破解股市迷思

在媒體語言之中，一直存在著兩個中國股市的形象。一個是高速成長的中國股市：數以千計的上市公司，迅速膨脹的股民群體、總體向上的股指，都說明了一個大國股市的基本格局已然成形；然而另一個股市的形象也不容忽視：公司治理結構不完善、監管能力不足、市場內在的結構性缺陷難以解決乃至莊家橫行、陷阱叢生……

更多的時候，我們習慣于“辯證”地來理解這一悖論，然而卻無法精確計量兩者之間的消長關系。這也使得中國股市的種種“迷思”（myth）難以索解，比如中國股市的市盈率究竟有多高，再比如究竟是哪一類股票創造了財富，進而言之，中國股市應不應該推出衍生產品？

美國道瓊斯公司（Dow Jones）自1996年5月26日推出以中國A股市場為目標的指數系列。它所包含的四個指數——分別涵蓋上海與深圳交易所市值總額近80％的道滬指數及道深指數、由二者合并而成的道中指數以及由88個藍籌股大公司所組成的道中88指數——其編制方法與調整原則與道瓊斯國際指數體系完全一致。

這構成了一個觀察中國股市的獨特視角：即通過對這一系列指數蘊含的種種指標進行橫向或縱向的剖析，解讀中國股市的波動性、上市公司的結構等不那么直觀的現象。為此本刊特地約請道瓊斯公司全球指數研究主管高潮生，透過指數這一平臺或者標尺，對中國股市進行描述和透視。

——編者

上 篇

怪異的股市

中國股市的高成長性，事實上只能在個別年度和個別交易日中體現

中國股市最為驚心動魄之處莫過于其高成長與巨幅波動。對于投資者而言，兩者之間的微妙關系也決定了股市成長的質量。

道瓊斯中國指數系列的基期為1993年12月31日，基值均為100。據此可以比較一下在過去八年中，中國股市相對于主要發達股市的業績表現。如表一所示，中國股市在過去八年間的年度收益率（Annualized）為7.61％，僅次于為高科技所驅動的美國股市，而與日本、香港和新興市場的悲壯蒼涼迥然相異。7.61％，這一數字恰好與過去數年間中國經濟發展的實際年度增長率相吻合，然而這并不意味著股市的“晴雨表”功能強大。

如果將1994年扣除，中國股市在過去七年中的年度收益率將從7.61％陡然增長到16.8％；若將1995年一同扣除，過去六年的年度收益率更是將高達23.3％！但是中國股市的收益只能在個別年度和個別交易日中體現。從圖一中不難看出，道中指數的每50點都赫然構成了一層階梯或是一道門檻。事實上多虧1996年這波125％的高漲浪潮，中國股市才急速跨越了100點與150點這兩層階梯，但很快就遭到了250點阻抗線的攔截。此后指數三度奮力沖刺都無功而返（最為接近的一次是2000年8月21日的249.80點）。從2001年7月初開始節節潰退，重新回歸到了1996年底時的價位。所以，雖然中國股市在過去八年中先后經歷了五波上漲浪潮，但至關重要的惟有1996年這一波。錯過它與趕上它的結局似有天淵之別，這種“畢其功于一役”的現象可稱“96怪異”。

個別交易日也同樣在中國股市的表現中扮演著舉足輕重的角色，即所謂的“單日怪異”。表二中列出了道中指數在過去八年間的十大漲幅日與十大跌幅日。從1996年12月16日開始實行10％的漲跌幅限制之后，股票價格的短期震顫得到了一定程度的抑制。但由于這一機制是建立在個股與基金價格的基礎之上，而不是像紐約股票交易所那樣針對股市指數，所以它對減緩整個股市波動性的作用仍然相對有限。

所有股市都會有最大漲幅日和最大跌幅日，而中國股市的怪異之處在于這些高漲幅日與高跌幅日出現的密集程度和震蕩幅度。譬如在過去八年中，投資者只要不幸錯失了表二中所列出的十大漲幅日，那么他就注定會輸得很壯烈。而如圖二所示，即便趕上了1996年的上漲浪潮，但假若不幸錯過了這十大漲幅日，那么他仍將會在過去八年中損失65％。因此這是決定股民投資命運的十天。這也就部分解釋了為何中國股市在過去八年中狂飆突進，但今天的市場中卻依舊是一片哀鴻遍野、怨聲載道。再以今年6月24日為例，有關國有股減持的新規定使得道中指數暴漲了9.1％。只需八個這樣的日子，投資財富即可翻番。

另一個為人詬病的怪異性特征是中國股票在國內市場與海外市場的表現背道而馳。除了上述四個中國A股市場指數，道瓊斯公司還研究編制了中國海外股票指數（China Offshore Index）。它包括所有以非人民幣為面值的中國公司的股票以及香港的紅籌股股票。如圖三所示，相對于道中指數將近80％的累積收益率，它卻在八年之中下跌了35％，平均每年損失5.24％。更有甚者，由30只股票所組成的摩根士丹利資本國際集團（MSCI）的中國自由交易股票指數在同期中更是暴挫了87％之多，慘不忍睹。

世界第一的波動性

中國股市振動的頻率、振幅甚至超出了美國股市有史以來的范圍

高回報率通常與高波動性相伴而生，反映這一內在關系的“有效疆界”（Efficient Frontier）曲線也是現代投資組合理論的基石。在此，我們以股市指數月收益率的標準差（均方差）經年度化調整后來衡量中國股市的波動性，它體現了指數收益在過去八年中波動范圍的大小。

在美國股市歷史上波動最劇烈的1933年和1932年，道瓊斯工業平均指數的波動性也只有50.7％和45.7％，近幾十年來很少超過20％，自上個世紀90年代之后更是經常保持在10％以下。建立于1985年2月1日的納斯達克100指數雖然被公認為是美國波動性最高的股市主要指數，但其波動性自建立以來也從未超過28％。從表一來看，中國股市的波動性（51.1％）要成倍地高于世界主要股市，甚至大大高于新興市場。

股市指數中所含股票的多寡直接影響到指數波動性的大小。通常較多股票會有助于投資分散化的加強，進而降低指數變化的波動性。譬如只含30只股票的道瓊斯工業平均指數的波動性就略高于標準普爾500指數。但是在表一中道中指數所含的549家股票要遠多于美國的30家、日本的225家和香港的33家，只略微低于歐洲的600只和新興市場的823只。

描述與檢測股市波動性的另一常用指針是看股市急劇下跌的頻率、幅度以及這一下跌所經歷的時間長短，即熊市持續的天數。雖然在國際金融市場中衡量熊市的標準各有千秋，但主要指數下挫20％通常被公認為是熊市來臨的征兆。表三列出了道中指數自1994年以來所經歷的12次熊市，跌幅為21％到46％，平均值為34％。持續天數最長的是426天，最短的只有16天，平均長度為四個半月。

表四對道瓊斯工業平均指數與道中指數的歷史進行了簡單的比較。首先從頻率上講，道瓊斯工業平均指數在過去的106年中經歷了32次熊市，而且在二戰之后的55年中只經歷了10次，平均每五年半來一次。然而中國股市在過去的八年中就已經領教過了12次，平均每八個月就經歷一回；其次從幅度上來講，雖然中美兩國指數的下跌幅度相近，但中國股市在牛市中的平均上漲幅度70％要遠遠低于美國股市的109％；第三，從密度上來講，美國在20世紀30年代經濟危機爆發時曾在1931、1932和1933年中連續三年每年兩度陷入熊市；而中國股市在1994年的一年之中竟一口氣出現了三次熊市，1995年和1998年中也兩度大幅暴跌；最后從持續時間上來講，美國股市的牛市長度是熊市的近三倍，而中國股市的熊市長度甚至超過了牛市。

事實上，中國股市振動的頻率、振幅甚至超過了美國股市有史以來的范圍。中國股市之所以依然能夠表現出眾，主要在于它快速上漲的步伐也同樣很大。譬如道中指數在2000年之中增長了49％，這對于道瓊斯工業平均指數來講已經是70年前十分久遠的記憶了；至于道中指數在1996年中所創下的125％漲幅，則更是道瓊斯工業指數106年歷史中前所未有的壯舉（其最高記錄為1915年的81.66％）。

無庸諱言，波動性是金融投資的大敵與克星。首先，投資收益不是簡單的迭加或累計，而是隱含著一種神奇的復利作用，而收益的波動性尤其是投資損失則會從根本上動搖這一復利效應的根基；其次，金融投資中還存在著“入不敷出，賺不抵賠”這一數學怪圈，即漲跌幅度相同時，無論是先跌后漲還是先漲后跌，投資者到頭來肯定會蝕本；最后，股市波動與市場投機是一對孿生兄弟。股市的劇烈波動增加了投資者的心理負擔和精神壓力，導致他們急于兌現隱約出現的一點點增值收益，生怕它們因股市波動而不翼而飛。這種短線交易的投機行為反過來又加劇了股市的波動，從而形成了一種無休止的惡性循環。

絕緣體市場

中國股市像是處于游離狀態的自由電子，獨往獨來、我行我素

由于目前的A股市場僅限于國內投資者，且以人民幣為面值，而人民幣與國際貨幣之間目前尚不可自由兌換，所以A股市場與國際股市間的割裂是必然的。然而，如果借助指數工具觀察這一態勢，兩者間的隔絕之深仍然令人愕然。

首先，從指數變化上看，A股市場自成一體，成為了獨立于國際股市之外的絕緣體。從表五來看，即便是在亞洲金融風暴橫行肆虐的1997年，中國股市依舊“風景這邊獨好”；當1995年全球股市風風火火之時，中國股市卻一籌莫展、一敗涂地，黯然下跌了16％，而且還是繼前一年暴跌了39％之后。再如當2000年世界股市凄凄慘慘之際，中國股市卻又傲然飆漲了49％。

其次是中國股市同世界主要股市間的相關系數接近于零。相關系數用以描述兩個股市間相互關聯性的大小，也就是它們相關程度的高低。它可以衡量一個股市在多大程度上受到另一股市變化的影響，即一個股市的運動在多大程度上可以為另一股市的變化所解釋。相關系數等于“1”和“－1”時分別表明正向與反。