關于我國證券市場信息不對稱現象的分析

2001年3位諾貝爾經濟學獎得主的突出貢獻都在信息經濟學領域，他們分別運用信息不對稱理論對舊車市場交易過程、銀行信貸配給以及保險領域的投保等生活現象進行了深入淺出的解釋，認為在市場經濟的運行過程中如果存在嚴重的信息不對稱現象，就有可能限制市場功能的發揮，甚至可能導致整個市場不復存在，上述理論目前已經被廣泛的運用到現代金融市場的各個領域，而我國證券市場中同樣存在較為嚴重的信息不對稱現象，如果不能逐步緩解，那么對整個市場中長期的穩步運行和規范發展必將帶來嚴重的負面效應。

一、我國證券市場中信息不對稱的基本內涵

從信息不對稱的基本定義來看，證券市場中的信息不對稱指包括監管機構、上市公司、中介機構、機構投資者和中小投資者在內的參與主體在整個交易過程中存在的信息掌握不對稱、不一致現象，從而使處于信息劣勢的一方遭受虧損，處于信息優勢的一方則可以借此獲得利益，不僅如此，非交易參與主體還可以通過向交易主體傳遞信息而獲得收益。由此分析，我國證券市場目前存在的信息不對稱現象應該主要包括以下三方面內涵：

1.機構投資者與中小投資者在投資領域的信息不對稱

這種信息不對稱主要體現在機構投資者借助自身的信息優勢，再輔以資金優勢，形成其在選擇投資品種、投資時機方面的主動，而中小投資者則往往由于信息劣勢而無法對投資品種和時機形成準確判斷，并最終導致投資失誤。

一般來講，這種信息不對稱主要在以下兩方面最為典型：一是關于上市公司重組的相關信息。歷史上，各類重組股在重組信息公布之前往往會出現飆升行情，但從公開信息卻無法找到任何可以參考和分析的依據，在最早出現的寶安收購延中過程中就已經非常典型了，到了1998年的資產重組高潮階段就更是比比皆是，如方正科技收購延中實業、陽光股份入主廣西虎威、托普軟件入主川長征等等，可以說無一例外；二是關于上市公司業績大幅波動的相關信息。

對于相對理性的投資者而言，第一種信息不對稱將導致其錯過一些好的投資時機，但第二種信息則除了會使投資者錯過投資時機，還經常造成投資者的重大損失。因為這類信息往往具有兩面性特征，一方面是業績出現高速增長并輔以高送配方案，之前同樣是股價的飆升；而另一方面則是業績出現大幅下降甚至出現虧損，之前則會出現相當大的跌幅，更為嚴重的是許多投資者心目中的優秀上市公司同樣難以幸免，或者是業績在股價飚升后很快就出現大幅滑坡，這都具有很大的欺騙性。例如桂林集琦在2000年上半年股價連續暴漲，隨后披露的中報便有了高速增長的業績和10轉10的分配方案，但問題是公司在中報披露過程中隱瞞了重大信息，而高達1億多元的關聯交易恰恰是其業績高速增長的重要原因之一，這些事實也恰恰發生在2000年上半年，這種信息隱瞞在很大程度上掩蓋了其業績增長的不確定性，給投資者造成了誤導，巧合的是其股價恰恰自2000年8月底除權后便步入了一個長期的下降通道。

2.上市公司內幕信息知情人和外部人之間存在的信息不對稱

上市公司作為最直接掌握自身經營和發展狀況的信息主體，往往出于種種原因不能按照信息披露的相關要求，及時、透明、準確地披露相關事宜，但卻會在信息公開披露前形成一個知曉這一信息的群體，筆者以為這就是信息不對稱中的內幕信息知情人群體，而除此之外的多數關注上市公司經營狀況的投資者（主要是中小股東）、管理者（如稅收人員）則屬于這一信息不對稱中的外部人群體。

應該說，這是我國證券市場中信息不對稱的最主要表現形式，也是最嚴重的一個問題，因為證券市場對上市公司的一個基本要求就是要及時、準確地公布應該公布的重要信息，而目前上市公司信息披露出現了相當多的問題，監管機構對此給予了較多關注。據不完全統計，在2001年4月至6月短短兩個多月中，就有17家上市公司刊登了嚴重滯后的重要事項公告，而這些沒有及時披露的事項絕大多數對上市公司業績將產生重要影響，歸納起來大體可分為3類：一是委托理財事項所涉及的各種風險和收益；二是大股東大量占用上市公司募集資金；三是一些重大擔保、借款或股份凍結的事項。由此可見，無論哪一類信息披露的不及時和不準確，都將嚴重影響到外部人群體的投資決策和管理決策，而內幕信息知情人群體則可以較為輕松的回避這些潛在風險。

3.中介機構、上市公司與各類投資者在企業上市過程中存在的信息不對稱

我們知道，企業上市過程的核心是改制和融資，但真正實現這一過程的基本前提有二：一是過去和現在的經營業績較好；二是募集資金的投資項目要有好的預期回報。但是，對于這些基本前提的了解主要掌握在擬上市企業、會計師事務所、主承銷商及律師事務所手中，證券市場中的各類投資者則處于被動接受信息的地位，因此在整個改制、融資過程中具有明顯的信息不對稱現象。

在企業首次公開發行股票融資（IPO）和后續融資過程中，上市公司需要在中介機構的幫助下向投資者發布相關的招（募）股說明書，說明書會詳細闡明企業過去的經營狀況、投資項目的預期收益和風險、前次募集資金的使用情況等等。事實上，為了成功實現既定的融資目標，上市公司和中介機構普遍存在一種美化信息的傾向，總是側重對預期收益的解釋和說明，對有關的風險則普遍采取一種避重就輕甚至隱瞞忽略的策略，而對于廣大的投資者而言，招（募）股說明書是最主要甚至是惟一的信息來源，這其中存在信息不對稱現象就可能影響投資者的決策，更為嚴重的是如果出現做假行為，將對整個證券市場以及投融資行為造成非常惡劣的負面影響，這在我國證券市場并非沒有先例，紅光、黎明等均是前車之鑒。

二、造成我國證券市場信息不對稱的原因探析

從根本上講，造成信息不對稱的直接原因，主要是由于信息披露主體出于經濟利益上的考慮而存在的信息選擇性傾向；從外部環境來講，主要原因在于信息的披露和傳遞機制存在諸多障礙時，缺少一個嚴格而有效地監管機制，因而造成信息不對稱現象的慣性發展。

(一)證券市場各種信息不對稱現象的直接原因

⒈機構投資者和中小投資者之間信息不對稱現象的直接成因

表面上看，造成機構投資者和中小投資者之間信息不對稱現象的主要原因基本可以歸納為兩點：一是機構投資者由于在專業知識、實地調研等方面具有中小投資者不可比擬的優勢，因此可以掌握更多關于行業發展、企業經營等方面的信息，因而對企業發展前景和投資品種估價有著更深刻、準確的認識；二是機構投資者在進行投資特別是集中投資時，往往通過與上市公司建立千絲萬縷聯系的方式來保證其信息來源的及時性和可靠性，因此在整個投資過程中，他們始終可以優先掌握一些中小投資者通過任何公開渠道都無法掌握的信息。

⒉上市公司內幕信息知情人和外部人之間信息不對稱現象的直接成因

在上市公司信息披露過程中之所以形成了內幕信息知情人和外部人兩個信息不對稱的群體，其直接原因自然在于上市公司信息披露過程中存在的信息選擇性傾向：一是信息披露內容的選擇，上市公司對可能造成公司股價異常波動，特別是產生負面影響的信息普遍存在刻意回避或淡化的傾向；二是信息披露時間的選擇，上市公司對于可能影響股價異常波動的種種信息，通常都存在故意延遲信息披露時點的傾向，從而造成事先獲利或事先避險的時間差；三是信息披露群體的選擇，上市公司在信息披露過程中往往存在根據與公司利益關系的親疏遠近來區別披露信息的傾向。因此，在整個信息從內部信息到半公開信息再到公開信息的過程中就必然形成了一些掌握內幕信息的群體和只掌握公開信息的群體之間的信息不對稱現象。

⒊上市過程中，中介機構、上市公司與投資者之間信息不對稱現象的直接成因

造成這一現象的原因在很大程度上與上述上市公司信息披露的選擇性傾向存在密切關系，只不過這種選擇性傾向主要出于順利實現上市融資目的，在信息披露內容方面有所選擇。除此之外，造成這一現象長期存在的原因還有以下3個方面：一是企業普遍存在嚴重的“資金饑渴癥”。傳統的額度制下，企業在艱難獲得上市額度后顯然不會輕易放棄這一機會，于是就出現了“按照上市標準包裝”的行為，而其中存在的不利信息就可能被回避，甚至可能會出現一些虛假信息（當然，即使在核準制下也很難完全解決這一問題，只是額度制下更為明顯）。二是中介機構普遍面臨激烈的業務競爭格局。由于在投資銀行領域存在的激烈競爭，中介機構往往存在迎合上市公司要求，甚至是主動為上市公司“出謀劃策”包裝信息的現象，從而使信息不對稱在會計師事務所、律師事務所和投資銀行等多重中介監督的情況下長期存在。三是無風險盈利的新股發行模式長期導致資金供大于求的局面。正是由于各類資金普遍看好一級市場和二級市場之間的無風險價差，所以才造成了上市公司和中介機構在IPO過程中的低風險甚至是無風險意識，從而喪失對信息不對稱現象的市場化監督機制。

（二）我國證券市場信息不對稱現象的深層原因

⒈法人治理結構不健全

一般來講，企業都是按照《公司法》、《證券法》的相關要求，經過了嚴格的改制才進入證券市場的，但事實上我國上市公司的法人治理結構并未因此得到很大的改善。首先，股權結構過于集中。以1998年年底數據為例，我國境內上市公司第一大股東所持股本占總股本的平均比例為45.33%，前五名大股東的持股比例集中在50%—80%之間，平均為58.97%。這一指標比美國高50%，比日本高25%以上，比股權集中度較高的德國還高17%左右，“一股獨大”現象相當嚴重。其次，股權結構流通性差。截止2000年6月29日，滬深證券市場的非流通股比例高達65.04%，而事實上非流通股東和流通股東往往在對公司發展方向和目標的評價方面存在較大差異和內部矛盾，更為嚴重的是我國上市公司的非流通股東在后續融資方面往往貢獻甚微（常常放棄配股等等），客觀上存在流通股東貢獻和權利嚴重失衡的現象。再次，監事會功能弱化，缺乏應有的權威。在目前的上市公司法人治理結構改善中十分強調獨立董事制度的建立，事實上監事會本身就具有獨立董事的功能，只是由于其功能嚴重弱化，在某種程度上只是法人治理結構的一個形式而已。

⒉市場現存的諸多非正常盈利模式成為巨大誘因

上市公司、中介機構以及投資者之間信息傳遞的障礙可以說是世界證券市場的難題，但由于我國證券市場目前存在的一些非正常的盈利模式而使得這一現象更為突出。首先，機構投資者的集中投資模式。機構投資者通過開立多個個人賬戶對某一投資品種集中投資的方式（甚至達到能夠操控價格的程度）是目前機構投資者在市場獲得收益的主要盈利模式，但這通常需要與上市公司建立良好的合作關系，只有獲得在項目投資前景、業績增長變化、收益分配方案等方面更及時、更準確的信息優勢才能確保集中投資的成功。其次，上市公司的委托理財盈利模式。上市公司在募集資金暫時閑置時，通常將這些資金委托給券商或投資機構進行證券投資，為了確保這種委托理財模式的安全和收益，往往會強化自己與機構投資者的聯系；再次是前面提到的一級市場無風險盈利模式，使上市公司和中介機構沒有來自市場淘汰的壓力，因此缺乏修正自身信息披露存在的種種不合理現象的動力。

⒊外部監管機制不健全且監管力度不強

從3位諾貝爾經濟學獎獲得者的研究成果可以清晰地看到這樣一個事實，在信息不對稱中處于優勢地位的群體可以憑此獲得收益，而這種利益的存在使得參與主體不可能憑借其自覺性或道德規范，主動降低信息不對稱，必要的外部監管機制和一種有效手段是降低這種信息不對稱風險的惟一途徑。從我國目前的外部監管機制和監管力度來看，雖然不斷加強，但仍處于薄弱環節，只是在不斷完善有關上市公司在年報、中報、季報以及臨時性重大信息披露方面的各項規定，對于一些違規者也主要采取通報批評或公開譴責的處罰措施。用這些規定與措施來糾正，目前市場中存在的信息不對稱，力度尚嫌不夠。必須適時地引入有關法律處罰措施，才有望逐步減少證券市場中的信息不對稱現象，并將這種信息不對稱控制在通過正常手段解決的范圍之內。

三、減少我國證券市場信息不對稱的基本對策

簡單講，要減少我國證券市場中信息不對稱現象就必須規范證券市場各參與主體的行為，只有將其行為規范在一個合理的范圍之內，信息不對稱現象才能逐步減少。但客觀地講，只要有利益存在，這種信息不對稱現象從證券市場中完全消失是不可能的。

1.上市公司

上市公司應該是證券市場中信息的集散中心，因此減少市場信息不對稱首當其沖就是要規范其種種行為。對于規范上市公司行為，筆者認為應該關注以下幾方面：一是融資過程中的信息披露。主要是針對募集資金規模是否合理、盈利預期是否準確、風險提示是否充分等等，并應強化已經建立的追蹤評價制度。二是信息披露與股價異常波動的關系。這其中包括針對一些重大負面信息的隱瞞不報和正面信息的延遲公布，從而導致信息披露明顯滯后于股價的異常波動。三是盡可能減少影響信息披露不及時、準確的種種行為模式。例如目前普遍存在的委托理財、證券投資等等，都存在誘使上市公司調控信息披露內容和時間的因素，因此要特別注重對此類信息披露的管理，強調要回避一切可能的關聯關系，從而降低強化信息不對稱的潛在動力。當然，最終需要一個有效監管機制和手段來確保上市公司行為得以規范。

2.監管機構

監管機構本來應該是獨立于市場參與主體的，但由于一方面其可能憑借管理者的地位獲得許多尚未公開的信息，另一方面其自身發布的諸多政策、法規本身就屬于影響市場變化的重大信息，而按照信息經濟學的理論分析，監管者如果不能嚴格自律的話，就可能借此獲得可觀的收益，所以監管者除了要加強對市場整體參與主體行為的規范外，也應當注重對自身行為的規范，避免重大政策出臺前的市場異常波動現象。

3.機構投資者

機構投資者是又一個處于信息優勢地位的市場參與主體，但他們憑借實地調研、行業分析等正常渠道獲得的信息優勢是合規合法的，需要規范的是他們與上市公司之間可能存在的不合法的信息溝通渠道，這就需要在規范上市公司行為之外，對機構投資者行為從以下幾方面進行管理：一是在處罰有關內幕交易行為時，機構投資者和上市公司應當同等“量刑”，不能因為其是信息搜集者就減免處罰。二是要盡可能減少機構投資者利用信息優勢的渠道，例如其進行集中投資時所使用的賬戶管理工作，又如目前市場中普遍存在的非法融資模式等。三是對機構投資者本身的信息披露行為進行嚴格規范，例如通過隱性賬戶超過應披露的持股比例而未披露的行為，又如與機構具有關聯關系的咨詢機構或個人“陷阱式”的咨詢行為等。

4.中介機構

中介機構主要包括證券公司（承銷商）、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構以及咨詢機構，對于這類特殊的市場參與主體，主要從其自身開展業務的角度來進行規范：一是要強化其自律行為，加強對其知曉的內幕信息的管理；二是要強化其業務風險意識，注重其業務開展后出現問題的追蹤懲罰。

5.中小投資者

中小投資者本身是信息不對稱現象中的弱者。處于信息劣勢地位的中小投資者有許多行為必須得到改進：一是基本知識的完善和基本技能的提高，因為中小投資者必須對自己的投資負責，所以必須具備證券投資的一些基本知識和技能，這也是目前廣泛開展的投資者教育的重點。二是要增強對信息的辨識能力，不能對所有接觸的信息盲目相信，要注重對已搜集信息的評價、選擇和利用。

顯然，減少證券市場信息不對稱是個全世界的系統性工程，但規范各參與主體行為應該是根本對策，當然在規范的過程中必須做的一件事情就是要創造規范的基本環境，而這正是我們反復強調的類似于上市公司法人結構的治理、市場整體投資理念的引導等基本問題。只有在基本環境建設比較完備的基礎上才可能真正實現對市場各參與主體行為的規范，才有希望逐步減少我國證券市場中的種種信息不對稱現象。