“機(jī)會(huì)”的價(jià)值：業(yè)績(jī)的度量

對(duì)網(wǎng)絡(luò)股票而言，業(yè)績(jī)的度量是最困難也是最基本的投資問(wèn)題。

1997至1998年間，由于缺乏對(duì)新生的網(wǎng)絡(luò)公司業(yè)績(jī)的公認(rèn)的度量方法，主要的基金幾乎都不把網(wǎng)絡(luò)股票列入投資對(duì)象。進(jìn)入1999年以來(lái)，網(wǎng)絡(luò)股票大批上市，并且出現(xiàn)了幾家專門(mén)投資網(wǎng)絡(luò)股票的互助基金。靠了專業(yè)投資者們的努力，人們開(kāi)始認(rèn)可和采納幾種比較可靠的方法來(lái)估計(jì)網(wǎng)絡(luò)公司的業(yè)績(jī)。網(wǎng)絡(luò)股票投資正在從純粹的賭博行為轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱捎?jì)算風(fēng)險(xiǎn)”的投資行為。

度量網(wǎng)絡(luò)公司的總收入的時(shí)候，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)最重要的不是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了的利潤(rùn)或(更經(jīng)常地是)虧損，而是未來(lái)的或潛在的利潤(rùn)(或虧損)。就我所了解，有三種主要的方法被用來(lái)度量網(wǎng)絡(luò)公司的潛在“業(yè)績(jī)”。它們是:(1)“經(jīng)常性訪客”的數(shù)量以及潛在的或?qū)崿F(xiàn)了的訪客平均交易額；(2)廣告客戶的數(shù)量、“續(xù)約率”以及相應(yīng)的客戶平均交易額；(3)表示為營(yíng)業(yè)收入百分比的“邊際”利潤(rùn)率(其實(shí)是營(yíng)收利潤(rùn)率)。

讓我稍微解釋一下這些指標(biāo)的含義。首先是區(qū)分訪客的“經(jīng)常性”與“偶然性”。雖然偶然性訪客也可能購(gòu)買(mǎi)網(wǎng)上服務(wù)，但其成交概率相對(duì)于經(jīng)常性訪客而言小得多。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)客流量當(dāng)中一個(gè)主要的部分是這些偶然造訪的網(wǎng)客。這兩方面的情形決定了:如果投資者按照通常的“點(diǎn)擊率”或“下載頁(yè)面”來(lái)描述網(wǎng)絡(luò)的客流量，就會(huì)極大地高估網(wǎng)絡(luò)公司的盈利能力。為了把“偶然性”過(guò)濾出去，許多網(wǎng)絡(luò)公司為訪客提供有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的免費(fèi)信息或服務(wù)，作為“交換條件”，訪客必須在網(wǎng)上填寫(xiě)一張“調(diào)查表”之后才能得到進(jìn)入網(wǎng)站的密碼。由于該網(wǎng)站免費(fèi)提供有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的信息服務(wù)，由于花費(fèi)了填表的時(shí)間，客戶往往會(huì)“經(jīng)常性”地訪問(wèn)該網(wǎng)站。

“經(jīng)常性訪客”未必帶來(lái)營(yíng)業(yè)收入，他們只是潛在的交易對(duì)象。妨礙經(jīng)常性訪客立即付錢(qián)購(gòu)買(mǎi)網(wǎng)上服務(wù)的，是網(wǎng)絡(luò)公司的“信譽(yù)”。任何值錢(qián)的東西的交易都需要時(shí)間，因?yàn)橹靛X(qián)的商品總會(huì)包含技術(shù)方面的“信息不對(duì)稱”，從而意味著關(guān)鍵性的售后服務(wù)。而“信譽(yù)”則為他們提供了商品生產(chǎn)者未來(lái)服務(wù)的某種保險(xiǎn)機(jī)制(購(gòu)買(mǎi)者為“品牌”所支付的超額價(jià)格相當(dāng)于回避風(fēng)險(xiǎn)所支付的“保險(xiǎn)費(fèi)”)。

為了從“經(jīng)常性訪客”的數(shù)量來(lái)估計(jì)網(wǎng)絡(luò)公司的潛在收入，投資者們通常使用同業(yè)間可比的訪客平均利潤(rùn)率(即一家已經(jīng)有現(xiàn)實(shí)利潤(rùn)的、經(jīng)營(yíng)性質(zhì)可比的網(wǎng)絡(luò)公司的總利潤(rùn)額除以該公司的經(jīng)常性訪客總量)。這一利潤(rùn)比率與訪客總量的乘積于是提供了關(guān)于未來(lái)利潤(rùn)的一個(gè)合理的(可接受的)描述。

互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績(jī)的另一個(gè)度量是廣告收入。人們關(guān)心的不是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了的廣告收入，而是未來(lái)的潛在廣告的收入。除了使用同業(yè)間可比的廣告客戶平均交易額之外，把經(jīng)常性客戶與偶然性客戶區(qū)分開(kāi)來(lái)的一個(gè)重要指標(biāo)是廣告客戶的“續(xù)約率”。例如“雅虎(Yahoo!)”今年第二季度報(bào)告說(shuō)，它的大中型廣告客戶的90％都是上一季度客戶的續(xù)訂戶。續(xù)約率反映了網(wǎng)絡(luò)服務(wù)質(zhì)量和網(wǎng)絡(luò)總體信譽(yù)。由于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)——一種帶有極強(qiáng)“外部效應(yīng)”的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)——那些最大的網(wǎng)絡(luò)公司通常吸引了最大多數(shù)的廣告客戶。當(dāng)“狼蜘蛛(Lycos)”在今年3月超過(guò)“雅虎（Yahoo!）”成為第一大門(mén)戶網(wǎng)站時(shí)，立即吸引了幾十個(gè)每宗價(jià)值幾百萬(wàn)美元的廣告。目前人們拭目以待的，是這兩大門(mén)戶網(wǎng)絡(luò)公司的哪一個(gè)能夠?qū)崿F(xiàn)更高的“續(xù)約率”，后者意味著:經(jīng)常性訪客、信譽(yù)、服務(wù)種類和質(zhì)量、競(jìng)爭(zhēng)性價(jià)格、市場(chǎng)策略……

最后，第三個(gè)指標(biāo)就是傳統(tǒng)投資理論講授過(guò)的以營(yíng)業(yè)額的百分比表示的“邊際利潤(rùn)率”。例如美國(guó)最大的超級(jí)市場(chǎng)“安全大道(Safeway)”長(zhǎng)期以來(lái)的邊際利潤(rùn)率是總營(yíng)收的3％以下。戴爾(Dell)計(jì)算機(jī)公司的邊際利潤(rùn)率近年來(lái)保持在8％左右。涉嫌獲取壟斷利潤(rùn)的英特爾(Intel)公司的營(yíng)收當(dāng)中，23％是純利。以發(fā)射人造衛(wèi)星為主要業(yè)務(wù)的亞洲衛(wèi)星通訊（SAT）公司營(yíng)業(yè)額的58％是純利。同業(yè)間可比的(已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了的)營(yíng)收利潤(rùn)率與網(wǎng)絡(luò)公司(按照潛在客戶及其平均收益率估算的)“未來(lái)營(yíng)業(yè)收入”的乘積，為我們提供了一個(gè)比較(可接受的)合理的未來(lái)“業(yè)績(jī)”指標(biāo)。把這一潛在盈利均攤到現(xiàn)期股票總量上，就得到“合理的”每股盈利值，然后進(jìn)一步計(jì)算出相應(yīng)的潛在合理的“市盈率”(P/E)值。

事實(shí)上，基金經(jīng)理們必須計(jì)算以上全部三個(gè)方面的指標(biāo)，才有可能比較合理地“預(yù)測(cè)”網(wǎng)絡(luò)公司未來(lái)的利潤(rùn)流(未來(lái)若干年按季度分布的利潤(rùn)及其貼現(xiàn)值)，從而可以使用通常的資本定價(jià)公式計(jì)算該公司股票的現(xiàn)期價(jià)格，以及進(jìn)入與退出該公司股票市場(chǎng)的策略。所有這些指標(biāo)計(jì)算的共同假設(shè)是“同業(yè)間可比的”收益率。這一假設(shè)隱含了“完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)”的假設(shè)，因?yàn)橹挥性谕耆虺浞指?jìng)爭(zhēng)下，企業(yè)之間的指標(biāo)才是“可比”的。