港股與美股緣何背道而馳

在過去的兩周內，香港股市大致持平，并未像美股那樣出現大幅波動。同時，一如所料，江澤民主席訪問香港并未觸及金融領域的具體議題，有關“QDII” 的傳聞也終于結束。

綜觀今年第二季度以來港股的表現，要明顯優于美股。例如“恒生指數”跑贏了“道瓊斯指數”13％的幅度，“創業板指數”也跑贏了“納斯達克指數”相同的比例；反映整體市場的“香港所有股指數”更優于“標準普爾500指數”約7％。

理論上外圍資金大舉撤離美元資產及美元區，應該對屬于美元區的香港造成相應打擊，而港股走強的現象可歸納為“美國折讓”與“中國溢價”兩個因素的此消彼長。前者泛指美國龍頭企業違規犯例導致市場恐慌，更促使美國投資界對會計風險重新認識和檢討，從而拖累香港股市。至于后者則源于中國共產黨“十六大”召開之前，人們普遍預期會有放松銀根及其他有利于市場的可能措施。

對于令人迷惑的“美國折讓”，市場的反應可能有點過敏，大部分美國藍籌企業的管治水平不應被無限貶低，除非美國經濟及美股持續走弱，否則下半年港股持續與美元背馳的情況或會逐步收窄；而關于“中國溢價”因素，我們認為今年第四季度后中國的經濟動力極可能逐漸放緩，經過WTO及“十六大”的“刺激”后，中國經濟結構的深層問題將再次成為焦點。

短期而言，由于“中銀香港”、“長江生化”和“比亞迪電池”等三家較大規模的公司招股上市，市場走勢及動力在7月將持續淡靜，但基于第三季度中國經濟增長將維持在8％的高水平，中國概念股或可重拾強勢。至于港股則受制于經濟低迷、“美國折讓”及“盈富基金效應”，仍將無法突破約10％的上下浮動軌道。

就中長期而言，本專欄以前提到過的關于香港及中國內地的經濟結構問題將無可避免地主宰股市走向。過去20年間，香港經歷了兩次重大的結構調整。第一次為1983年10月實行聯系匯率制，將香港經濟調整的機制與美元掛鉤。其后由于美國利率偏弱，中國經濟長期轉強，造成百年不遇的持續實際負利率加高增長，致使地產與金融資產攀升。從1983年10月14日至1997年6月30日，“恒生指數”如脫韁野馬般暴漲20倍，平均每年上升24％，這樣優異的市場表現在全世界亦不多見。第二次結構性突變以1997年7月為界，特區政府的上臺及房地產政策的改變，影響到香港的經濟結構及長期風險評估，在此后五年間，股市下調了30％，即每年平均7％。

在進入第二屆任期的今天，香港特區政府應多著眼于深層經濟結構的轉向，而非短期的政策調整，乃至短線的市場促進措施。事實上，內地的經濟方向以及香港與內地的結合將更為關鍵。由于篇幅所限，我們只能重申中國經濟正面臨過分投資導向及微觀經濟效益不彰的巨大挑戰。展望2003年到2005年，中國將面臨繼1979年后的另一次關鍵改革。若一切順利，這或將對香港帶來另一波的結構轉變，或至少帶來另一次中國熱，但其中包含的風險可能不比1983年及1997年為低。