機構投資者

一、機構投資者定義辨析

機構投資者的產生是基于高度專業化和日趨細化的社會分工，是投資專業化、組織化和社會化的產物，也是金融信托業發展的必然結果。機構投資者對于動員零星儲蓄向投資轉化、優化公司治理、發揮證券市場的社會功能和正常運作都有著舉足輕重的影響。雖然機構投資者的這種影響強弱因國別不同而參差不齊，但是各國機構投資者的作用卻有不斷加強的趨勢。

盡管機構投資者的起源并不晚，而且被廣泛地使用著。但是即使在現在，機構投資者這一術語仍缺乏一個準確而有效的定義讓大家普遍接受，因為它不是一個有著共同性質的單獨的群體，而是風格迥異、有著不同的風險防范與投資策略，介入公司治理的方式和在公司治理中的作用有相當大的差異、在不同國家所經營的業務范圍也有很大的不同。

（一）國外有關機構投資者的定義

國外比較權威的或全面的說法主要有兩種：

一是按照《新帕爾格雷夫貨幣與金融詞典》的定義：“機構投資者就是許多西方國家管理長期儲蓄的專業化的金融機構。這些機構管理著養老基金、人壽保險基金和投資基金或單位信托基金，其資金的管理和運用都由專業化人員完成。因為這些機構要負責確保基金受益人獲得滿意的回報，故他們必須①根據每天的情況來考慮如何安排其持有的結構和規模。”

很明顯，這個定義所包含的機構投資者是指專門投資于證券業并積極管理這種投資的金融中介機構，若是局限于證券投資組合管理而專注于所投資公司業務和業績的股份持有機構則不屬于此種定義的機構投資者。它把產業基金、風險投資基金以及大陸法系國家的銀行都排除在外，因此這種定義是不完備的。

二是按布朗卡托的定義：“所謂機構投資者，是對應或有別于個人投資者，總體上基于這樣的事實而存在，即資金由職業化人員或機構管理，廣泛投資于不同領域。管理的資金種類主要包括私人養老金、國家和地方退休金、共同基金、封閉性的投資信托基金、人壽保險公司、財產和意外傷害保險公司、銀行管理的非養老基金和慈善研究或捐贈基金。”②不用說，這種定義狹義地反映了機構投資者的范圍，因為在投資領域通過創新的金融技術而籌集運作資金并未涵蓋在內。

實際上，這一定義并沒有強調機構投資者必須具有積極的證券組合投資管理活動，只是突出了與個人投資者的差異，并且說明了投資的專業化和機構化的特性。這種定義淡化了機構投資者的積極的證券組合管理特性，而自20世紀80年代以來，機構投資者的管理策略同時出現了兩種截然相反的趨勢：一是有些機構投資者僅僅專注于分散投資、而不注重對所投資公司的管理；二是有些機構投資者積極參與所投資公司的管理，即不僅“用腳表決”，而且還“用手表決”。

就上述兩種定義的不同點而言，雖然各自包含的機構范圍基本相同，但實際上是有所差異的。因為按布朗卡托的標準，日本、德國和韓國的銀行也算是機構投資者。由于英國、美國等眾多國家的銀行被禁止直接持有公司的股份，若從這些國家的實際情況出發，機構投資者當然不包括銀行。

（二）國內有關機構投資者的定義

國內也有若干有關機構投資者的定義，在劉長青編著的《證券投資詞典》里對這些定義進行了歸納和總結，① 一是指明從事的是證券投資，二是列示幾類典型的機構投資者。但最為典型的是嚴杰主編的《證券詞典》中的定義：“所謂機構投資者，又稱團體投資者，是個人投資者的對稱，是指以自有資金或信托資金進行證券投資活動的團體。包括投資公司、投資信托公司、保險公司、儲蓄銀行、各種基金組織和慈善機構等。其特點是：相對于個人投資者來說，一般都擁有巨額資金，收集和分析證券等方面的信息的能力強，能夠進行和完成分散投資。他們從投資者、保險戶、儲蓄戶等方面吸收大量資金，將其中一部分投放證券市場，進行投資活動。”②

這個定義實際上與《新帕爾格雷夫貨幣與金融詞典》上的定義是一致的，其包含的機構投資者只是積極的證券組合投資管理者，而把積極的管理參與者排除在外。

（三）本文對機構投資者的定義

積極與消極的對象是不確定的。其實，西方機構投資者投資的積極性可分為兩種：一種是積極的證券組合投資管理（Active Portfolio Investment Management），這種投資并不強調持股的長期性，因此投資者并不介入所投資公司的管理，而是重視投資組合的有效性，以分散風險，獲得現時或短期收益，這種投資策略在傳統的英美國家最為常見，其投資學教科書中甚至將這種活動等同于投資。另一種是積極介入所投資公司的管理，也就是20世紀80年代以來流行于英美投資者的積極參與主義(Investor Activism)，或詹森所說的積極的投資者 (Active Investor)的活動，這種投資者持有大量的公司股份或債務，參加公司的董事會，監督甚至解聘公司的管理者，參與制訂公司的長期戰略規劃，有時直接管理。

很明顯，這兩種積極性有著本質的區別，首先是時間上的差異，前種投資者關注于公司近期的表現，后一種投資者則更關注于公司的長期業績表現。其次是對所投資公司的治理上，前種投資者表現消極，甚至根本不介入公司管理，而后者表現為積極地介入管理，充分發揮“用手表決”的功效。

造成這種差異的原因主要在于各國不同的經濟和法律規定，以及由此造成的不同的投資觀念。例如，在德國，由于其相對不發達的證券市場以及放開金融機構尤其是銀行對公司的持股限制，使得德國的投資者更多地表現出了后者的特征，還有日本、韓國，雖然有發達的證券市場，也允許銀行持股。相反，在英美，由于擁有發達的證券市場，加至對金融機構的持股限制和分散化投資要求，使得英美的投資者更多地從事證券組合投資。當然，近些年來，美國的某些機構投資者如加州政府雇員退休系統，也積極參與所投資公司的治理。

上述的分析表明不同的投資理念使得對機構投資者定義存在著一定的困難。同時，由于機構投資者包括多種金融中介機構，而且這些機構所投資的金融工具的種類和比重也有較大的差異、其投資目標、方式不相同，這又在一定程度上增加了有效、準確地定義機構投資者的難度。

若從字面給機構投資者定義，需從兩方面著手，一是機構、二是投資。

就機構定義，從語意上講，“Institutional”意指“公共機構的”，是相對于“個人的” （Individual）而言的，有集合、公共的性質，當然這種公共性不包括國家的范疇。從法律角度講，機構并不等同于法人，因為有些機構并不具有法人資格，即使是法人，英美法系與大陸法系又有不同的指稱或約定。從西方學者使用該詞的范圍看，其包含的對象是一致的，包括各種養老基金、保險基金、（風險）投資基金、銀行信托基金等類的捐贈、慈善等基金。很明顯這類組織都體現了公共性和團體性特征，而非個人性，不過上述范圍主要是針對英美各國而言，如果考慮到日本、德國，銀行這種金融中介也存在持股情況，也體現出了非個人性，具有團體性和機構性，因此也將其納入機構投資者的范疇。

投資，從廣義的角度講，意指為了將來的價值（很可能是不確定的）而犧牲現在價值的活動。在西方有兩種意義上的投資，即經濟學意義上的投資和金融學意義上的投資。

所謂經濟學意義上的投資，在《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》上是這樣定義的：“投資就是資本形成：獲得或創造用于生產的資源。資本主義經濟中非常注重在有形資本如建筑、設備和存貨方面的企業投資。…，生產度量除包括生產出來用于出售的商品和勞務外，還應當包括非市場性產出。”①

而金融學意義上的投資僅指證券投資，也就是以有價證券或金融資產的存在和流通為條件的間接投資。而風險投資也包括在內是因為其目的在于所持公司股份IPO增值后的轉讓，而不是產品銷售后所產生的利潤分配。

很明顯經濟學意義上的投資涉及的是真實資產（Real Assets），而金融學意義上的投資僅涉及金融資產(Financial Assets)。

在西方，狹義的投資僅指金融投資。本文所指的就是這種狹義的投資，即為了獲得未來收益而持有的契約憑證，如股票、債券等。雖然西方國家，尤其是美國更多地強調投資的分散化、短期化組合特征，但這種投資定義本身并不排斥長期性的投資。從這種投資定義的內涵和外延來看，日本和德國的銀行長期持有公司股票也屬于金融投資行為，當然如果美國解禁銀行直接持股的話則更是如此。

綜上所述，可將機構投資者定義為進行金融意義上投資行為的非個人化、也即職業化和社會化的團體或機構，它包括用自有資金或通過各種金融工具所籌資金并在金融市場對債權性工具或股權性工具進行投資的非個人化機構。它們或是積極于證券組合管理，或是積極于所投公司管理。很明顯，機構投資者就是中介機構。當然由于有些金融中介并不從事中介性的投資業務，故此，并非所有的金融中介都是機構投資者。

二、機構投資者的分類

對于機構投資者的分類，現在并未有統一標準。本文對于機構投資者的分類，是按照機構投資者在所投資公司的治理結構中所處的地位或所扮演的角色進行區分的。在這里，將借用伯格洛夫在闡述內部人融資困境時所使用的兩個術語：保持距離型(Arm‘s Length)融資和控制導向型（Control-oriented）融資。②管理層為了降低外源融資的成本，企業必須信守以特定的方式使用所投入的資本的承諾以及讓投資者確認償還的承諾是可信的。內部人的困境在于：為了提高信譽，他們必須要么確認投資者在特定情形下對企業的資產和現金流量具有所有權（如通過提供抵押品），要么必須放棄對投資決策的一部分控制權。這種兩難選擇被區分為保持距離型融資和控制導向型融資，代表了公司理財在上述核心問題上的基本解決方案。與此相對應，如果機構投資者給企業提供的是保持距離型融資，雖然投資于公司但并不關注、參與公司的經營決策，不干預公司的日常經營管理，這種機構投資者就是保持距離型機構投資者，本文稱為弱度介入型機構投資者；如果機構投資者給企業提供的是控制導向型融資，投資于某公司且關注、參與或監控該公司的經營決策，這種機構投資者就是控制導向型機構投資者，如果這種機構投資者只是以大股東（非控股股東）的身份出現，只是參與公司的治理結構，就是中度介入型機構投資者，如果這種機構投資者以控股股東的身份出現，直接掌握公司，就是強度介入型機構投資者，如許多風險投資基金就是這種類型。

（一）強度介入型機構投資者

強度介入型機構投資者與其它的投資者一起，共同出資成立公司，持有公司較多股份，是公司的控股股東，派駐常駐人員管理公司的日常經營。待公司上市或增值后，賣出股權套現，如風險投資基金的收益主要來源于一級發行市場和二級流通市場的發行溢價；或在并購市場上收購公司，成為公司的控股股東，把上市公司變為非上市公司，重新包裝重組公司，然后重新上市或增值后賣出股權套現，如杠桿收購基金、無目標基金、風險投資基金或某些產業投資基金等。其收益主要來源于上市與非上市的增值。

（二）中度介入型機構投資者

第二類為中度介入型機構投資者，進入公司控制權市場（包括代理權征集市場和接管市場）和介入公司治理結構（董事會）是其主要的投資策略。其收益來源于目標公司被接管后股票價格的上升，或是董事會改組后經營績效的改善，引致股票價格的上升。也就是二級市場上目標企業股票的收購溢價。如日德模式的商業銀行、保險、英美模式的某些養老基金、保險基金、證券投資基金和銀行信托。

在英美各國，機構投資者普遍采用的是外部監控模式，即以非銀行金融機構投資者為主，通過資本市場的流動性，也就是通過公司控制權市場間接參與對公司的控制。而大陸法系的日德機構投資者主要是以銀行為主，通過長期持股和貸款，也就是通過進入董事會直接參與對公司的控制，稱為內部監控模式。雖然在理論上日德模式克服了英美模式中流動性與控制權雙重目標所造成的內在矛盾，是一種更為有效的方式。但實際上這兩種公司控制模式是平行的，沒有實證依據證明哪一種比哪一種更為有效。在以韓國為代表的東南亞各國，則流行的是家族監控模式。韓國的家族通過直接和間接的交叉持股組成企業集團。如果以持股10%為分界線，1996年則有14%的公司為公眾持股公司；68%為家族控制公司。①

（三）弱度介入型機構投資者

第三類為弱度介入型機構投資者，只是采用組合投資策略獲取收益，而不干預公司管理，如養老基金、保險基金、證券投資基金及私募基金等。其收益完全來源于二級市場股票價格的上漲或者是分配的股息和紅利。當然，還有投資于非股票的對沖基金（期貨、期權）、貨幣基金（外匯市場）、債券基金等，都歸于這一類。