公司治現(xiàn)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)市場的分析

與公司治理有關(guān)的信息，是影響一個公司市場價值的重要因素。在相似或相同的準則基礎(chǔ)上構(gòu)建公司治理結(jié)構(gòu)，能夠使公司的潛在合作伙伴獲得更多有價值的信息，從而有助于合作擴大。本文試圖運用科斯定理，分析公司治理結(jié)構(gòu)的實質(zhì)。我們認為，公司治理結(jié)構(gòu)是與公司有關(guān)的利害關(guān)系人的權(quán)利制衡，而與公司內(nèi)部各個利害相關(guān)人所獲得的初始權(quán)利配置無關(guān)，前提是建立一個完善的公司控制權(quán)交易市場。這一結(jié)論的政策含義是，法律賦予董事會、股東大會、經(jīng)理層初始權(quán)利，不如幫助疏通控制權(quán)交易市場，因為控制權(quán)交易市場的建立本身就能夠使得公司治理達到效率要求。

一、公司治理結(jié)構(gòu)的實質(zhì)要求

公司治理結(jié)構(gòu)包括兩層主要含義，其一是公司對外產(chǎn)權(quán)邊界的界定，產(chǎn)權(quán)界定保證了公司擁有實質(zhì)上的控制權(quán)；其二是公司內(nèi)部各種權(quán)利的合理匹配。現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)理論發(fā)展出現(xiàn)比上述兩層含義更為廣泛的內(nèi)容。

根據(jù)契約理論，公司實際上是以“一組契約”代替市場機制，這種代替節(jié)約了交易成本，同時又增加了管理成本（監(jiān)督成本、信息成本等）。由于每個公司參與者都要追求自身利益最大化，這使得一個公司所附隨的權(quán)利之間的匹配非常復(fù)雜。公司的這一組契約中包括了公司的要素投入者和利益相關(guān)人（提供資金的股東和債權(quán)人、提供勞務(wù)的經(jīng)理和工人、以及消費者和供應(yīng)商等）之間的關(guān)系。具體來說，包括與投入要素供應(yīng)商訂立的供貨合同、與提供勞動力的個人訂立的雇傭合同、與銀行和其他債券持有人訂立的借款合同以及與消費者訂立的銷貨合同等。公司的主體與客體關(guān)系如圖1所示。

依照上述定義，公司治理是企業(yè)的要素投入者和利益相關(guān)人之間的一種制度安排。公司治理包括內(nèi)部治理和外部治理兩部分，內(nèi)部治理即傳統(tǒng)的股東大會、董事會、監(jiān)事會以及總經(jīng)理之間控制權(quán)的配置體系；外部治理指利益相關(guān)者（包括債務(wù)人、供應(yīng)商、用戶等）與公司的契約、控制權(quán)市場及經(jīng)理人市場等對公司的外部控制和影響。如圖2所示。

(一)公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

通常意義所指的公司治理為公司內(nèi)部治理，即狹義的公司治理。英國牛津大學管理學院院長柯林·梅耶將其定義為：“公司是賴以代表和服務(wù)于它的投資者利益的一種制度安排。它包括從公司董事會到執(zhí)行人員激勵計劃的一切東西……公司治理的需求隨市場經(jīng)濟中現(xiàn)代股份公司所有權(quán)與控制權(quán)相分離而產(chǎn)生。”斯坦福大學錢穎一教授提出：“公司是一套制度安排，用來支配若干企業(yè)中有重大利害關(guān)系的團體，包括投資者、經(jīng)理、工人之間的關(guān)系，并從這種制度中實現(xiàn)各自的經(jīng)濟利益。”由此，公司治理結(jié)構(gòu)實際上是一種制度安排，實質(zhì)上解決的是因為所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離而產(chǎn)生的代理問題，是市場經(jīng)濟條件下公司制企業(yè)建立的一種比較規(guī)范的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)制度。其基本構(gòu)成是股東大會、董事會、監(jiān)事會以及經(jīng)理層，公司治理結(jié)構(gòu)便是這些機構(gòu)之間形成相互制衡的責、權(quán)、利關(guān)系的制度化表現(xiàn)。公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)容包括：（1）如何配置和行使控制權(quán)；（2）如何監(jiān)督和評價董事會、經(jīng)理人和職工；（3）如何設(shè)計和實施激勵機制。良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠利用這些制度安排的互補性質(zhì)，并選擇一種結(jié)構(gòu)來降低代理人成本。所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離后公司治理中的權(quán)力配置與傳遞情況如圖3所示。

公司治理結(jié)構(gòu)的有效運作要求有通暢的信息溝通渠道，如圖4所示。

（二）公司的外部治理結(jié)構(gòu)

公司治理結(jié)構(gòu)中，利害相關(guān)人的作用經(jīng)常被人們忽視，有關(guān)公司財務(wù)理論、控制權(quán)理論甚至企業(yè)理論的分析都把股東價值最大化作為進一步分析的可靠假定。事實上，公司市場價值最大化從本質(zhì)上講，是指公司價值在一個時間序列上的最大化，是一個折現(xiàn)概念。從長期看，公司價值更加依賴于與其客戶的合作創(chuàng)造的剩余，剩余越大，公司可以分配的道德價值增量就越大。公司的外部治理結(jié)構(gòu)包括債權(quán)人、雇員、供應(yīng)商、客戶和社區(qū)等利害相關(guān)者對公司的外部監(jiān)督和影響。此外，外部控制權(quán)市場、經(jīng)理人市場也對公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

1．利害相關(guān)人對公司價值的影響

出于節(jié)約交易費用的必要，對公司擁有利益請求權(quán)的利害相關(guān)人與公司之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系主要是通過法律來規(guī)定和約束的。首先是財產(chǎn)權(quán)利，規(guī)定了各個利害相關(guān)人的產(chǎn)權(quán)邊界，使得交易的發(fā)生成為可能；接著是契約上的權(quán)利，依據(jù)合作人雙方的意思自治來確定。法律通過強制性的損害救濟措施，維護交易安全。從經(jīng)濟理論看，這種強制性的損害賠償義務(wù)相當于給公司強加了兩項成本，一項是預(yù)期的損害賠償金，一項是公司為了防止損害發(fā)生而必須支出的預(yù)防費用。在合同的另一端，利害相關(guān)人也要防止損害發(fā)生，因此他必須預(yù)備因歸咎于他的損害而發(fā)生的損害賠償金，以及必要的預(yù)防費用。雙方的博弈過程實質(zhì)就是分割合作剩余的過程。具體來講，就是：

債權(quán)人和公司是一種合同關(guān)系，由于債權(quán)人要承擔本息到期無法收回或不能全部收回的風險，因此債權(quán)人往往在合同上對公司的經(jīng)營方向進行一定條件的限制，并對企業(yè)的經(jīng)營行為進行監(jiān)督，在破產(chǎn)、清算等非常情況下?lián)碛锌刂茩?quán)。在公司治理中考慮債權(quán)人的利益，將為公司低成本融資創(chuàng)造條件。規(guī)制這種關(guān)系的法律規(guī)則包括債權(quán)人優(yōu)先受償原則、債權(quán)人的代位權(quán)、留置權(quán)等等。

雇員是公司人力資本的所有者，公司治理結(jié)構(gòu)中考慮雇員的權(quán)益，將會激發(fā)雇員的潛力，從而給公司發(fā)展和股東帶來利益。雇員享有對公司的監(jiān)督權(quán)和一定的管理權(quán)，比如《勞動法》規(guī)定的人力資本收益權(quán)等。

客戶是公司產(chǎn)品或服務(wù)的消費者，公司價值和利潤能否實現(xiàn)，在很大程度上取決于客戶能夠?qū)崿F(xiàn)多少消費者剩余，在公司治理結(jié)構(gòu)中切實保護客戶的權(quán)利和利益是公司獲得長久生命力的保證。客戶的權(quán)利主張主要通過產(chǎn)品責任制度（侵權(quán)法確立的嚴格責任制度、契約法確立的誠實信用原則等）來實現(xiàn)。

供應(yīng)商是公司生產(chǎn)經(jīng)營所需生產(chǎn)資料的提供者，他們與公司之間權(quán)利匹配的焦點是爭奪剩余和對市場的控制力，合理的匹配有助于增加公司的談判能力，同時降低與此相關(guān)的交易費用。

公司作為一個社會單元，除了追求自身的經(jīng)濟利益外，還承擔著為社區(qū)服務(wù)的責任，包括提供就業(yè)機會、保護環(huán)境、樹立良好社會道德形象等社會責任，研究社區(qū)與公司治理的關(guān)系是一個全新的領(lǐng)域。就現(xiàn)有成果看，社區(qū)對公司監(jiān)督權(quán)的基礎(chǔ)一般是公權(quán)力，習慣和傳統(tǒng)也會起到比較微弱的影響。

上述利益相關(guān)者構(gòu)成了公司正常運營的外部環(huán)境。在利害相關(guān)者中建立有效的合作，從本質(zhì)上是與公司的長期可持續(xù)發(fā)展相一致的，如圖5所示。

2．公司控制權(quán)市場在公司外部治理中的作用

當公司內(nèi)部治理機制不能有效降低代理成本時，外部的公司控制權(quán)市場就會成為一種替代機制。公司經(jīng)理的低劣表現(xiàn)會反映到股價上，從而使?jié)撛诘摹耙u擊者”意識到通過更換經(jīng)理、改善經(jīng)營來獲取收益的機會。外部控制權(quán)市場的存在是對公司治理效率的一種有效監(jiān)督。

3．外部經(jīng)理人市場在公司治理中的作用

外部經(jīng)理人市場是監(jiān)督公司管理者的重要的外部環(huán)境，由眾多的經(jīng)理人的競爭構(gòu)成的經(jīng)理人市場對經(jīng)理人的行為具有自我約束、自我監(jiān)督作用。

外部公司控制權(quán)市場和外部經(jīng)理人市場都是通過競爭機制對公司治理進行市場監(jiān)督。對于上市公司來說，前者主要通過資本市場完成，后者主要通過人才市場發(fā)揮作用。

（三）運用科斯定理對治理結(jié)構(gòu)中權(quán)力配置的進一步思考

很多國家在公司治理方面成功的例子會讓人們產(chǎn)生一種錯覺，即公司治理的績效依賴于更加重視董事會，抑或是更加重視股東大會，或者給經(jīng)理層的授權(quán)多少。其實不然。科斯定理給我們一個印象，就是公司控制權(quán)在股東大會、董事會、經(jīng)理層之間的初始分配，不會影響效率，只要這種控制權(quán)相互交易的成本為零。

我們分兩個層次來討論上述結(jié)論。第一個層次，與公司財務(wù)等其他基本面相比，我們考察投資人對公司治理結(jié)構(gòu)的重視程度如何。考察的結(jié)果是，盡管在數(shù)量上存在差異，但不論哪個國家，其投資人對治理結(jié)構(gòu)的重視程度都很高。圖6是麥肯錫關(guān)于“在估計公司的投資價值時，公司治理因素與財務(wù)因素哪個更重要”的一次全球調(diào)查，其結(jié)果可以證明我們的觀點。

這個辦法的科學性在于，投資人的重視程度一定會影響公司外部資金的流入和流出總量，進而影響公司價值。如果投資人對公司治理結(jié)構(gòu)的看法一致，說明公司在治理結(jié)構(gòu)方面的投資會產(chǎn)生正的回報。但應(yīng)該注意，公司對治理結(jié)構(gòu)的投資包括為關(guān)照利害相關(guān)人而付出的努力。

第二層次，我們考察對于不同的權(quán)力分配對公司價值的影響。由于價值影響存在諸多計量上的困難，比如我們很難把治理結(jié)構(gòu)對價格的影響從其價值的增減中分割出來，一個變通的做法是，我們可以觀察投資人對公司控制權(quán)分配的敏感程度，因為如果投資人很敏感，公司的市場價值也會有比較敏感的變化。麥肯錫對世界范圍內(nèi)的投資人進行了調(diào)查，他們首先調(diào)查世界各個國家公司在董事會、股東大會、經(jīng)理層之間權(quán)力分配的做法是否存在差異，結(jié)果的確是存在差異；接下來是要看這種差異是否影響了投資人對公司價值的判斷。結(jié)果是，投資人對這種不一樣的權(quán)利配置的反映沒有人們想像的那么劇烈。根據(jù)價格承載信息的理論，如果投資人對權(quán)力配置有異議，一定會反映在投資意向上來，從而會進一步影響股票價值。表1是麥肯錫調(diào)查的結(jié)果。

上述調(diào)查反映的是當董事被賦予哪些權(quán)利時，投資人會高估這個公司，因為對董事權(quán)利的擴大，就是對股東大會和經(jīng)理層權(quán)利的收縮，因而說到底還是一個權(quán)利配置問題。調(diào)查表明，投資人對董事會擁有多大職權(quán)，其反映上的差異是很小的。但我們無法分清這是由于公司控制權(quán)市場的交易費用為零，還是交易費用雖然昂貴，但由于各個交易人的合理分擔，其中的信息沒有被反映出來。

在這些國家，控制權(quán)市場有多種表現(xiàn)形式。歸納起來，主要有：①屬于各種權(quán)利主體的產(chǎn)權(quán)，其流通不受法律限制；②產(chǎn)權(quán)流通中，用于定價的信息接近充分，各個主體基于契約形成的剩余分割合乎當事人的利益；③法律對違約損害規(guī)定了合乎效率規(guī)定的救濟措施；④股權(quán)流通市場、經(jīng)理人市場、要素市場充分發(fā)達。以韓國為例，如圖7所示。

韓國公司是完全按照國際經(jīng)合組織確定的公司治理結(jié)構(gòu)準則來確立自己的公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控體系的。強有力的監(jiān)督保證了控制權(quán)市場的信息充分，所以盡管韓國公司經(jīng)理層更換頻仍，但其控制績效始終是很高的。

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