２００２年中國資本市場走勢展望

2002年是中國入世后的第一年，是中國資本市場發展的關鍵一年。盡管從市場人氣角度看，目前大多數人對全年資本市場走勢持悲觀態度，但以下因素又決定了今年中國資本市場的前景未必黯淡。

一、今年經濟發展形勢支持資本市場向好

從宏觀經濟面看，中國的經濟形勢繼續支持資本市場向好。就中國GDP的增長來說，仍將維持在6%－7%的增長水平，這和整個國際經濟2%－3%的經濟增長預期仍將形成鮮明的對比，中國在新的一年里繼續保持一枝獨秀的局面。即使人們最擔心的外貿會降幅較大而影響中國的GDP增長率問題，也是建立在整個國際經濟，特別是美國經濟進一步衰退的基礎上。而美國的經濟發展放緩及安全現狀嚴重影響外資投入，中國被視為投資風險最低、增長率最高的第一投資場所，因此，外貿增幅下降的不足完全可能被吸引外資投資力度的加大所彌補。而中國加入WTO后對外開放力度加大，特別是對中國現在企業存量股權和金融市場的開放無疑將加大對外資的吸引力，其對中國資本市場的影響不可低估。而從我國資本市場4.35萬億市值（其中還有2/3非流通股是按可流通股市值測算）和9.58萬億GDP值相比，只占45%，這和美國130%的比值相比，潛力巨大。如果不疏通這一瓶頸環節，就會束縛國民經濟的發展，使我們喪失機遇，新的一年必須大力發展中國的資本市場，因此資本市場今年繼續走熊的前景首先是不具經濟基礎，也是監管部門不愿看到的。

二、今年我國資本市場政策導向仍很明顯

2002年我國資本市場政策導市的特征仍將明顯，中國資本市場走勢在很大程度上仍將取決于監管部門在這一重要過渡時期的監管思路和取向，具體說，有以下3個因素值得關注：

（一）非流通股可流通問題是決定市場走勢最重要的政策因素

新的一年里，人們仍對國有股減持問題高度敏感。然而應看到監管部門已調整了對這一問題的思路，正在自下而上、廣泛征集、反復比較各種國有股減持方案或意見、建議，此舉有3個意義：1.新一屆證監會領導班子不回避矛盾，敢“啃硬骨頭”，對國家股減持和非流通股流通這一困擾著資本市場向前發展的“攔路虎”開刀；2.減持的指導思想發生重大變化，以從單一為籌集社保基金進行國家股減持的思路轉到以市場規范化和統一性上來，考慮國情，尊重市場，維護投資人利益；3.在上述思想指導下，若能妥善解決1200家上市公司存量股份的可流通問題，被市場認知，闖過這一關，諸多問題都會迎刃而解，迎來中國資本市場的艷陽天。

非流通股可流通方案的內容和實質將決定今年市場的走勢，從目前種種跡象看，正如周小川主席所說，找到能夠實現多贏的方案的可能性是非常大的。

目前4000多份方案已被分成七大類，通過專家論證，最終可能會集中到4－5種方案，盡管方案不會是惟一的，但其共同特點則是建立在上市公司股本全額流通基礎上，非流通股份必須對流通股股東進行補償。鱗選出的方案再由上市公司根據自身特點自愿選擇。可流通和非流通兩種類別股份的持有人通過股東大會或董事會取得共識，先取得共識者可先流通。

新的方案是建立在股份全流通前提下給予流通股股東補償。

1.補償依據：它建立在非流通股份和流通股份兩種股份類別基礎上，兩類股份形成的歷史不同，而且在轉讓方式上形成了巨大價差。因此一旦對接，低價非流通股和高價流通股并軌時，低價非流通股一定要向高價流通股作出補償；

2.補償水平：這兩類股份在市場上的價差決定了補償水平，即歷史單只股票價格平均值和實行非流通股流通時股價下跌后的價差；

3.補償來源：既可是每個上市公司非流通股份對流通股份的補償，也可將國家股作為一個股東，用今后上市的國家股對現有國有股上市公司流通股東予以補償。

市場投資人必須走出把任何國有股減持方案都當作利空的誤區，未來的非流通股可流通方案一定會在市場各方取得共識的前提下才能出臺，因此，人們判斷2002年的行情走勢必須考慮，若一個被市場接受和歡迎的非流通股可流通方案的出臺會對整個市場走勢產生何種影響，在這一問題上，筆者對于新的非流通股可流通方案持樂觀態度。當然，若遇障礙，市場接受的方案難以被推出時，我想監管部門也應該選擇繼續擱置這一問題的做法。

值得一提的是，關于新股的全流通也是會影響今年市場走勢的重要因素，其時機把握至關重要，存在3種可能：即：（1）先于已上市公司非流通股份流通；（2）后于已上市公司非流通股份流通；（3）與已上市公司非流通股份同時流通。從各種因素判斷，新股全流通優先推出的可能應該被排除。同時還要把握好新股全流通節奏。如規定一個較長的新上市公司發起人股份全流通的鎖定期，因此，人們對新股全流通對大盤的負面影響不必過于恐懼。

（二）不能排除創業板開通的可能性

創業板問題從去年呼之欲出到陷入長期無奈的等待，回過頭看這一過程是必要的，新的一年里創業板具有啟動的可能性。

1.暫停創業板的若干外部因素正在發生變化。首先，以美國NASDAQ系統為首的高科技資本市場一年來的表現使我們對這一市場的認識已較清晰，對這一市場的風險人們普遍有了警覺，既要發展這一市場，又要加強風險防范，才是正確的選擇。

2.經過一年來中國對主板市場的嚴格監管，有關部門已積累了較豐富的經驗，無論是在發行規則，還是在上市監管政策上，如退市制度，都成熟了很多。

3.對創業板規則門檻的爭論，人們的認識也在趨于一致。從規避風險的角度，適當提高門檻，如提高有形資產的最低比例和數額、較長的發起人股份鎖定期及必要的營利記錄等方面，有關各方也已基本取得共識。

4.中國需要建立一個多層次、多元化的資本市場體系，這是大勢所趨。創業板是去年政府提出的重大舉措，今年將召開黨的十六大，因此從常理推論，在本屆政府任內應該完成這一工作，此外，去年以來，深交所新發A股職能也被停止，至今未恢復，這也表明創業板的開通應在總體考慮之中。

因此，今年四季度開通創業板是存在可能性的，它的開通無疑會對一級市場和二級市場都產生影響。當然，創業板是否會從兩個主板市場的科技板塊發展到滬一深二模式，再回歸到科技板塊，也是值得關注的。

（三）期貨指數的推出

中國資本市場屬單邊市場，為提高其承受能力，進一步化解金融風險，開展金融衍生產品交易是有必要的，但中國資本市場的政策特征明顯，特別是2/3股份屬非流通股份，期貨指數的開通將面臨很多問題：如對違規資金的概念不明確、信息不對稱等，則優先獲得信息的機構均可通過內部信息進行過度投機。

國有股減持和非流通股流通問題未解決，則期貨指數的推出時機就不成熟，因此，期貨指數的推出必須建立在一個被市場可接受的國有股減持和非流通股流通方案出臺之后才是合理的。如果上半年能夠推出非流通股份可流通方案，那么在下半年期貨指數推出的可能性是存在的。

（四）強力監管政策的影響

一年來，監管部門加強對上市公司的監管，如對銀廣夏、鄭百文、東方電子等地雷和陷阱進行無情揭露；對中介機構與上市公司串通一氣，協助作假行為，如中天勤，進行嚴厲處罰。從表面上看，對市場走勢有一定影響。但客觀上看，嚴加監管的目的是殺一儆百，敲山震虎，處罰1、2個公司會威懾其他公司，盡快糾正把損害上市公司中小股東利益的行為。一股獨大的控股公司必須用其自有資產，必要時用其股權賠償對上市公司的損害，這將導致現有上市公司總體質量的提高和后續上市公司的規范運作。預計這一效果將會在今年逐步發揮出來，對資本市場的走勢產生正面影響，這對中國股市長期發展是重大利好。因此強力監管政策的最終目標會達到使資本市場沿著健康方向發展，上市公司效益也會直接反映出來，投資人對此應有正確的認識，堅定信心。

三、今年我國資本市場將逐步向上市公司主體開放

中國加入WTO后，資本市場將首先從中介機構開始，逐步向上市公司主體開放。

首先是中外合資和合作基金管理公司的引入。從去年年底以來，已開始有國外基金管理人陸續登陸中國證券市場，根據入關規則，未來3年內允許外商控制中外合資基金管理公司33%的股權，5年后達到49%。2002年將是中國證券投資基金大發展的一年，外國基金管理人的引入，將使我國現有機構投資人發揮不盡如人意的現狀得到改進，他們將帶來國外先進的基金治理結構，提高基金在國內投資人心目中的地位，在保護投資人，提高基金運作能力，改善盈利水平方面具有積極影響。

其次，中外合資證券公司出現和投資銀行的發展。未來3年內允許外商控制中國證券公司33%的股權，預計海外資金進入中國證券機構將以海外中資機構，如中銀國際等，先行登陸形式出現，隨后將出現中外合資證券公司。這對現有中國證券公司自身資金實力的擴充影響很大，由于其不僅能開展B股、H股業務，還可開拓A股市場自營與代理業務，預計這一進程會比入世計劃規定要快。

第三，三資企業充實我國上市公司資源。跨國公司將其戰略重心向中國轉移，形成中國本土上市公司成為必然；同時，經貿部等有關部門也對三資企業境內上市作了一系列政策性準備，三資企業也需上市輔導，預計今年四季度后，三資企業將在我國境內上市，它將成為中國資本市場新的生力軍；同時，外商對境內企業存量股權進行購并式重組，收購中國具有良好發展前景的存量企業，使其盡快在境內掛牌上市。這勢必帶來兩點變化：1.不僅外國戰略投資人，而且金融投資人，如投資銀行、創業投資、風險投資公司等，也看好證券市場的上市資源公司，針對國外金融投資人對我國存量企業的進入，經貿部、工商局等在政策上作了充分準備，頒布了《關于設立外商投資創業投資企業的暫行規定》，他們可收購中國企業存量股權，迅速獲得在我國上市的捷徑。他們對中國的投資充分考慮流動性，因此引入外資將促使中國上市公司在新的一年里在效益和管理規范上得到改善和提高，帶來新的活力，從而極大促進中國資本市場的發展。

四、今年將繼續對資本市場的發展進行理論探討

股市大討論仍要繼續，中國資本市場的發展和政策密切相關，而監管政策又直接受資本市場理論影響。若不明確理論問題，一旦市場發生波動，一些否定股市的聲音就會出來，因此，我們需進一步明確資本市場的重要地位和作用：它是我國發展社會主義市場經濟必不可少的重要組成部分，是國民經濟的晴雨表，它能實現資源優化配置，特別是在我國加入WTO后，它將成為對外交流、改革開放的主戰場。

政府要客觀看待股市中出現的問題，在規范股市發展的現狀時，應充分肯定投資人的投資行為，愛護其投資積極性，特別要注意對股市中存在的一些問題不能用一些偏激的詞匯來形容，更不能把“臟水和孩子一起潑出去”。

總之，在新的一年里，如果我們對中國的經濟有信心，那么我們就應對中國的資本市場和上市公司有信心，中國的資本市場一定能走上健康發展的軌道。我國證券市場前景將非常美好。

（作者單位：首都經貿大學公司問題研究中心）