證券市場微觀結構理論

一、證券市場微觀結構理論的起源

1.證券市場微觀結構及其理論涵義

根據O’Hara（1995）的觀點，市場微觀結構是指證券交易價格的發現形成過程和運作機制1，世界銀行集團國際金融公司高級經濟學家Jack

Glen將證券市場微觀結構具體化為證券價格形成過程中的微觀因素，包括交易品種、證券市場參與者構成、交易場所構成以及參與者行為所遵循的交易制度結構2。其中交易品種、證券市場參與者構成、交易場所構成雖然在一定程度上也影響價格行為，但他們一般由政府機構決定。因而，市場微觀結構主要是指市場參與者所遵循的交易制度結構。本文所討論的證券市場微觀結構的內涵等同于交易制度結構。

所謂市場微觀結構理論，是關于證券市場參與者在既定的交易制度下進行證券交易的過程與結果的理論，即證券均衡價格的形成理論。主要研究微觀結構對價格形成過程有什么影響，要求研究者關注信息的產生與傳播、價格變化的分布、委托單的到達情況、價格管制的情況等。

至于價格的形成機制，在標準的經濟學教科書中一般表達為：某一商品的價格是供給與需求曲線的交點，是供求均衡下的市場出清價。然而，這種均衡是如何達到的呢？又是什么協調了供求雙方愿望以達成交易的呢？

傳統經濟學通常通過兩種方法研究價格形成機制。第一種稱之為“黑箱”理論：均衡價格即市場出清價，但市場出清價到底是如何獲得的，沒有加以考慮1。這一理論將出清過程看成黑箱，認為交易制度（微觀結構）不起任何作用，價格只受供求關系的影響。這種價格決定不可知論，其隱含的假設是交易機制不影響均衡價格。但這種假設對于擁有不同信息的市場參與者而言是不成立的。Radner（1979）就曾表示：“對均衡狀況的全面分析，要求對有關交易機制進行具體的深入分析，而不是一般意義上的均衡分析。”

第二種理論認為，價格是瓦爾拉斯出清價格，它是根據供給和需求的總量調整來實現的。市場好比一個拍賣行（供給是外生確定的），通過瓦爾拉斯拍賣法來達到供求均衡。拍賣商先集中交易商的需求量或需求計劃，制定一個潛在的交易價格，各交易商再根據這個價格調整其需求量，拍賣商再根據新的需求量調整新的報價，交易商再調整其需求量，直到產生最后一個價格，使交易商不再調整其需求量，使供應量和需求量相等的價格就是市場出清價格。這時拍賣商手中不再剩余任何供給量。這里，拍賣商起著一種間接促成供給和需求相等的中介作用。拍賣活動無成本，交易過程無磨擦力。均衡價格的形成是看不見的買賣雙方無成本交易的自然結果。然而，這種簡單的拍賣機制果真能捕捉到價格的實際形成過程嗎？有沒有其他因素影響價格行為？交易商真的像在拍賣行那樣，只是被動地根據拍賣師的報價來調整其需求嗎？交易商難道沒有主動行為嗎？應該說，這種理論雖然考慮到了價格發現過程，但是僅僅把交易過程看成是撮合供應和需求達到均衡的過程，而基本上沒有考慮交易制度本身在價格形成過程中的作用。

2.微觀結構理論的提出

Demsetz（1968）是第一次直接將交易制度引入證券交易價格決定過程的學者，他通過分析供應和需求方的時間決策如何影響證券價格的決定，開創了證券市場微觀結構理論的先河。

Demsetz的研究始于對交易成本的觀察。他發現，交易是有成本的，交易成本包括兩大部分：一部分是顯性成本，如各項手續費、傭金等。另一部分成本是隱性的，這種交易成本隱藏在成交的價格中，這種隱性成本是由交易制度本身決定的交易被立即執行的時間成本。

進而，他提出證券市場不同于瓦爾拉斯拍賣市場，在市場中的供應和需求方都存在兩類人：一類是需要立即成交的供應方和需求方，另一類是并不想立即成交的處于觀望之中的供應方和需求方。因此，存在著兩重均衡：立即成交的均衡和觀望的均衡。盡管從長期來看存在單一的均衡價格，但在某一時點，當一方想立即賣出，而另一方并不急于購買或者想立即賣出的數量與想立即買進的數量不相等時，就不可能由單一的均衡價格使市場出清。為了使處于觀望中的供應方或需求方不再觀望，那些要立即交易的需求方或供應方必須向觀望中的供應方或需求方提供更優惠的價格，否則，他們只好等待。這種價格讓步實際上就是希望立即執行交易的交易商不愿等待的時間價值貼現。這是一種隱性的時間成本。也就是說，賣方立即賣出的價格更低了，買方立即買進的價格更高了，他們都支付了時間成本。Demsetz由此提出：股票的價差是即時性提供者（做市商）的報酬，價差包含了立即執行交易的隱性成本。這一理論第一次表明了證券市場的微觀結構是決定股票價差（證券市場價格行為）的一個決定因素。

二、證券市場微觀結構理論的發展軌跡

雖然證券市場微觀結構理論產生于20世紀60年代末期，但真正受到廣泛關注是1987年全球股災之后。對證券市場微觀結構的研究，首先是探討存貨問題，后來逐步與信息經濟學相結合，研究市場參與者如何進行博弈問題。

1.基于存貨的證券市場微觀結構理論

Demestz 側重研究與供需的隨機特性相聯系的問題以及做市商利用價差來平衡供給和需求的矛盾問題，其中做市商的存貨狀況（股票與現金存貨）是研究的核心。由于它是以交易成本（其中主要是存貨成本）來解釋價格形成，因而這類模型被稱為存貨模型。

存貨模型的基本思路是：當做市商在做市過程中面臨交易商提交的不確定性指令（買賣指令不均衡）時，為避免做市失敗（破產），做市商須有一定的股票和現金存貨以平衡買賣委托的不平衡。為彌補持有存貨的成本，做市商要設定買賣報價價差。委托不平衡導致了存貨成本，存貨成本的存在產生了價差。可以認為，存貨模型的主要內容是研究買賣委托的不平衡對價格行為的影響。存貨模型在對買賣指令流的性質作某些假設后，根據最優化條件計算做市商的最優報價。

以下幾位學者分別對存貨模型的研究作出了貢獻：

Garman（1976）首次正式提出“證券市場微觀結構理論”一詞。他以紐約交易所（NYSE）的專家制度為例說明價差的決定因素不僅是“時間結構”，而且還有專家做市這種交易制度本身。他提出，證券市場的均衡價格是在做市商這種交易制度下，做市商為了保證做市職能不致失敗而使自己單位時間的利潤最大化的行為決定的。做市商能影響價差的大小，是市場流動性的提供者。他的研究把市場微觀結構當成了決定價格形成的因素。

他發現，做市商是風險中性的，其做市目標是在避免做市失敗（失敗即用光手中所有的股票存貨和現金）的前提下，使單位時間的期望利潤最大化。而為了避免做市失敗，最佳也是惟一的辦法，就是使賣出報價超過買入報價。價差是做市商做市不失敗的前提。從這一意義上說，證券市場的微觀結構（做市商制度）決定了證券市場的價格行為。

Stoll（1978）則提出，在做市商制度下，由于做市商的做市成本和做市商面臨的存貨風險，做市商本身是風險厭惡型的（Garman模型中做市商是風險中性的壟斷者，價差在很大程度上是其權力的反映，而非補償服務成本），使得做市商必須在制定買賣報價時，收取服務成本（含風險暴露成本、稅費成本、信息收集成本）和風險溢酬，因而，要有買賣價差（做市商需制定合適的價差彌補提供服務的成本）。他對Garman的模型進行了優化，拓展了交易成本的內涵。

Ho和Stoll（1981）又將Stoll（1978）的分析從單周期擴展到多周期。他們提出：（1）做市商的價差設定取決于交易的周期，周期越長，價差越大，以補償其存貨風險與資產組合風險；（2）周期風險引致價差的調整幅度取決于做市商的風險厭惡系數、交易規模及股票的風險程度（瞬時方差）。

Cohen、Maier、schwartz和Whitcomb（簡稱為CMSW）（1981）的研究發現，在競爭性市場上（有多個做市商提供流動性或靠不同種類的委托提供流動性），如果投資者既可提交市價委托也可提交限價委托（此前的模型假設投資者僅能提交市價指令），同時市場上不存在主動交易的做市商，那么價差就是由交易指令的成交概率和交易成本共同引導的。如果價差很大，會打擊交易商提交市價指令的積極性，轉而提交限價指令，從而又縮小價差;而當價差變得很小時，又會提高市價指令的成交概率，從而提高交易商提交市價指令的積極性，這又會加大價差。因此，價差的大小取決于交易商的指令選擇，而這又取決于指令的成交概率。在不存在交易成本的情況下，價格是連續的，能保證限價指令都成交，但在存在交易成本的情況下，限價指令的成交概率隨交易次數的增多而下降。對不活躍的市場而言，限價指令的成交機會很少，因此，即使價差很大，交易商也愿提交市價指令，因而不活躍市場的價差一定會加大。

Ho和Stoll（1983）又分析了存在多名相互競爭的做市商的情況下，對價格形成的影響。發現不僅對存貨頭寸的預期，而且對其他做市商的成本及行為的預期會影響該做市商的報價及價差。上述模型都是關于在報價驅動機制下證券市場均衡價格以及價差的決定理論。存貨理論的主要觀點可綜述如下：（1)股票與現金存貨成本影響價差，價差是存貨成本的反映；（2）做市商為保證做市成功，必須保有一定的存貨；（3）存貨規模取決于存貨的內在價值，并影響價差的大小；（4）影響存貨規模的因素包括交易制度、偏好、成本及其他因素。不同的存貨模型都有一個共同點，即認為價格是由個人的最優理性行為決定的，做市商在決定買賣報價時，既沒有考慮其他交易商的理性行為（即認為其他交易商只是一個被動的價格接受者），更沒有考慮其他交易商對做市商報價行為的預期，所有交易商與做市商擁有的信息都是相同的，產生價差的原因不是由不對稱信息引起的信息成本，而是包括存貨成本在內的交易成本。這種傳統的微觀結構理論，對市場價格行為的解釋是有限的，隨著信息經濟學及博弈論在經濟學中的應用，其適用性顯得不合現實。

2.現代證券市場弈微觀結構理論

從Bagehot（1973）開始，陸續有更多經濟學家將交易過程作為一種對策的博弈過程加以研究。價格（或價差）并非僅由交易成本決定，信息在其中發揮著重要作用，市場參與者面臨著學習的問題。Bagehot（1973）在“The only game in town”一文中，將博弈論的方法引入微觀結構理論的研究中，嘗試用信息成本來解釋價差，被認為是現代證券市場微觀結構理論的第一篇論文。而1985年Glosten－Milgrom提出的模型則標志著市場微觀結構理論正式邁入了第二階段，研究的重點轉到分析做市商如何從交易中獲得信息并在一定時間后又如何反過來影響價格變化。

Bagehot（1973）將交易商分為知情交易商（Informed Trader）和不知情交易商（Uninformed Trader）。他發現，做市商的報價不僅受做市成本的影響，更重要的是受信息不對稱的影響。由于做市商所掌握的關于股票真實價值的信息，實際上要多于某些與之交易的交易商，也比后者更準確，因此，如果這些知情交易商知道了某股票會升值的信息，就會買進該股票（這時，指令流入量即委托量不再是隨機的了）;反之，就會賣出。而且知情交易商還有不交易的選擇權，而做市商就不行，他有義務做市。做市商也知道，當他與一個知情的交易商交易時，他總是處于不利位置，總會造成期望損失。為此，他在報價時必須要求價差，以彌補其期望損失。實際上，做市商由于無法分辨哪些是知情的交易商，哪些又是不知情的交易商，因而只有制定統一的價差，期望用與不知情交易商交易時產生的利潤來彌補與知情交易商交易的損失。換句話說，做市商為了從知情交易商處獲取私人信息，他必須支付信息成本。結果，價差不僅受存貨和交易成本的影響，也受信息成本的影響。

Bagehot的觀點是對做市商的價差形成的一種全新的解釋。此后，Copeland和Galai（1983）又引入了信息成本的概念，并建立了一個關于做市商定價問題的單周期模型。通過比較分析壟斷做市商與多個競爭性做市商的價差設定情況，發現隨著做市商的增多，總體市場價差將減少；如果知情交易商的比例增加，那么壟斷做市商的價差會減少。上述模型都屬于靜態的一次交易模型，做市商的決策僅是平衡收益與損失，未完全擺脫存貨模型的影響。

Glosten和Milgrom（1985）通過序貫交易模型（Sequential Trade Model）將動態因素引入了信息模型，從做市商的報價變動分析指令流與報價設定的動態關系，把交易看成是信息傳遞的信號。這一研究在信息模型的發展史上具有劃時代的意義，它著重考察了做市商是如何根據從指令流的變化中學習到的信息來對價格進行動態調整，并運用貝葉斯學習過程就交易指令類型如何對做市商的定價產生影響（如交易商的買入指令將使得做市商向上調整賣出報價，這種調整過程就是一種貝葉斯學習過程）進行了動態分析。從此，市場微觀結構理論的研究重點轉到了做市商的動態學習過程。

Easely和O’Hara（1987）考察了交易規模對價格行為的影響，發現規模大的指令往往以較劣的價格成交。這兩位學者1992年又考察了交易的時間性對價格的影響，發現交易是否達成都會給做市商提供一定的信息，時間性會影響價格（時間性也有信息含量），交易間隔會影響價差的大小。從此，信息模型的研究重點又從做市商的報價行為轉到知情與不知情交易商的交易策略。

Glosten、 Milgrom（1985）和 Easely、 OHara（1987、1992）根據做市商學習模型分析了信息（合指令類型、規模、時間）對價格調整的影響，用序貫交易模型分析價格與信息間的動態關系。序貫交易模型的最大優點是能夠描述做市商調整報價的動態過程，分析市場參數（規模大小）如何影響報價的變化。但它不能描述信息融入價格的速度，不考慮交易商是如何排隊交易的，因而不能分析交易商的交易策略（假設排除了少數知情交易商利用私有信息或合謀交易謀利的可能性，那么所有做市商與交易商都是相互競爭的）。

為了分析知情交易商的交易策略，必須舍棄序貫交易分析法而改用集合競價分析法（也稱批量交易法）。知情與不知情交易商事先根據推測與分析提交委托，在隨后做市商設定的單一價格上一次出清（而不是設定多個報價）。序貫交易模型以貝葉斯學習過程為分析工具，而批量交易模型以理性預期方法為分析工具，其特點是：行為主體根據觀察到的市場數據，作出有關他人信息的推測，而這種推測將影響其決策。1

在批量交易模型中，做市商的定價策略都被假定為非常簡單。無論在單周期還是多周期交易模型中（所謂多周期即做市商可觀察到以前的委托），做市商的作用就是一個拍賣者，即收集交易商的委托并設定市場出清價格，因而是線性的定價規則。在風險中性的情況下使預期收益為零，在風險厭惡的情況下使預期效用為零。

交易商的交易策略又可分為知情交易商的交易策略和不知情交易商的交易策略，其交易策略以其掌握的不同信息為基礎，前者擁有不為其他人所知的私有信息，而后者擁有公開的信息，并且知道市場上存有知情交易商。兩者的交易策略都涉及到交易時間的選擇和交易規模的決定。

對知情交易商的交易策略分析涉及單個、多個知情交易商如何利用其私有信息來實現收益的最大化以及其交易策略對價格行為的影響。Kyle（1985）對知情交易商交易策略進行了考察，Holden和Subrahmanyam（1992）則探討了多個知情交易商的交易策略，發現知情交易商越多，信息融入價格的速度越快，市場深度越大，知情交易商越不易偽裝，越不可能通過私有信息謀利。

Admati和Pfleiderer（1988、1989）則提出了不知情交易商通過選擇交易時間來隱藏身份的策略模型。他們將不知情交易商分為兩類：雜音交易商（僅出于流動性需要而交易，又稱愚鈍的流動性交易商，英文為Nondiscretionary Liquidity Trader）和聰明的流動性交易商(或稱相機抉擇的流動交易商，英文為Discretionary Liquidity Trader），將一個交易日分為T個時段，前者一天只能交易一次，后者可選擇交易時間（可進行多次交易）。由于未知情交易商提交的指令并不依賴于資產的真實價值，知情交易商的盈利就是未知情交易商的損失，所以未知情交易商的目標是盡量減少流動性交易所招致的損失。

進入20世紀90年代之后，陸續有學者探討更長時期（不止一天）公開信息與私有信息對未知情交易商的交易策略的影響，對未知情交易商進行大宗還是小額交易決策的影響以及對風險厭惡的未知情套期保值交易商交易行為的影響（證券市場微觀結構理論的發展軌跡如表1）。

這一領域的研究進展首先集中在信息不對稱情況下市場參與者結構的變化。除做市商外，還將交易商分成知情的交易商和不知情的交易商，通過建立信息模型對其交易策略進行解釋，并且借助模型考察知情者和不知情者的潛在交易策略。其次是市場參與者的最優行為的變化。市場參與者的最優行為不再是以獨立的個人理性為前提，每個人的最優行為必須考慮他人的最優行為(即博弈戰略步伐)；再次是關于證券的均衡價格。證券的均衡價格是在一定的微觀結構下，由各市場參與者的博弈過程決定的，是價格的動態調整過程；最后是由這種博弈行為所引起的結果——市場表現，即市場的流動性、有效性、穩定性、透明度對微觀結構的設計者具有非常重要的政策意義。

三、證券市場微觀結構理論與市場表現

從證券市場微觀結構理論的發展軌跡可以看出：（1）證券市場微觀結構理論就是研究在一定的微觀結構下證券市場均衡價格的決定理論；（2）這種均衡價格是由市場參與者的博弈行為（最優戰略行為）所決定的。微觀結構理論不僅表明交易規則可以影響價格形成，而且表明價格形成的時間序列特性。由于大量使用了信息經濟學的研究成果，現代市場微觀結構理論看起來有點像是模型的堆積，更多地偏重于對具體問題的研究。然而，實際上這些模型都有一個共同之處，即都關注市場數據的隱含信息以及如何將這些信息轉化成價格的學習過程。證券市場微觀結構理論的發展提出了很多政策性問題，同時也給出了衡量市場績效（或稱市場表現，英文為Market Performance）的標準，這無疑為證券交易制度的研究提供了理論基礎，為證券交易制度的設計提供了理論支持。在政策設計上運用微觀結構理論的研究方法和技術是近年來微觀結構研究的新課題（微觀結構理論的政策指導作用如圖1）。

證券市場的功能不僅是發現出清價格，更重要的是反映信息，為資源最優配置提供信號，這就涉及到證券市場的績效。證券市場微觀結構理論的研究，提出了衡量微觀結構好壞的標準，并探討了不同交易機制對衡量標準的影響。通常認為，衡量微觀結構好壞或市場績效的主要標準是流動性、有效性、穩定性、透明性（可能還加上社會福利）。

其中市場有效性是指均衡價格（出清價格）反映一切可得信息的多少以及反映信息的速度。它包括單個價格的有效性以及連續價格的有效性（價格更疊過程所反映的信息量）。連續價格反映信息的程度要比單個價格反映信息的程度。因而，市場的有效性有兩個指標：一是信息容量指標，二是市場的連續性指標[市場是可存活的（Viability），價格函數是連續函數，而不是間斷函數1]。

市場流動性則至少包括以下幾個方面：一是市場的價格發現功能是否完善，是不是隨時能找到一個出清價格;二是價格對交易量的敏感度，即在不影響交易價格的情況下能對所有的交易量出清。市場深度越大，流動性越大；三是市場得以保證中小投資者為滿足流動性需要而隨時進行風險對沖這一功能的完善程度；四是指市場的容量指標，包括參與者人數、成交量的大小。

市場穩定性即價格的非波動性，可以用價格變化的方差來衡量，這涉及到保護中小投資者利益問題。

市場透明性是指參與者觀察交易信息的能力。如能看到所有交易指令的流入則表明透明度較高，它包括指令流入信息的內容（指令數量、方向、時間、形式）及可觀測指令的市場參與者（含做市商、場內經紀人、提交指令及準備提交指令的交易商）。透明度之所以重要，是因為交易信息的可得性影響到參與者的最優決策。

四、研究證券市場微觀結構理論的目的

首先，研究市場微觀結構理論可為技術分析及投資者決策服務。由于微觀結構理論是對市場中的信息進行實證分析，以打開交易過程的“黑箱”之謎，因此無論是對外國還是中國的證券市場，都可通過這種數據分析，研究微觀主體的定價行為，分析信息對市場參與者的影響，分析價格發現過程，研究股價與信息的關系，為技術分析提供了理論基礎。在技術分析過程中，還可以利用微觀結構理論建立計量模型，通過各種數據如價量、周轉率、價差、深度等指標來修正做市商的報價以尋求套利機會，為市場參與者決策服務。

其次，研究市場微觀結構理論還可了解經濟學研究在證券領域的發展方向。市場微觀結構理論研究的是較普通商品價格形成過程復雜得多的有價證券的價格形成機制，該理論在1987年全球股災后得到了較快的發展并日趨完善，它不僅涉及到信息的作用，而且關注不同交易機制對價格形成的不同影響，探討交易機制與市場績效的關系，推動均衡價格形成理論得以進一步發展，使得經濟學理論研究更貼近現實。

最后，對交易制度設計者而言，市場微觀結構的研究為如何設計交易機制才能達到預期目標提供了幫助。市場設計的目標對不同參與者的立場（利益）而言是不同的。對交易所而言，設計交易機制的最大目標可能是追求交易手續費的最大化；對交易商而言，最理想的市場是流動性最強并且交易成本最小；對管理者而言，最好的市場可能是穩定性最強的市場，對全社會而言，應該是整個社會福利最大化的市場。

目前比較流行的提法是證券市場的“公共利益”（Public Interest），Domowitz（1990）在一篇有關電子清算體系的福利效果的文章中指出，早在1974年，美國《商品交易法》就對滿足公共利益的市場作了定義。一個體現公共利益的市場要滿足三個條件：第一是可信任的價格發現；第二是廣泛的價格傳播；第三是可以有效地對沖價格風險（套期保值）。這一定義可作為市場設計的標準。

進入20世紀90年代以來，國際證券市場競爭日趨激烈，各證券市場正在致力于爭奪國際資本、改善市場環境、提高市場對參與者吸引力的各種改革。由于市場微觀結構對流動性、有效性、穩定性、透明性都有影響，進而會影響到證券市場能否有效勝任儲蓄與投資轉換之間的中介角色，因而，證券市場改革的部分措施就是對其微觀結構進行改造。