中國股市：鳳凰怎樣才能涅槃

經過10多年的風風雨雨，中國股市又走到了一個重要的轉折點上。面對國際金融資本正在步步緊逼地叩擊著中國的大門，負重的中國股市該邁出怎樣的步伐才能走出計劃經濟的怪圈，進而到達現代市場經濟的彼岸？站在不同角度的人們都在以各自的方式思考著這一事關中國股市和改革全局的重大課題，并且也都在從不同的角度對這一問題給出答案。

在計劃經濟夾縫中生長起來的中國股市從一開始就遭受著重重的社會鉗制，它以向舊體制作出不得已妥協的巨大代價為自己領到了出生證，進而獲得了發展權

中國的股票市場是在一種極為特殊的環境中產生和發展起來的。作為計劃經濟的天敵，資本和資本市場在中國長期處于被排斥的地位。20世紀80年代以后，隨著中國改革開始由農村轉向城市，建立商品經濟體制和理順市場關系的重要性和緊迫性就日益突出地顯示出來。但在80年代初期，計劃經濟為主、市場調節為輔的陰影還濃重地籠罩在中國大地上，計劃與市場在理論與實踐中的交鋒以一種前所未有的規模和程度在全國范圍內展開。這場爭論的最主要成果，是1984年10月在《中共中央關于經濟體制改革的決定》中對社會主義商品經濟理論作出了明確肯定，這一重大的理論突破使主張改革的社會力量迅速在商品經濟理論的旗幟下聚集并且逐漸地取得了壓倒性的優勢。令人遺憾，在當時也是難以避免的是，《決定》在肯定了社會主義經濟是商品經濟的同時又否認社會主義經濟是市場經濟，這就意味著我們在改革中所能接受的只能是沒有資本市場和要素市場從而也沒有現代企業制度的傳統市場經濟（當時稱之為商品經濟）。1986年4月，我在《理論內參》第4期上發表了《商品經濟就是市場經濟》的文章，認為市場本身具有自我擴張、自我收縮、自我協調和自我選擇功能，只承認社會主義經濟是商品經濟而不承認社會主義經濟是市場經濟，就不可能把社會經濟的運行真正置于市場機制的競爭之中。1987年10月，我在《光明日報》上發表了《關于我國經濟體制改革的主線問題》，指出產權明晰化是我國經濟體制改革的主線，我國經濟運行中的主要矛盾是沒有明確產權邊界的國家所有制與要求有明確產權規則的商品經濟的不適應，因此，必須以股份有限公司這種現代法人企業作為國有企業改革的目標模式，全面推進產權的人格化進程。

隨著改革的推進，雖然反對股份經濟和市場經濟理論的力量仍然十分強大，但主張走股份制道路的經濟學家和企業家的人數也在日益增多。由于當時所處的特殊環境，政府決策部門沒有采納主張走股份制改革道路的經濟學家的主張，相反，卻在全國范圍內開始大規模地推廣承包經營責任制和資產經營責任制。但是，代表現代生產力最高組織形式的現代企業制度畢竟是一種最具生命力并且也最能適應現代市場經濟發展方式的企業組織形式，隨著各種各樣的“模擬資本”的改革思路所固有的種種弊端的日益顯露，引進資本機制的改革思路也日益得到重視，股份經濟和資本市場終于在社會各方的努力下登上了中國改革的舞臺。1990年10月和1991年7月上海證券交易所和深圳證券交易所的相繼成立，掀開了我國經濟改革發展史上的新的一頁，也標志著我國的股份經濟改革正式拉開了帷幕。

然而，歷史的發展進程從來就不是直線型的，我國股份經濟的發展進程也同樣如此。從股份經濟在我國出現的那一天起，傳統勢力的扼殺機制和行政權力的同化機制也就同時開始啟動，并且在多方面和多層次上形成了對股份經濟發展的重重鉗制。

第一個方面來自于傳統勢力。反對股份經濟的傳統經濟理論和主張頻頻出現在主流媒體上，給剛剛誕生的中國股市帶來了前所未有的壓力。

第二個方面來自于行政機制。當時，有關股份經濟的重大決策都要由14個部委進行會簽，而這種“磨合”過程往往是向舊的體制、舊的觀念和舊的權力結構進行妥協的過程。例如參加的《股份有限公司規范意見》和《有限責任公司規范意見》的制定過程中，國有股、法人股與個人股以及A股與B股的劃分是作為前提和不能討論的，不如此，這兩個《規范意見》就不能出臺，國有企業也就不能改制上市。應當說，當時這種妥協的代價是巨大的，但也是難以避免的，沒有這種妥協，股票市場連生存權都難以取得，更談不上發展了。

第三個方面來自于思維定勢。1985年，在我國經濟學界曾經舉行的一次有關中國改革問題的大型國際研討會，“巴山輪會議”上美國著名經濟學家、諾貝爾經濟學獎獲得者托賓在會上預言：中國在20年之內不具備發展資本市場的條件。托賓的這種觀點在中國經濟學界產生了重大的和長遠的影響，我國一些經濟學家包括一些主張改革的著名經濟學家都對此產生了強烈的共鳴和認同。于是，在主張改革的經濟學家當中，也漸漸出現了反對在中國建立資本市場的觀點。其中，“賭場可以搞但股市不能搞”甚至成了一句廣為流傳的“名言”，其影響至今還相當深遠。如果對這種觀點和主張的實質加以概括，那就是中國股市的“早產論”。

第四個方面來自于改革誤區。改革以來，我們在推進改革的道路上一直存在著比較大的誤區，在這方面，一個突出的表現就是總想走出一條與發達市場經濟國家完全不同的市場化道路，并且總是想方設法地對現代市場經濟進行改造，以各取所需地引入市場經濟原則和市場經濟機制，其結果，就必然是對市場經濟和股份經濟內在機制的扭曲。再加上缺乏市場經濟的理論基礎和從計劃經濟轉向市場經濟轉軌的實際操作經驗，在實踐中走了許許多多的彎路。

從上述的分析中我們可以看到，我國股份經濟特別是股票市場的發展，是從計劃經濟的夾縫中走出來的。盡管在發展過程中存在著嚴重的磨擦和碰撞，也存在著重大的妥協和讓步，但它畢竟已經走過了最為困難的發展階段。時至今日，發展股份經濟與資本市場已經成為國家戰略，隨著中國加入WTO，資本市場倒退的大門已經被關閉，股份經濟的發展與規范也已經成為我國資本市場的主旋律。勿庸諱言，與在市場經濟中應有的功能和作用相比，中國股市的發展與規范都還很不到位，還有許多的不盡如人意也需要進行重大制度創新和改進的地方，但是，經過不斷的發展與規范，中國股市終將會步入健康發展的坦途。

近年來，特別是今年以來，人們對我國股市的資源配置效率提出了許多責難，甚至認為我國股市根本就不創造財富。的確，從資源配置機制的角度說，我國股市還存在著明顯的機制缺位現象；從資源配置效率的方面看，我國股市創造財富的能力確實是比較低的。但我們不能忽視的是，如果進行橫向比較，我國上市公司的盈利水平在同行業、同類型的企業中都還是最好的。1999年，全國大中型企業的資產利潤率為1.96%，而上市公司則為4.01%，高出全國平均水平2.05個百分點；2000年，全國大中型企業的平均利潤為1454萬元，國有控股大中型企業的平均利潤為1753萬元，而1088家上市公司的平均利潤則為9259萬元，是全國大中型企業的6.4倍，是國有控股大中型企業的5.3倍。（童道馳，2001）換一個角度來說，如果沒有股票市場的存在和作用，現有的1200家上市公司將會是怎樣的情景呢？我國經濟的總體效益狀況將會呈現出怎樣的局面呢？整個社會的失業人口又將達到多大的規模呢？這些，都是我們在對中國股市進行分析和把握時不能不思考的問題。

近年來，特別是今年以來，人們集中對我國上市公司的大規模“圈錢”行為進行了猛烈抨擊，甚至認為我國的股市已經成了資金和資本的“絞肉機”。的確，從聚財→用財→生財的角度說，我們還沒有很好地解決有限的資本往哪里運動、運動中的資本怎樣增值、增值中的資本如何追逐最大利潤的問題；從直接融資與間接融資關系的方面看，我們也沒有協調好這二者的關系，使得上市公司在對直接融資與間接融資的選擇中，更傾向于幾乎是“無成本”的直接融資。但我們不能忽視的是，正是因為有了股票市場和直接融資，才使得商業銀行的貸款特別是“安定團結貸款”的壓力相對地得到了減輕，并且避免了商業銀行不良貸款率的惡性增長。2000年，全國大中型企業和國有控股大中型企業的虧損面為27%，而上市公司的虧損面僅為9%，其比例也僅為前者的。（童道馳，2001）進一步評析，股票市場的發展和直接融資渠道的打通形成了多元化的社會融資方式和多層次的社會融資體系，這不僅為商業銀行提供了休養生息的機會和進行機制轉換的環境，而且也為商業銀行迎接我國加入WTO和應對國際金融資本的沖擊和挑戰贏得了空間和時間。如果沒有股票市場的存在和作用，繼續沿襲原有的銀企關系模式，那么在1997年的亞洲金融風暴中和我國加入WTO以后，商業銀行面對和應對沖擊與挑戰的能力就會比現在薄弱得多，其生存和發展的空間也會比現在小得多。

近年來，特別是今年以來，人們對我國股市中的信用缺失問題進行了諸多的揭露，甚至認為我國的股市就是一個“大賭場”和“老鼠會”。的確，從社會公信的角度說，我國股市中的造假行為是相當嚴重也是相當普遍的，股市還遠不是一個讓投資者放心的投資場所；從市場理念的方面看，我國股市中也普遍缺乏比較長期的投資行為，賺取差價幾乎成了大多數投資者進入市場的主要目的和動力源泉。但我們不能忽視的是，財務造假行為的普遍性更多的是根源于處于雙軌制下的我國股市的制度缺陷。在行政審批、額度控制和連續融資這樣環環相扣的政策背景下，追求最大融資額的利益趨動和行政部門對“虛假包裝”和“虛假信息”現象的縱容對股市的信用缺失起了極壞的示范作用和誘導作用，上市公司中比較普遍地存在著的“虛假重組”現象也與此有著重要的關系。除此之外，我還想著重提出3點：其一，上市公司的信用水平確實應該高于社會的平均水平，但在整個社會信用缺失相當嚴重的大環境下，指望上市公司能“一枝獨秀”也是不現實的。其二，10年來，我國股市一直呈現出“政策市”的特點，政策變化的突發性與市場上巨額游資的迭加效應以及我國上市公司中畸形的股權結構所引發的股市暴漲和暴跌，使得投資者不可能著眼于長期投資而只能專注于搏取差價，從而導致市場的起伏過大和換手率過高。在這方面，我們不能過多地對投資者進行指責，而應著眼于和著力于市場機制的制度建設和強化政府的自我約束。其三，市場的公信問題和“政策市”問題已經引起了管理層的高度重視，今年以來，相關財務制度和信息披露制度的推出可謂接二連三，雖然在這方面還有很長的路要走，但已經取得了實質性的進展。換一個角度來說，“出了問題正是發展的契機”，（樊綱，2001）市場鉆空子、法律堵空子的過程不但適用于發達的市場經濟國家，而且也適用于我國股市的制度建設。進一步分析，我們還可以看到，如果沒有股票市場的存在和作用，我國經濟中的金融資產格局怎么可能會有如此巨大的變化，人民群眾的金融意識又怎么可能有如此迅速的提高呢？而沒有了這一切，沒有了這樣一個具有較高的市場意識和金融意識的社會基礎，中國又怎么可能去從容地面對和有效地應付加入WTO以后的沖擊和挑戰呢？

中國股市所患的病癥是“體制病”。正是由于雙軌體制在股市中的長時期延續和行政機制對市場的大規模滲透，才使得這種“病癥”得以延續下來并且漫延開來

我對于中國的股市的基本態度是：在它受到舊體制的鉗制而沒有誕生的時候，我們一直在為它搖旗吶喊；而當它已經誕生并投入運營以后，我們在繼續為它的發展而增加助力的同時，冷靜地觀察和及時校正它的內在缺陷。1991年1月，我在《金融時報》上發表的《發揮證券市場的資源配置功能》文章中強調，證券市場的基本功能是資源的配置和再配置，但我國證券市場的功能還很不健全，證券市場的發展還存在著內在的機制缺陷。1993年8月我在，《中國證券報》上發表的《中國發展股份經濟的路子應該怎樣走》一文中指出，根據投資者的“出身”，把公司的股票劃分為國有股、法人股和個人股進而按不同類別的股票來確定它們的交易條件和交易規則是不科學的。2001年初，我在《經濟導刊》第2期上發表的《中國資本市場的制度缺陷》一文中，又對中國資本市場的體制缺陷、機制缺陷、結構缺陷、功能缺陷和規則缺陷作了全面的分析，并且明確指出，由于行政權力和行政機制的大規模介入，我國的資本市場被嚴重行政化了，已經成為“有計劃的資本市場”，這是中國資本市場中各種矛盾和問題的總根源。

中國股市究竟患了什么病？這是當前人們在分析股市時最為關注的一個重要問題。中國證監會副主席史美倫認為，中國股市遭遇的是“新興市場綜合癥”。我認為這種觀點是有道理的，但又是不全面的。必須看到，中國股市不是一個一般的新興市場，而是一個從計劃經濟體制轉向市場經濟體制過程中誕生的新興市場；中國股市中存在的問題，不只是由于一般新興市場中因市場規則不健全和投資者不成熟而引致的，而是在行政權力與市場機制的對峙乃至對抗中出現的制度缺陷。如果要用一句話來概括那就是：改制不到位，行政的力量太強，市場的機制太弱，信息的披露太灰，監管的取向太亂。其后果，就是有序的和有效的市場秩序不能在中國股市中真正地建立起來。

首先，中國股市是一個被行政權力多重扭曲的市場。10年來，中國股市一直呈現出行政主導性的特征，由于行政權力和行政機制的大規模介入，使得市場經濟中進行資源配置和再配置的最主要也是最核心的機制——競爭機制在股票市場中不能有效地產生和發揮作用。競爭性發行機制的缺失使得企業所取得的在場內一級市場的股票發行權不是市場競爭的結果而是行政“公關”和行政選擇的結果，這就在源頭上阻隔了企業走向市場競爭的道路，許多從國有企業改制而來的上市公司都未能經歷股份經濟知識的累積和股票市場上供求機制、價格機制和競爭機制的洗禮，存在著明顯的“先天不足”的缺陷；競爭性融資機制的缺失使得市場陷入一輪又一輪的“圈錢”之中，再加上間接融資的債權約束力比較軟，這就使得直接融資和間接融資所特有的對上市公司的制約和壓迫功能被大大弱化了；競爭性淘汰機制的缺失使市場長期處于能上不能下的狀況，相反，各種各樣的虛假重組卻成為市場上最具爆發力的題材和“黑馬”迭出的“搖籃”，甚至出現了“越窮越光榮”的極不正常的股價結構，從而對市場的長遠發展產生了極為嚴重的負面影響；競爭性發展機制的缺失使得市場不能自我擴張和自我收縮，市場的協調不是自我協調，市場的選擇不是自我選擇，股票市場上的內生變量嚴重不足，資本的生成機制、組合機制、競爭機制和增值機制都不能有效地產生和發揮作用，進而導致了市場機制的嚴重扭曲。

其次，中國的上市公司大都帶有比較明顯的國有色彩。“一股獨大”是中國上市公司中股權結構的鮮明特征。在實踐中，“一股獨大”還表現出3個方面的特點：其一，“獨大”的一股是國有股，這就使得各類行政機構都可以以國有股代表的身份插手上市公司的事務但卻又都不對由此而產生的后果承擔責任；其二，“獨大”的國有股是不流通股，這就使得行政機制對上市公司的干預權被無限期地保留和延續下來了，從而使得上市公司在對市場、投資者和行政權力的尊崇的選擇中很自然地向后者傾斜，進而使市場和投資者的利益被擱置一邊；其三，國有股不僅“一股獨大”，而且還“一股獨霸”，國有股股東不但可以憑借自己的表決權優勢控制股東大會，而且還可以通過在董事會、監事會和經營管理機構中的“內部人”來對上市公司實施全面控制，這就使股東大會在運行中出現了“無機能化”的趨勢，董事會也形同虛設，監事會更成為擺設，上市公司因缺乏有效的權力制衡而不能成為一個機制順暢的生命有機體，進而嚴重減弱了企業在市場競爭中的內在動力并且大大擠縮了上市公司在資本市場上的發展空間。

再次，中國股市因其在走向上受到政策的強力調控而呈現出典型的“政策市”的特點。這種“政策市”的最大危害是市場不能按照自身的規律運行，也不能使市場自身的客觀評價機制合乎規律地產生和發揮作用，并且導致績優股不香、垃圾股不臭和股價齊漲齊跌的局面。尤為重要的是，“政策市”往往造成投資者對政策調控的過度依賴，從而不利于在市場中真正貫徹買者自負原則和培育正確的市場理念。

現在，中國加入WTO以后，股市正面臨著國際資本的沖擊和挑戰。應對這種挑戰的一個最主要途徑和最積極手段則是對股市進行更深刻的制度創新，并且在這種創新中促進股市走向進一步的發展與規范。處理好發展與規范的關系不僅決定我國股市的發展速度，而且也將直接影響我國股市的發展質量。我的基本看法是：1.發展與規范都是中國股市中不可或缺的方面，發展是核心，規范要為發展服務，是為了更好地發展；2.要發展就要進行制度創新，制度創新的核心是擺脫計劃經濟的桎梏和脫離行政機制的軌道，使股市能夠在過市場關、財產關和信用關上取得實質性的進展；3.規范的實質是要建立股份經濟的發展秩序。這種發展秩序，應當是市場的主體秩序、市場的交易秩序和市場的創新秩序的統一體。只有真正建立了這樣三位一體的發展秩序以后，我國的股份經濟才能步入健康發展的軌道，才能真正與國際慣例實現接軌，也才能真正服務和服從于建立市場經濟體制和實現資源優化配置的改革目標。

中國股市已經走到了一個關節點上。在諸多的關系需要理順和復雜的矛盾需要解決的情況下，推進股市的市場化進程必須找到有效的方式和比較準確的切入點

目前，在對中國股市的發展方針和發展道路的認識上，人們還存在著比較大的分歧。最近有一種觀點認為，中國股市應該推倒重來。與這種觀點相聯系的還有3個論點：股市的下跌屬于革命性調整；中國股市不怕崩盤，甚至只有崩盤了才能重建；股市只有跌到1000點時，才能引進做空機制，重新建立一個完美的股市。對于這些觀點，眾多的經濟學家已經提出了相當尖銳的批評，我在這里只想指出這樣幾點：

第一，“推倒重來論”不是一個孤立的觀點。在我看來，“早產論”→“賭場論”→“推倒重來論”是一脈相承并且有著內在邏輯聯系的逐次演進的論點。既然是早產兒，那就說明中國股市的建立不適合現實的國情；股市既然是賭場而又不創造財富，那當然就沒有存在的必要了；這兩種觀點引申下去，也就必然合乎邏輯地得出推倒重來的結論。

第二，把股市下跌視為“革命性調整”，那么，這種“革命”的涵義是什么？如此進行推論，股市上漲的性質又是什么，對股市的上下起伏波動又應該作出什么樣的定性呢？對于市場來說，所需要的是理性的分析而不是激進的言論，在事關千百萬人利益這樣重大的問題上，我們不但要瞻前顧后地進行理性思考，而且在表達方式上也應該慎之又慎。

第三，股票市場是一個關系到投資者的財產和利益，關系到國家改革和發展大局的投資場所和資源配置場所，迄今為止，還沒有看到全世界有哪一個嚴肅的和有責任感的學者希望和企盼著自己國家的股市崩盤。道理很簡單，股市崩盤將導致國民經濟受到巨大沖擊，將使市場機制受到重大損害，將造成投資者財產的大幅縮水乃至血本無歸，并且可能引發社會秩序發生大的混亂。防止股市崩盤不僅應是管理層的責任，而且也應當是政府的義務，這一點，在市場經濟國家中幾乎是帶有常識性的共識，不能也不允許輕率地對此進行挑戰。

第四，“完美的股市”究竟有著什么樣的涵義，這是人們至今仍不清楚的問題。如果認為不出問題、不出丑聞才是“完美的股市”，那么全世界到現在為止還沒有這樣的股市。美國的股市已經有了200多年的歷史，在法律制度上和市場監管上也最為嚴格和健全，但200多年來也仍然是問題迭出和丑聞不斷。實際上，和整個市場經濟一樣，股市上玩的就是貓捉老鼠的游戲，如果沒有了老鼠，那還要貓干什么？如果沒有了違法行為和違法者，那還要法律和執法部門干什么？況且，股市是否“完美”，與股價指數并沒有直接的關系。1994年7月29日，上海股市曾經跌至325.89點，但那時股市的行政色彩比現在更濃，因而也比現在更不完美。還應指出的是，建立市場的做空機制，也不一定要等到股市跌到1000點，如果像提出這種觀點的經濟學家所認為的那樣，現在的股市已經是一個典型的“泡沫市”，那么做空機制的引入不是越早越好，指數越高、其威懾力就越大嗎？況且，持此類主張的經濟學家們在這個市場上也并沒有“潔身自好”，而恰恰是“利益中人”。

第五，如果中國股市要推倒重來，那么該由誰來推，又怎么推和往哪里推呢？這些，都是必須正視也必須回答的問題。有一點可以肯定的是，推倒中國股市的力量肯定不會來自于市場上的6500萬投資者，也不可能來自于中國政府。必須看到，中國股市中各種問題的總病根在于行政機制對市場機制的扭曲，在于行政權力對市場運行的大規模的干預和滲透，不把行政權力從市場中擠出去，不使股票市場從雙重體制的鉗制下走出來，那么即使把中國股市推倒了1000次，重新建立起來的股市也仍然會“體制復歸”，而不可能是真正市場化和國際化了的市場。

中國股市正面臨重大轉折。在我看來，推動股票市場進行制度創新的最根本動力必須也只能來自改革本身。從這個意義上來說，擠縮行政功能，放大市場功能，讓市場真正成為具有優化資源配置功能的場所，不但刻不容緩，而且還真正具有革命意義。

推進我國股市的市場化進程，必須在上市公司中進行股權革命。10年來，我們在發展股市的過程中，一個重大的失誤是過于注重市場的融資功能而忽視了上市公司的產權變革，這樣，在國有股“一股獨大”的情況下，沒有明確產權邊界的國家所有制與要求有明確產權規則的市場經濟不適應的矛盾就始終也未能得到有效解決，上市公司仍然具有國有企業的鮮明特征并且仍然處于行政權力的附屬物的地位。因此，要推進中國股市的市場化進程，就必須在上市公司中進行管制革命。管制革命的核心內容是股權革命，這就必須變模糊的產權為明晰的產權，變集中的產權為分散的產權，變呆滯的產權為流動的產權，從而使上市公司能夠真正具有獨立的財產并且真正具有獨立的意志和利益，以便在強化財產約束機制與利益激勵機制的同時培育出企業對行政命令的抗逆機制。這樣，上市公司才有可能從國有企業轉變為現代企業，也才有可能真正體現股份經濟中生產社會化、資本社會化、風險社會化和經營社會化的內在要求，進而使上市公司真正成為我國股票市場發展的基石。

推進我國股市的市場化進程，必須著力于恢復資本的本性。資本的本性是追逐利潤，在市場面前，企業或者是利潤，或者是死亡，沒有其他的道路可以選擇。要做到這一點，就必須在我國的股市中全面導入競爭機制，同時要著力建設企業家市場和培育控制權市場，并逐步地建立起社會的信用機制和市場的評價機制，以不斷地提高市場和企業對社會資源的整合能力。

推進我國股市的市場化進程，還必須調整政府自身的行為機制和行為方式。在這方面，最為重要的是使行政權力退出市場，把該交還的權力都還給市場、企業和投資者，使個人、企業、市場和政府在地位、功能和作用上都有一個科學的和合理的定位，強調要市場機制起作用，要依法治市。

我國的股市已經站在了市場化大門的門檻上。只要我們再向前推進一步，就可能使我國的經濟體制在主體上跨入市場經濟的大門。在我看來，這一步可能就是國有股減持。因此，必須把國有股減持作為一項重大的制度創新工程來加以推進，從而使減持具有更豐富的改革內涵和更明確的價值取向。如果我們能夠通過國有股減持來理順產權關系，進而使企業成為真正的市場主體并且使政府進行有效的功能歸位，那么我們的經濟體制就可能真正地、全面地轉向了現代市場經濟體制，我們的股票市場就可能真正具有了進行資源配置和再配置的基礎和條件，從而也就有可能在此基礎上實現“鳳凰涅槃”。

參考文獻：

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