沒有任何匯率制度適合所有國家或所有時間（上）

本篇文章的標題聽起來有點空洞。當然，是否選擇固定匯率、浮動匯率還是其他匯率制度應當取決于每個國家自身的情況?？墒俏以诖瞬⒉皇怯靡陨蠘祟}去推翻一個稻草人。許多人現在在談論采納更為固定的匯率亦或更為靈活的匯率的全球趨勢將會解決國際金融體系近年來遇到的許多問題。

在對東亞金融危機的許多觀察中，哀嘆之一是，如果這些國家的貨幣不與美元掛鉤，危機就不會發生，被迫放棄美元掛鉤（這通常需要付出高昂的成本）的國家名單正在擴大：如墨西哥、泰國、俄羅斯和巴西。一些人爭辯道：世界正在，而且應該吸取教訓，即提高匯率的靈活性對防范引發嚴重的金融危機和經濟衰退的投機性攻擊是必須的。其他人則宣稱，如果各國真正采取完全固定的匯率制度，一切都會萬事無恙。畢竟，沒有任何成為危機犧牲品的貨幣完全地或正式地與美元掛鉤，與此同時，不少人津津樂道于成功地緩解了香港與阿根廷金融風暴的貨幣局制度，而有人則進而建議采取完全正式的美元化制度。持這種觀點的人從1999年1月1日歐盟11國成功地過渡到單一貨幣的事例中得到鼓勵。這一過渡比近年來許多美國經濟學家預料的要平穩得多。

在此我想提出一個比簡單宣稱沒有一種萬能的匯率制度更強的論點。我們基本的論點是，沒有任何匯率制度對所有的國家來說都是最佳選擇，而且即使對同一個國家來說，也沒有任何一種匯率制度適用于所有時期。同時，我也將考察以下論斷，即各國正在被迫在完全的自由浮動匯率制度或嚴格的固定匯率制之間進行選擇，中間匯率制度已不再可行。

權衡固定匯率和浮動匯率的優勢

讓我們從簡單的論點開始討論。無論是完全的固定匯率還貨幣局制度都不能解決金融市場全球化遇到的所有問題。經濟學家的核心信條是生活總是有得有失。那些想要獲到浮動匯率優勢的國家不得不放棄匯率穩定的優勢。實際上，他們將根據這種替換關系來選擇最優的靈活性。最優化通常涉及到“內在解”的我問題。

1.連續的匯率制度靈活性

“固定匯率亦或浮動匯率”是一個過于簡單化的二分法。事實上，靈活性是連續的，并且可以據此劃分大多數的匯率安排。本文將討論9種匯率制度，從最嚴格的固定匯率制到靈活性逐漸增強的匯率制度。

(1)貨幣聯盟。在貨幣聯盟中，一國國內流通的貨幣與它的一個或多個鄰國所流通的貨幣是基本相同的。貨幣聯盟的具體制度包括：巴拿馬和一些加勒比海國家使用美元、歐洲貨幣聯盟（EMU）使用歐元。最近，幾個拉美國家正在探討美元化的可能性。其動機是通過采取堅強的匯率保障來提高反通貨膨脹政策的資信度。貨幣聯盟是最強的。它保證采取單一的固定匯率。但是，如果需要的話，即使它也有可能解體。例如，捷克和斯洛伐克克郎的解體十分平穩，而前蘇聯的解體就顯得相當的動蕩不安。

(2)貨幣局。貨幣局是目前的一種流行趨勢，它有時被推銷為“裝在瓶中的資信”。貨幣局的具體案例包括阿根廷、香港和一些東歐國家。后面的章節將詳細定義并討論貨幣局。

(3)“真正的固定匯率”。它包括西非講法語的國家、盯住法郎的中非貨幣聯盟以及其他許多盯住美元的國家。

（4）可調節的盯住匯率。“固定但可調節”是布雷頓森林體系下盯住匯率的特征。大多數國家宣稱采取固定匯率，實際上卻經常協調匯率或改變利率制度。1

（5）爬行的盯住匯率。在高通脹國家，盯住匯率可以通過頻繁地（可以頻繁到每周調節一次）進行輕微的貶值來確定。智利提供了一個典型案例。為了維護匯率的名義錨功能，爬行的路徑被預先宣布。為了擺脫通貨膨脹的困境，爬行幅度可以有意識地確定在低于預期通貨膨脹率的水平上。70年代晚期，南美國家的tablita就經歷了這種情形。另外一種策略是，如果放棄反通貨膨脹的目標，而選擇了忍受通貨膨脹，那么匯率水平應當被指數化在價格水平當中，以保證實際匯率的穩定性。

（6）一攬子盯住匯率。在這種匯率制度下，匯率的固定以一籃子加權的外幣為基礎，而不是只以一種主要貨幣為基礎。這種匯率制度適用于外貿地區多樣化的國家，如許多亞洲國家。從理論上說，一攬子盯住匯率制度可以像盯住單一貨幣的匯率制度一樣嚴格。事實上，大多數采取一攬子盯住匯率制度的國家對外幣權重加以保密，并時常調整外幣權重與價位以保證其計算公式不會被精確地推導出來。例外的情形是一些盯住特別提款權（SDRs）的國家。

（7）目標區或目標幅度。在這一制度下，政策當局承諾，當匯率達到中間平價的上下限時，它將進行干預。具體例子是1979年創立的歐洲貨幣體系（EMS）直至1999年成立歐洲貨幣聯盟前的匯率調整機制（ERM）。在匯率調整機制下，一些歐洲國家將它們的貨幣保持在上下2.25％的目標范圍內（丹麥至今還保留著這一制度）。2如果波動幅度足夠的窄，目標區制度接近于固定匯率制(舉例來說，布雷頓森林體系下，固定盯住被正式定義為1％的調整幅度)。如果波動幅度足夠的寬，這一制度則接近于浮動匯率(例如ERM在1993年規定調整幅度為1.5％，這一規定仍然在希臘得以維系)。

（8）有管理的浮動匯率。這一制度又被成為骯臟浮動。它被定義為政策當局隨時準備干預外匯市場而不光是維護既定的匯率平價。大多數的干預傾向于逆市場走向而行：即當貨幣價格上升時（或價位已經很高）買入貨幣，而在貨幣價格下跌時拋售貨幣。從程式化的角度看，有管理的浮動表現為通過局部的調整來達到1％的貨幣需求變化——調整K％的貨幣供給，并使其余的需求變化表現在匯率的變動上。當K接近于1時，匯率是固定的；當K接近于0時，匯率是浮動的。

（9）自由浮動匯率制。在自由浮動匯率制下，中央銀行并不干預外匯市場。相反，它允許私人部門的供給與需求獨立地使市場出清（即使在市場出清的情況下，貨幣政策在多大程度上反映了匯率目標仍然是一個值得探討的問題）。美國是最接近于自由浮動匯率制的國家。

2.中間匯率制度正在消失的假設

如果我們不帶任何意識形態偏見來觀察最近的歷史，我們就會同意自由浮動匯率制度與嚴格的固定匯率制度都有缺陷。但是，越來越多的人卻認為中間匯率制度不再可行。最近的流行觀點是，各個國家不得不在完全浮動或完全固定的兩極制度中進行選擇。1例如，勞倫斯·薩默斯（LaurenceSummers)在1999年指出：盡管對于如何選擇匯率制度沒有單一的答案，但是，最近的經驗越來越清晰地表明——而且也許會更多地反映在全球一體化提供的政策建議里——在一個資本自由流動的世界里，可調節的固定匯率的空間會越來越小。當我們走出過去18個月里所發生的事件，我的預測是：不管固定匯率在短期內會帶來多么誘人的利益，各個國家對固定匯率的承諾將更為謹慎。除非各國準備全身心地致力于固定匯率的目標，并且建立起超常的國內政策安全閥來維護固定匯率。

盡管持有這一觀點的理由是顯而易見的，但過于一般化卻是一種危險。在全球185個國家中。國際貨幣基金組織將47個國家劃為獨立的浮動匯率制，45個國家劃為嚴格的盯住匯率制（貨幣局、或者貨幣聯盟，包括非洲的法郎區），這樣剩下的93個國家就屬于中間匯率制國家。大多數被歸為固定匯率制的國家在過去10年中都調整過匯率，即使是法郎區國家也在1994年進行了貶值。類似地，大多數被歸為浮動匯率的國家，實際上經常干預外匯市場。只有在美國，匯率浮動是非常純粹的，干預也相當罕見。大多數國家之所以依然選擇介于完全固定和完全浮動之間的中間匯率制度也許有其正當的理由。2重申一遍，經濟學的核心信條是內在解比角點解更有可能——對許多有趣的問題來說都是如此。

那么，中間匯率制度正在消失這一假設的起源是什么呢？初看起來，它源自“不可能的三角定律”。該定律認為，一個國家必須放棄以下三個目標中的一個：匯率穩定、貨幣政策的獨立性以及金融市場的一體化：一個國家不可能同時實現以上三個目標。鑒于金融市場全球一體化的現實，剩下的選擇便是放棄匯率的穩定性或者貨幣政策的獨立性。但這并不意味著我們不可以放棄兩者，換而言之，我們不能認為同時實現部分的匯率穩定和部分的獨立貨幣政策是不可能的。舉例來說，沒有任何現有的理論可以否定以下的情形：當一國發現對其貨幣的需求發生波動時，它可以采取有管理的浮動匯率，一方面通過貨幣政策進行干預，一方面通過匯率的變動進行調節。

圖1是對不可能三角定律的簡單描述。三角的每一邊——獨立的貨幣政策、匯率的穩定性以及完全的金融一體化——各有其吸引力。三角的任何兩邊可以進行組合，組合的結果分別由三角形的三個頂角表示：即資本控制、貨幣聯盟和完全的浮動匯率。然而，三邊不可能同時實現。金融一體化的總體趨勢已經驅使大多數國家朝著圖1的下半部分移動。如果一國在三角形的底邊上，其選擇就成為決定匯率靈活性的問題。然而，即使存在完全的資本流動，一國依然可以選擇完全浮動匯率制與貨幣聯盟的中間地帶。

近年的歷史可以解釋為什么有些國家脫離（4）—（7）中的有彈性的中間制度，而尋求極端的匯率制度（1）、（2）、（8）、（9）。貨幣聯盟與完全浮動這兩種制度內在地可以避免投機性攻擊。經常有人認為，大多數的中間匯率制度已經被嘗試過，但都失敗了。有些人聲稱，但墨西哥、泰國、印度尼西亞、韓國、俄羅斯以及巴西爆發金融危機的時候，這些國家的貨幣都是盯住美元的。事實卻與此相反，當時，這些國家采用的是多目標區匯率制、一攬子盯住匯率以及爬行的盯住匯率。也許，當國際投機者喪失了信心并無法承受風險時，政府促使信心恢復的惟一可行的做法是采取簡單明了的政策以使投資者可以立即證實政府是在實現其承諾。例如，如果一國中央銀行宣布爬行的一攬子盯住匯率的區間，1對市場參與者來說，為了解決明示的或隱含的統計問題，他需要大量的日常事實以估計各種變量（貨幣籃子的權重、爬行的比率以及爬行區間的大小），從而測試該國中央銀行是否遵循它所宣稱的匯率制度。如果中央銀行不宣布貨幣籃子的權重（大多數情形是這樣）或者其他變量，市場參與者無法證實中央銀行承諾的真偽。相反，如果中央銀行宣布單一的盯住美元的匯率制度，市場參與者可以立即證實中央銀行承諾的真偽。

另外一種解釋是尋求可以消除貨幣投機的匯率制度是不可能成功的（由于缺乏資本管制）。在浮動匯率下，大規模的匯率變動和投機泡沫偶或會出現。2由于政治動蕩時或涌現，即便是貨幣聯盟的中央銀行也無法終止這樣一個普遍的痛苦。排除中間匯率制度只是拒絕大多數國家的現實。貨幣聯盟或者自由浮動被認為是更好的理想制度，可是這一期望并非建立在充分的理性基礎之上。魚與熊掌，不可兼得。許多國家注定要在各種不同的匯率制度之間更迭，正如無盡的馬爾科夫過程。如果這一解釋是正確的，我們可以給易受攻擊國家的中央銀行家的惟一建議是堅持他們自己的選擇。3一刀切的回避中間匯率制度的建議并不合適。

3.重申固定匯率制度相比于浮動匯率制度的優越性

今天的場合并不適合進行有關固定匯率制度和浮動匯率制度的廣泛討論。然而，主要的觀點可以簡明地陳述如下。固定匯率制的兩個主要優點是：第一，可以降低阻撓貿易投資的交易成本和匯率風險；第二，可以提供可信的名義錨。浮動匯率制的主要優點是，它可以使一國尋求獨立的貨幣政策。1

二、三十年前，反對浮動匯率制的常用論點是，大規模的匯率變動會導致不確定性，而不確定性會防礙國際貿易與投資。以一大的鄰國為基礎，固定匯率會消除匯率風險，鼓勵國際貿易和投資。如果一國進而采取鄰國的貨幣，它就可以消除交易成本，因而進一步促進貿易和投資。

大多數學院派經濟學家傾向于貶低這一觀點。原因之一是，匯率風險可以通過遠期市場和其他工具加以對沖（盡管套匯是有成本的，但諸如買入匯差和潛在匯率風險貼水這樣的成本一般被認為是很小的。）。另外一個原因是，關于匯率波動對貿易的影響已經有很多研究，但是大多數研究發現，如果所匯率波動對貿易有消極影響的話，這種影響也是微不足道的。2

無論如何，這一觀點依然具有重要的意義。它受到歐洲政策制定者和工商業人士的廣泛認同。促進貿易和投資是歐洲貨幣聯盟成立的基本動因。但是，關于完全的貨幣聯盟可以顯著地促進貿易和投資的假設，即當各個政治實體使用共同貨幣，未來匯率變動的可能性如同交易成本一起都會消失，至今依然沒有得到令人滿意的檢驗。最近的經濟地理學研究表明，不論是貿易的價格還是數量，加拿大各省之間的關聯度都遠遠超過與它們與鄰近的美國各州之間的關聯度。如果我們考慮為何一個聯邦（如加拿大）各省之間的融合度遠遠超過國家之間的融合度，主要原因是各省之間使用統一的貨幣。3

對于固定匯率的優點，學院派經濟學家傾向于強調其作為貨幣政策名義錨的作用。其主要論點是，當貨幣政策建立在完全相機抉擇的基礎之上時，通貨膨脹的偏差往往會浮現。通過固定匯率，甚至放棄本國貨幣，中央銀行可以更可信地反通貨膨脹。員工、公司經理和其他確定價格水平的微觀主體隨后會認為，通貨膨脹在將來會降低，原因是盯住匯率可以防止中央銀行擴張貨幣供給的欲望（不會瞬即妨礙盯住匯率的可行性）；當員工、公司經理持有低通脹預期時，他們會相應確定他們的工資和價格水平，結果是該國可以在既定產出水平上保持較低的價格水平。上述原理解釋了為什么70年代經受高通脹的意大利、葡萄牙和西班牙急于將它們的貨幣同德國貨幣和歐洲貨幣體系其他成員國的貨幣掛鉤。它們希望輸入德意志銀行反通貨膨脹的信用度。當然，上述名義錨的論點假設盯住一種嚴守規則的硬通貨。蘇聯解體后，大多數新成立的國家明智地意識到，俄羅斯盧布不能構成好的名義錨，將貨幣政策基于匯率目標的論點同樣也取決于其他名義錨(如貨幣供給、名義收入以及價格水平）是否存在。

浮動匯率制的優點可歸結為一個重要特征：它使一國可以尋求獨立的貨幣政策。偏好貨幣政策的獨立性不讓固定匯率限制貨幣政策構成了選擇“相機抉擇”而非“嚴守規則”的貨幣政策的經典依據。當一國經濟受到外部沖擊時，如世界對該國商品需求的變化，該國政府可以采取措施以避免經濟衰退。在固定匯率制下，貨幣政策總是——至少在相當程度上被用于應付國際收支。當固定匯率與金融一體化結合在一起時，例如歐洲貨幣聯盟，貨幣政策就完全失效。在這種情況下，本國利率與他國利率趨于一致。貨幣供給的擴張沒有任何效用；因為新增加的貨幣供給將通過國際收支赤字迅速流向他國。當不利的波動發生時，該國只能接受這一波動帶來的影響。例如，當需求下降時，衰退就會持續，直至工資和價格水平降低或其他自動調整機制發生效應。然而，推出貨幣自由化，該國可以通過貨幣擴張或貶值對衰退進行反應。貨幣擴張或貨幣貶值會更快地刺激對本國產品的需求，從而促使本國經濟恢復到理想的就業與產出水平。

穩定匯率的主張有時完全被浮動匯率明顯的缺點所支持：匯率波動并不總是源自宏觀經濟基本狀況。有時是由于投機泡沫（也許是理性的，也許是非理性的）及其崩潰。相應的，主張浮動匯率的論斷有時由于固定匯率的缺陷而得到支持，借貸者未能有效地對沖外幣的風險（也許是理性的，也許是非理性的），從而以遭受投機性攻擊而告終。1幣值過高或匯率的過分波動在兩種匯率制度下都有可能發生。答案取決于各國的具體特征。例如，如果一國面臨許多外部沖擊，如外國人購買本國商品與資產的意愿程度的波動（也許是由于鄰國商業周期的波動），那么該國就會希望有更多的幣值靈活性。這樣，它可以在相當程度上將自身的經濟與外部沖擊隔離開來?？墒牵绻粐洕媾R許多內部沖擊，它就應該更傾向于采取固定匯率制。

沒有任何匯率制度適用于所有國家：最優貨幣區

對于選擇固定匯率制度或浮動匯率制度的問題，許多最重要的特征與一國的大小和開放度有關。這一事實導致了最優貨幣區理論。

1．最優貨幣區的定義

在貿易與經濟上高度融合的國家，最有可能構成最優貨幣區。最優貨幣區是指采取單一貨幣和貨幣政策構成最優選擇的地區。這一定義盡管經常被采用，但還是太過寬泛。它可以通過以下論斷得以強化：小的地區比大的地區更傾向于開放并與其鄰國融合。2因此，最優貨幣區可以定義為如下地區：既不太小太開放以至于盯住鄰國貨幣會更有利，也不太大以至于分割為擁有不同貨幣的子區域會更有利。內在解再次浮現。盡管在一定程度上角點解對有些國家是合適的，采納最優貨幣的地理空間仍是中間水平：大于一個城市，小于整個世界。

2．最優貨幣區的融合系數

為什么最優貨幣區的標準依賴于開放度？固定匯率制有時隨著經濟一體化程度的增加而增強；而浮動匯率制的優勢則隨之削弱?；仡櫱懊嬲撌龅墓潭▍R率制的兩個主要優勢：(1）降低阻礙貿易和投資的交易成本；（2）為貨幣政策提供可靠的名義錨。當可交易商品構成一國經濟的大部分時，匯率的不確定性成為該國面臨的重要問題。3這樣的經濟會太小太開放以至于不可能支持獨立的可浮動的貨幣。與此同時，在這樣的經濟中，由于固定住匯率會進一步固定住總體價格水平，盯住匯率更為可信，因此更有可能成功地降低通貨膨脹預期（Romer，1993）。

進一步說，當一國經濟與鄰國經濟緊密交融時，浮動匯率制的主要優勢——尋求獨立的貨幣政策將在許多層面上受到削弱。這是由于這樣的國家或地區在面臨不利沖擊時，即使不采取相機抉擇的宏觀經濟政策，也有其他替代方法。首先，考慮開放度的標準，即進口的邊際傾向。當進口的邊際傾向很高時，固定匯率制下產出與價格水平的變動會相當小。開放度充當了自動穩定器。

其次，考慮開放度標準所要求的一國與鄰國之間輕易的勞動力流動。在一國與鄰國經濟緊密交融的情況下，工人在本國經濟衰退時可以到鄰國尋找工作。這樣，本國貨幣擴張或貶值的需要就會降低。1

當然，鄰國可能同時面臨衰退。然而，對于導致兩國衰退的沖擊的相互依存度而言，獨立的貨幣政策是不必的：兩國可以同時采取擴張性貨幣政策。尋求他們之間的浮動匯率制以容納兩國的差異的需要是相當小的。

最后，考慮一種相當特別的融合:聯邦財政系統把資金投入受到不利沖擊的地區.這樣的財政系統，如同流動力的高度流動性或沖擊的高度相關性，使得獨立的貨幣政策不太必要。

進一步擴展一體化的定義，另一種政治意義上的一體化也可能削弱貨幣獨立的必要性。如果本國居民和鄰國居民擁有相似的對經濟走向的偏好——特別是對抗通脹還是抗失業——對相同沖擊采取不同政策的需要就會降低（Gorden，1992；Alesina and Grilli，1992）。如果個人將他們自己視為歐洲公民而非他們自己國家的公民，那么，即使在面臨巨大的波動，采取民族性的政策更符合自身經濟利益的時候，他們在政治基礎上也更愿意采取相機抉擇的貨幣政策。相反，如果他們高度珍視本國的主權，即便是經濟上更符合他們自身的利益，他們也不愿意放棄本國的貨幣。

本文的第5部分將要集中闡述最優貨幣區標準的兩個主要參數，成員國相互貿易的程度及其收入水平的關聯程度。圖2的兩軸分別表示這兩個指標。最優貨幣區曲線向下傾斜：采取共同貨幣的優點與貿易一體化正相關，放棄獨立的貨幣政策的缺點（這與前一點是一樣的）與收入水平的關聯度負相關。2右上方的點表示應當采納共同貨幣的國家群；左下方的點表示應當采納浮動匯率的國家群。

角點解對有些國家來說是正確的選擇

考慮一個流行的假設：10年以后全球金融體系內使用的貨幣將會比現在少。小的開放國家（也許不僅僅是這些國家）將放棄它們獨立的貨幣而偏向最強的固定匯率制：即要么采取貨幣局制度，要么與某一主要貨幣國家組成貨幣聯盟。這一假設的一個翻版與眾所周知的世界正在分化為三個區域的觀點不謀而合。這一觀點認為一個區域盯住美元，一個區域盯住歐元，另一個區域盯住日元。3

1．貨幣局

貨幣局是指這樣一種貨幣制度，其發行的貨幣完全以外幣資產作為基礎。其主要特征包括：（1）匯率的固定不只是一種政策選擇，而是法律安排。（2）準備金的規定要求價值1美元的國內貨幣必須有價值1美元的外匯儲備作為基礎。（3）自動糾正的國際收支機制：國際收支赤子削減貨幣供給，從而導致支出的減少。

第一個貨幣局由英國于1849年在馬里特里斯建立。其最終傳入英國的70個殖民地。這些貨幣局的目的是為殖民地提供穩定的貨幣，以避免發行先令鈔票和硬幣的困難，這些鈔票和硬幣一旦丟失或被破壞，重制成本相當大。通過設立貨幣局制度，這些殖民地獲得了另一種收益：它們可以從其擁有的外幣資產賺取利息。貨幣局的應用在20世紀40年代達到頂峰，隨后逐漸罕見。

20世紀60年代，許多新獨立的非洲國家用中央銀行取代了貨幣局，大多數其他國家在70年代采取了同樣的措施。

近年來采取類似貨幣局安排的國家和地區有香港（1983）、阿根廷（1991）、伊斯特里亞（1992）、立陶宛（1994）、保加利亞（1997）和波斯尼亞（1998）。這表明貨幣局制度的運用有復興之勢。在當前大多數經濟學家對貨幣局制度持懷疑態度或者根本就不了解它之時，支持者既難以從理論上進行嚴謹的思索，又難以付諸實踐。通過消除發行貨幣來給政府融資的可能，貨幣局制度幫助創造了一種可信的政策環境。例如，阿根廷由于80年代劇烈的通貨膨脹和缺乏富有信用的貨幣當局，采取了稱為“轉換計劃”的貨幣局制。現今阿根廷已從這種制度安排得益良多。1991年來，除了“龍舌蘭危機”——墨西哥比索危機引至的急劇衰退，以及隨后的迅速恢復，阿根廷己成為價格穩定的樣板并且取得了令人稱贊的經濟增長率。在很大程度上說，貨幣局制在阿根廷已經運作良好。

然而，阿根廷并不非常符合傳統的最優貨幣區標準。它既不太小，也不太開放，同樣，它不具有勞動力的高流動性或緊密地與美國經濟相連。盡管傳統的最優貨幣區標準仍是有意義的，最近的發展表明新的標準也是重要的，尤其是對決定采取制度性的固定匯率安排。新的標準與信用度以及滿足國際金融市場的需要相關。具體來說，它們是：1

●強烈的、甚至幾近絕望的、引入貨幣穩定性的需要。這種需要可能是由于高通脹的歷史、或者是由于缺乏可信的公共制度、或者是由于面臨緊張的國際投資者。

●與一臨國或貿易伙伴更緊密地融合的期望，這可增強承諾的政治可信度。

●在一國經濟中，外幣被廣泛地使用。2

●擁有充裕的外匯儲備。

●法制；以及

●強有力的良好監督和規范的金融體系。

貨幣局的支持者近來已經推動它的更廣泛的運用，具體來說，在印尼、俄羅斯以及烏克蘭。然而，宣布實行貨幣局制并不自動地意味著固定匯率的可信度。如果法律在一國根本得不到重視或可以隨意更改，將貨幣局制度寫入法律并不能為固定匯率得增加多少資信；同樣，如果外匯儲備、財政約束以及金融系統的監督都不是堅強有力，那么貨幣局制并不容易取得成功（參閱Williomson平衡的評論）。

2．美元化的選擇

不久前，貨幣局仍被視為激進的制度，如今有些地區已認為它不足以構成牢靠的承諾。1999年1月，應總統的要求，阿根廷中央銀行提交了一份美元化的報告。這份報告闡述了以美元代替比索作為法定貨幣的可能途徑。這項計劃至今未能得以實施。這項提案的提出是在鄰國巴西發生嚴重貨幣貶值之后以及總統大選之前。這表明一些短期目標的影響，例如打動易受危機影響的投機者與尋求穩定性的選民的需要?？墒牵∶乐薜脑S多國家在認真思考美元化的可能性——例如中美洲。談論官方美元化可以提高阿根廷總統的公眾支持率這個事實本身就說明當今的世界已經在發生變化。1

大多數國家不愿意采取美元或其它經濟強國的貨幣的原因是非常明顯的。如果它們這么做，就將意味著放棄貨幣政策的獨立性。此外，這也意味著放棄政治主權的標志，而主權對大多數人來說是特別重要的。令人注意的是，盡管在理論上政治團體的邊界與最優貨幣區未必吻合，但在實踐中基本的情形卻是這樣。1983年在以色列，公眾對反對美元化的想法空前強烈，提議這一構想的財政部長被迫辭去了公職。

然而，讓我們考慮這樣一個國家，在該國，外幣已經扮演了重要的角色，貨幣局的建立已獲得足夠的政治支持。對該國來說，如果它完成剩下的步驟從而完全地放棄本國貨幣，除了失去象征性的主權以外，它還有什么可以失去的呢？

傳統的解釋是：即使在這樣的國家，貨幣政策的獨立性盡管相當小，但仍然存在，如果它尋求了美元化，就完全失去了貨幣政策的獨立性。例如，如果美國的貨幣政策令人失望，阿根廷可以隨時改變貨幣兌換法，從盯住美元改為盯住歐元。2

不幸的是，大多數發展中國家沒能成功地運用其獨立的貨幣政策。也許阿根廷采取相機抉擇的貨幣政策的進一步損失不是很小，而是沒有。也許，對新興市場經濟國家來說，由于它被迫采取與本國周期性的經濟現實不相吻合的利率，固定匯率制或貨幣局比起美元化更糟。在現行的制度框架下，當聯儲提高美元利率時，新興市場經濟國家的利率經常以更高的比率上升。自從1991年4月貨幣兌換計劃實施后，阿根廷與美國的利差已在縮小。1993年后的大多數時間里，利差都相當的低。但是，盡管利差相當低，它的影響依然不可忽略。因為利率對外部經濟環境的波動非常敏感，例如其它新興市場國家危機的傳播以及美國利率的變化。1994年12月龍舌蘭危機后以及1998年8月俄羅斯危機后，利差的迅速上升充分說明了這一點。當美國利率上升時，阿根廷的利率上升得更快?；貧w分析的結果表明：當美國聯邦準備金率上升一個百分點時，阿根廷美元利率平均上升273個百分點（見下期表1），上述結果在統計上是顯著的。3

利率差異基本上由國家國家溢價成，另一部分由少量的貨幣溢價構成。國家溢價是對可預見的拖欠風險的一種補償，它等于阿根廷的美元利率減去美國國庫券利率。貨幣溢價是對可預見的匯率變動風險的一種補償，它等于阿根廷比索利率減去以美元計值的阿根廷利率。我們通常把國家溢價和貨幣溢價視為獨立的因素。但是，我們知道，當對貶值的恐懼揮之不去時，它們不僅會影響貨幣溢價，而且也會影響國家溢價，因為投資者知道，在貶值的情況下，國內銀行和企業可能無力償付美元債務。

如果阿根廷實行美元化，根據定義，貨幣溢價就會消失。國家溢價仍會存在，但是當貶值的可能性消失時，國家溢價可能會下降或者對國外的擾動更不敏感。表1中的一個有趣假說是，在美元化下，對外國利率的回歸相關系數將變得更小。通過比較分析巴拿馬的情況，我們可以證實這一假說。當美國聯邦基金利率上升1個基點時，巴拿馬利率平均上升約0．43個基點（根據一階差分，相關系數為0．40）。這表明，如果阿根廷采用美元標準，它受聯儲左右的可能性較小，這一含義看上去有點似是而非。但是，其中的一個缺點是，從政治上看，阿根廷比索利率的上升將明顯地受美國的影響。與實行貨幣局制度的國家相比，美元化國家需要有更為嚴格的統計擬合度。

當我們把檢驗結果擴展到與美元聯系較弱的兩個拉美國家時，上述情況依然成立。根據美國聯邦基金利率，對巴西和墨西哥的短期利率進行回歸分析，我們可以發現，估算的相關系數大大高于阿根廷?！?但是標準誤差也比較大。看起來好象是與美元的關系越松散，回歸相關系數越高。這支持了如下觀點，即匯率不確定性的存在，加大了風險溢價的變動幅度。

3．阿根廷的美元化主張：它是不是一個好設想？

在阿根廷當局提出的藍本中，有三種美元化的方法：雙邊談判（和美國達成一個“貨幣聯盟條約”），單邊美元化和地區性美元化。

阿根廷希望從談判協議中獲得三樣東西。他們并不期望得到聯儲公開市場委員會的1／4投票權。與之不同，11個歐洲國家在歐洲中央銀行中有投票權。因此，完全的美元化是不同于歐洲貨幣體系的另一種貨幣聯盟。

阿根廷想要得到的第一件東西是，返還因美元化失去的鑄幣收益，其大約值6億—7．5億美元，相當于中央銀行為國內比索債務配備140億美元外匯儲備（美國國庫券）所得的利息。2第二，阿根廷的銀行可以從美聯儲的貼現窗口獲得貼現貸款。第三，在銀行監管方面進行合作。美國不太可能同意補償阿根廷在鑄幣收益方面的損失，或者同意向阿根廷的銀行開放貼現窗口，即使阿根廷提議利用捐贈的鑄幣收益基金作為其銀行借款的擔保。銀行監管領域方面的信息交流合作更有可能，尤其是，如果美國的銀行繼續在阿根廷銀行體系起著日益重要的作用。然而美國對或有債務的發生非常警惕，因此，它有可能拒絕簽署甚至只是象征性的同意該計劃的條約，以防給人以提供未來救助的隱含希望。

相反，阿根廷可以選擇單邊美元化。由于阿根廷向來都不能很好地運用其貨幣政策，因此即使沒有鑄幣收益的好處或者沒有最后貸款人機構，而喪失主權在政治上是可接受的，美元化也有可能會給阿根廷帶來好處。

阿根廷美元化是否對美國有利呢？說它對美國產生的影響很小是正確的，但也沒有什么幫助。那么，如果其他國家也美元化，又會對美國產生什么影響呢？由于這些很小的影響將累積起來，因此我們最好考慮一下它們的合意性。對美國來說，經濟收益包括鑄幣收益、美國企業和游客在阿根廷交易的便利性的提高、以及地區穩定和地區繁榮對貿易的促進。也許還可能包括擴大美國影響這樣的外交政策利益，盡管帝國主義已經明顯地不再有市場。對美國來說，唯一的顯而易見的不利之處可能是，隱性債務救助的危險，即使條約沒有提供官方的救助許可，它也有可能發生。但是，收益也許會高于成本。這種情況極有可能，因為在國際金融危機發生時，美國已經承擔了一部分領導責任，同時阿根廷爆發危機的概率有也許會因美元化計劃而降低。如果對美國成本收益的這種評估是正確的，美元化的設想也許是值得美國人鼓勵的，但這樣的鼓勵應該是非正式的?？磥斫屈c解有時是合理的。

最后一個問題是地區性美元化的收益和成本是什么。非常清楚的是，1999年巴西與美元掛鉤的失敗在金融方面對阿根廷構成了威脅，而且實際匯率的變化破壞了Mercosur伙伴之間的貿易關系。如果，其他國家同樣與美元相聯系，一個與美元聯系更緊密的國家，其收益將會增加。但是這種外部性是一種非常普遍的貨幣收益：對一種即定的貨幣來說，如果別的人都使用它，它就更便于使用。我們幾乎沒有理由僅僅因為美元化高潮可能逐漸浮現就預測在歷史的現階段上會有大規模的地區性美元化運動。經歷高通脹，政治上支持放棄主權而且近年來擁有良好宏觀經濟記錄的國家依然是少數。在可預見的將來，這種情形很可能持續下去。美國不應該鼓勵不成熟的美元化運動，但是可以非官方地歡迎發現美元化優勢的國家的嘗試。