以國有股權(quán)為標(biāo)的的并購：減持的平衡機(jī)制在定價

近4個月的國有股減持，留給市場兩個顯著的變化，其一是上市公司在融資方式選擇方面更加偏愛可轉(zhuǎn)換債券；其二是以國有股權(quán)為標(biāo)的的并購業(yè)務(wù)備受關(guān)注。對可轉(zhuǎn)換債券的偏愛原因，除了市場利率較低的刺激以外，避免10%募集資金的上繳是又一個主要原因；并購國有股，上市公司通過并購使國有股權(quán)數(shù)量下降，可供減持的基數(shù)下降，上市公司在控制權(quán)方面可以少受些損失。產(chǎn)生這種局面的深層次原因是控制上市公司的人（代理人）追求控制權(quán)最大化，極力規(guī)避國家的強(qiáng)制減持。

一、國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的回顧

根據(jù)轉(zhuǎn)讓的對象不同，國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓可以界定為兩個層次的問題：國有股通過轉(zhuǎn)讓成為非流通的社會法人和國有股通過轉(zhuǎn)讓成為可流通的社會公眾股。長期以來，國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓主要集中在第一層次，采取的方式主要有以下幾種方式：

1.無償劃撥。無償劃撥主要是指地方政府或主管部門作為國有股的持股單位直接將國有股在國有投資主體之間進(jìn)行劃撥的行為，帶有極強(qiáng)的行政性，政府色彩較濃厚。

2.協(xié)議收購。由于非流通的國有股和法人股成本低廉，通過協(xié)議的方式取得上市公司的國有股或法人股進(jìn)而取得上市公司的控制權(quán)成為我國證券市場上買殼上市的主要方式。例如，在2001年110家上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的收購案中，有76家是通過股東私下協(xié)議收購的方式完成的，占股權(quán)轉(zhuǎn)移總數(shù)的69%。由于協(xié)議收購只涉及到買賣雙方兩個法律主體，收購談判的效率較高，程序直接，比較容易成功。

3.司法裁定。法院裁定轉(zhuǎn)讓作為我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的重要形式始于2001年。一般表現(xiàn)為，當(dāng)上市公司的原來大股東無法償還債權(quán)人的債務(wù)時，債權(quán)人會申請法院對大股東所持有的股權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行凍結(jié)乃至拍賣抵債，戰(zhàn)略投資者可以以競拍的方式取得這部分股權(quán)，或者由法人直接裁定將這部分股權(quán)抵給債權(quán)人。

據(jù)2000年統(tǒng)計(jì)，在涉及國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓的過程中，幾種方式的大致比例如圖：

而對于第二層次的國有股轉(zhuǎn)讓問題，長期以來沒有成型的方式，盡管有多種討論，但截至2001年6月14日《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》出臺前，也只有針對黔輪胎和中國嘉陵的國有股配售試點(diǎn)的轉(zhuǎn)讓方式。

二、國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓中出現(xiàn)的新趨勢

《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》（以下簡稱為《辦法》）的正式出臺，對兩個層次的轉(zhuǎn)讓問題做出了通盤的考慮，對整個國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場產(chǎn)生了重大的影響。《辦法》的十五條則涉及到了第一層次的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓。該條明確規(guī)定上市公司國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓由財(cái)政部審核。協(xié)議轉(zhuǎn)讓時國有股權(quán)發(fā)生減持變化的，國有股東授權(quán)代表單位應(yīng)按轉(zhuǎn)讓收入的一定比例上繳全國社會保障基金，證券登記公司依據(jù)財(cái)政部的批復(fù)文件辦理股權(quán)過戶手續(xù)。這一條規(guī)定《辦法》強(qiáng)化了中央政府對協(xié)議轉(zhuǎn)讓的管理力度，財(cái)政部的審批和轉(zhuǎn)讓收入的上繳一定程度上規(guī)范了原有國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓過程中可能出現(xiàn)的個別地方或部門暗箱操作和將轉(zhuǎn)讓資金濫用的弊端。

但這一規(guī)定的出臺在短期內(nèi)提高了國有股轉(zhuǎn)讓的成本，致使近期涉及國有股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的案例明顯降低，但卻促進(jìn)了其他變通方式的出現(xiàn)：司法強(qiáng)制拍賣的方式在國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的案例中頻頻出現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅9月份以來，就有近10家上市公司大股東因債務(wù)或擔(dān)保糾紛，其所持有的上市公司部分股權(quán)被拍賣或被抵債，其中有3家上市公司第一大股東因此而發(fā)生變更，3家上市公司的股權(quán)受讓方成為公司第二大股東。這種方式基于“行政不得干預(yù)司法”的原則，通過司法判決對上市公司股權(quán)進(jìn)行強(qiáng)制拍賣或直接過戶抵債，完成了股權(quán)的轉(zhuǎn)移，不需經(jīng)過財(cái)政部的審批，也不適用協(xié)議轉(zhuǎn)讓收入部分上繳的要求，成為某些地方和個人逃避監(jiān)管的一種方式。在這種情況下，最高法院和證監(jiān)會分別于2001年10月份出臺了《關(guān)于凍結(jié)、拍賣上市公司國有股和社會法人股若干問題的規(guī)定》的司法解釋和《關(guān)于規(guī)范上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動的通知》，對這一方式進(jìn)行了必要的規(guī)范。強(qiáng)調(diào)了適用的條件和必要的程序，并對相應(yīng)的信息披露和交易場所進(jìn)行了強(qiáng)制性規(guī)定，使得這種方式更符合“公開、公平和公正”原則。

1.《辦法》對第一層次的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的影響

行政劃撥無償轉(zhuǎn)讓這種方式在一定范圍內(nèi)還會存在，但隨著時間的推移，這種方式所占的比重和重要性將逐步降低，而傳統(tǒng)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式通過規(guī)范后，仍將是股份轉(zhuǎn)讓的主要方式，尤其是非國有股權(quán)間轉(zhuǎn)讓。通過引入公開征集方式確定轉(zhuǎn)讓價格和受讓人的方法，使得股份轉(zhuǎn)讓信息披露更充分，有效地保護(hù)了出讓人及受讓人的利益，因此，涉及國有主體與非國有主體間股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，一方面須報財(cái)政部審批，另一方面，實(shí)際轉(zhuǎn)讓時，若受讓方是非國有主體，則轉(zhuǎn)讓形式必須采用現(xiàn)金購買，并且轉(zhuǎn)讓額的10%必須上繳社保基金理事會。

前段時間火爆的場外拍賣活動將被禁止，上海、深圳交易所將是各類股權(quán)轉(zhuǎn)讓的惟一場所，使得股份轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管更集中，相關(guān)的信息披露也更為嚴(yán)格。

司法裁決方式作為一種逃避監(jiān)管的方式，對其管理基本到位，通過采取專業(yè)機(jī)構(gòu)評估定價、公開拍賣轉(zhuǎn)讓的方式，使股份轉(zhuǎn)讓過程中“公平、公正、公開”的原則得到貫徹，防止了國有資產(chǎn)的流失。

另外，為了規(guī)避財(cái)政部有關(guān)政策障礙或耗時漫長的審批程序，股權(quán)托管這種“新潮”可能會在上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中出現(xiàn)，即在轉(zhuǎn)讓前，采用“先托管，再決定是否轉(zhuǎn)讓”的方式。這是股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中的一種創(chuàng)新。一方面，受托方急于借殼上市；另一方面，委托方急于為上市公司引入真正有實(shí)力的股東，改善上市公司業(yè)績。這種方式已在實(shí)際中出現(xiàn)，如藍(lán)星集團(tuán)托管ST西化機(jī)，華建電子托管濟(jì)南百貨。在目前由于缺乏具體的法律保障，如果采用不當(dāng)，則可能導(dǎo)致“重組是假，二級市場炒作是真”的后果，因此，股權(quán)托管需要在發(fā)展中不斷規(guī)范。

2.《辦法》對第二層次的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的影響

這一層次的國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓一直是國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的焦點(diǎn)。從最初的國有股配售試點(diǎn)到最近的市價存量發(fā)行的正式實(shí)施，對市場的巨大影響說明了這一層次的國有股轉(zhuǎn)讓應(yīng)該慎重，盡管隨著《辦法》第五條被暫停執(zhí)行，但《辦法》第十四條規(guī)定了在采取國有股存量發(fā)行的同時可以選擇少量上市公司進(jìn)行國有股配售及定向回購等方式的試點(diǎn)。試點(diǎn)方案經(jīng)部際聯(lián)席會議審議并報國務(wù)院批準(zhǔn)后組織實(shí)施。這一條例的規(guī)定為市場進(jìn)行必要的創(chuàng)新完成這一層次的股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供了其他選擇的途徑。

三、定價問題的妥善解決是平衡各方利益關(guān)系的關(guān)鍵

我們以天大天財(cái)、新華制藥和全興股份增發(fā)的減持試點(diǎn)為例，來討論前一段時間減持國有股的定價方法是如何損害中小股東的利益的。（見下表）

根據(jù)以上數(shù)據(jù)計(jì)算減持前后相關(guān)利益主體的價值變化可以發(fā)現(xiàn)，以天大天財(cái)為例，公司于2000年12月5日股東大會通過了增發(fā)方案，市場對這一信息已有一定預(yù)期，在價格上也有反映。隨著2001年6月12日國有股減持方案的推出，天大天財(cái)成為第一家增發(fā)減持的試點(diǎn)企業(yè)，2001年8月22日方案的公告及對市場的影響，可以近似地認(rèn)為是市場對國有股減持這一新的信息增量的反應(yīng)，同時考慮到增發(fā)定價在市價上的折扣率通常很低，且增發(fā)前后不作除權(quán)處理，這樣我們可以以方案公告前后股價的變化來描述流通股股東股權(quán)價值的變化。

我們以天大天財(cái)8月22日前后5日均價之差乘以增發(fā)后的流通股股數(shù)，計(jì)算得出流通股股東的股權(quán)價值損失為8112萬元，而社保基金作為一個獨(dú)立的利益主體以增發(fā)的價格21.3元/股，獲取了21.3×200=4260萬元的利益，盡管社保基金不作為增發(fā)公司的股東，這部分利益不能直接稱之為股權(quán)價值，但由于方案前后變化對實(shí)質(zhì)資產(chǎn)變化沒有影響，整個利益的重新劃分是一個零和過程，所以這部分利益歸根結(jié)底是其他利益主體的損失。可以看出，這部分利潤來源于流通股股東8112萬元的股權(quán)價值損失，而另外的3852萬元的損失轉(zhuǎn)化為國有股股東的收益，同理可以計(jì)算出新華制藥①和全興股份的股權(quán)價值在不同利益主體之間的變化，如圖2②：

從圖中可以看到，天大天財(cái)和新華制藥不同類別股東的利益變化有顯著的差別，在天大天財(cái)?shù)脑霭l(fā)過程中，原有流通股股東受到了巨大的價值損失，新流通股股東和社保基金卻獲得了相應(yīng)的價值補(bǔ)償，這與新華制藥和全興股份的增發(fā)有較大的不同，在后兩項(xiàng)的增發(fā)過程中，國有股股東受到了巨大的價值損失，相對而言原由流通股股東的損失較小。

無論從所處的行業(yè)背景、增發(fā)資金的用途和數(shù)量以及公司歷年的資金運(yùn)用能力來看，3家企業(yè)的基本素質(zhì)并沒有太大的差別（如表2），特別對于天大天財(cái)而言，其公司素質(zhì)更不應(yīng)該引起市場如此的消極反應(yīng)，究其原因，增發(fā)定價確定方法的不同可能是造成這一結(jié)果的重要原因。

盡管按照國有股減持《辦法》的規(guī)定，國有股減持采取市場化定價的方式，但3家公司在如何市場化定價方面采取了不同的方式：天大天財(cái)將申購下限定在以35倍的市盈率為基準(zhǔn)的絕對價21.3元上，而這與其申購上限之間僅有3.7元的波動區(qū)間，這樣的定價方式市場根本沒有選擇的權(quán)利，這使得市場化定價演化成“按圈錢需要定價”。反觀新華制藥和全興股份的增發(fā)方案，兩者都沒將申購下限最后定死，新華制藥以30倍市盈率為基準(zhǔn)，將上下限定為6.5元－14元之間，具有較大的市場操作空間，而全興股份更是將申購下限設(shè)定在“以增發(fā)招股意向書公告日前20個交易日收盤價的算術(shù)平均值的70%”，充分尊重了市場，也給了投資者相對較多的選擇權(quán)，而且在具體的發(fā)行規(guī)模確定方面，全興為了減少原有股東價值的稀釋，主動縮減了部分融資規(guī)模，也受到了市場的好評。這樣一對比，天大天財(cái)在減持公告前后的價格變化大于新華制藥和全興股份就在情理之中了。

這些情況充分說明：在國有股減持過程中無論采取什么方式，尋求一種能夠被市場認(rèn)可的價格，而又不造成國有資產(chǎn)的流失的詢價和定價機(jī)制是國有股減持的關(guān)鍵。

（作者單位：中國社會科學(xué)院西南證券公司）