職能上的轉變，顯示出中國政府的主管部門在證券市場的管理方式上開始采取完全的實質性審查制度，以借重行政性審核力量的方式，使證監會事實上成為最終決定企業能否發行股票的權力機構的決心。

選擇與過渡

這一權力與任何權力一樣，是一把雙刃劍，劍的另一面也同樣鋒利——無論證監會在發行審核上集中多少人力、財力資源，也無論那些制定審核政策的人士具有如何優秀的品質及如何善良的用心，一個試圖以行政干預的方式達到市場資源的優化配置、以家長式的包辦加嚴懲的方式達到保護投資者利益的機制，已被歷史證明是效率低下且弊端百出的。

在中國從計劃經濟向市場經濟轉軌的過程中，實質性審查制度在一定時期內可能還會繼續存在。我們目前所要解決的問題不是該不該立即取消實質性審查這一制度，而是在多大程度上依賴強制性信息披露這一制度，以培育、完善市場本身機制的運轉，增強市場投資者、中介機構和上市公司管理層對市場的理解和信心。

從資本主義發展的歷史看，在我國現有條件下，完全摒棄任何一種強制性（審查和注冊）制度，允許市場在完全自由競爭的條件下發育，可能是不可取的。強制性信息披露制度能夠以較小資源損耗的代價最大限度地提高證券市場的有效性，促進中國資本市場的發育和成熟，因此，應當也完全可能成為我國證券監管制度的發展方向。

以此為出發點，中國的證券立法和證券管理部門應當在強制性信息披露制度及其相關問題，如信息傳播的廣度、深度、及時性和可比性等問題，以及對蓄意違反信息披露法規的調查和處罰等問題上投入最多的關注和最大的努力，以圖使市場日趨成熟，最終將政府從社會成本很高、自身風險極大、吃力不討好又煩不勝煩的日常經濟決定和具體市場運作中解放出來。