論創業板市場的局限性與多層次創業企業股票市場

經過一個時期以來的緊張工作，深圳證券交易所創業板市場的籌備工作基本就緒。根據原來的預測，創業板可望在2000年底之前推出，后來有關權威人士認為可以在2001年上半年正式啟動。但從目前的情況來看，恐怕難有確定的日程表。創業板的推出時間，成為業內人士關心的一個重要問題。我們認為，創業板推遲啟動的主要原因是需求與供給之間的巨大落差使夾在其中的創業板面臨兩難選擇，是我們所選擇的創業板市場形式本身內在的問題使然，為此，需要對擬議中的創業板市場進而整個創業企業股票市場進行一個深刻的反思。

一、需求與供給落差中創業板市場面臨的兩難選擇

從目前現狀來看，創業板市場推出的確面臨一些法律障礙，但法律障礙只是一個技術性問題，而非根本性問題。有人認為境外創業板市場波動使我國決策層對創業板產生了疑慮，甚至動搖了我國推出創業板信心的觀點，也不是沒有道理，至少是提醒或幫助我們認識到了創業板所面臨的困境。

1．從我國創業板市場出臺過程來看，并不是因為證券市場本身發展的直接內在需要，而是高新技術產業發展的外部需求。

推出創業板股票市場既是促進包括技術型企業在內的新興中小企業發展的重要舉措，也是為現有證券市場注入活力、促進證券市場體系健全和資本市場全面快速發展的有力措施。但從我國創業板市場出臺過程來看，并不是因為證券市場本身發展的直接內在需要，而是高新技術產業發展的外部需求。從創業板的制度供給即證券市場方面來說，創業板排序相對偏后。而在高新技術產業發展需求中，創業板排序則相當靠前。因為，從證券市場方面來看，20世紀90年代初期以來，我國逐步形成了深圳、上海兩個證券交易所，25家地方區域證券交易中心和兩個證券交易網絡相互補充、相互配合的多層次證券交易市場體系，但由于證券交易中心和交易網絡建立比較倉促、運行不夠規范，1996年以來有關方面逐步對STAQ、NETS、證券交易中心和產權交易中心等進行了清理，全國只剩下深圳、上海兩個交易所市場。中國資本市場發展的重點日益聚焦到了現有證券市場內部，因此，1999年前后中國證券市場建設的主要任務是規范和完善現有市場，而不是鋪新的攤子。但在高新技術產業方面，隨著90年代以來稅收方面一系列優惠政策的出臺，融資難尤其是股權性融資難成為束縛其發展的重要因素。1998年以來一浪高過一浪的創業投資熱潮，使得發展作為創業資本退出和創業企業再融資渠道的創業板市場的重要性凸現，成為高新技術產業融資體系中亟待解決的問題。雖然，創業板推出客觀上有助于資本市場體系的完善，但推出創業板市場多多少少是對客觀需求的一種被動式的適應行為，而不是證券市場方面主動的戰略性安排。雖然在以創業板取代高新技術企業板塊名稱之后，被動程度有了一定的降低，但被動局面并沒有從根本上加以改變。面對不可抗拒的世界潮流，不可回避的現實矛盾和不能拖延的客觀需求，擬議中的創業板面臨著難以雙全的巨大矛盾。如果完全滿足高新技術產業尤其是創業企業的上市要求，則意味著交易所方面必須進行比較大的改革且需承受相當大的風險，如果考慮到現階段交易所的現實基礎和客觀能力，則有可能無法充分滿足高新技術產業發展的特殊要求。

2．世界范圍內的創業板均面臨保證自身穩健與滿足市場需要的兩難選擇。

從世界范圍來看，創業企業股票市場的兩種模式，一是交易所附屬的創業板，二是柜臺市場及其高級形式。柜臺市場及其高級形式的典型代表是美國NASDAQ。NASDAQ模式立足場外市場基礎之上，有原來的場外交易體系支持，一般來說規模較大，發展迅速，效率較高，交投活躍。另外一種典型是香港創業板股票市場所采用的主板附設模式。主板附設模式對于交易所（或主板市場）來說，由于創業板股票市場的設立使之變成了擁有多個交易部的超級市場，有利于市場細化并吸引各類投資者的參與。但對于創業板股票市場本身來說，則由于覆蓋面有限而規模較小，發展緩慢，效率不高，交投清淡，自身發展受到一定限制。正因為如此，一些創業板股票市場發展不太成功。英國倫敦證券交易所曾經先后建立過多個“創業板”性質的股票市場：第一個是為不能在證券交易所正式上市的公司設立的USM，第二個是為不能在USM市場上市的公司開設的第三市場① ，第三個是另類/替代投資市場AIM。USM建立于1980年底，是倫敦國際證券交易所為了滿足不能正式上市的證券公司的需要，為沒有資格上市的小公司提供一個正式、有管理的籌資場所，同時為創業投資家提供投資回收渠道。第三市場成立于1987年1月，目的是為不能在USM上市的股票提供一個正式的市場，以取代非正式的場外交易。1990年以來，英國股票市場進行重大改革。倫敦交易所主板市場和USM的上市要求大大降低，使得第三市場與USM的區別不甚明顯，于1990年底被取消，原來在第三市場上市的大多數公司轉入USM市場②。由于交易不甚活躍，USM市場也于1996年底正式關閉③。USM市場是為科技型創業企業而開設，又因為自身效益而關閉。USM關閉之后，英國的創業投資協會等相關組織舉行了一系列的抗議游行和其他旨在恢復的活動。正是在這種背景下，倫敦證券交易所又于1995年6月建立了專門為小規模、新創立和成長型公司服務的AIM市場。

創業板市場就是這樣在客觀需要和自身規律約束之間來回搖擺，在供求落差中反復摸索自身的定位。新設立的香港創業板市場同樣沒有擺脫這種尷尬，剛啟動時制定的上市標準，不久即予以放松，近來又不得不考慮適當提高收緊。從共性來看，我國擬議中的創業板當前面臨的也正是這種矛盾。而從根本上來說，之所以出現這樣的問題，是因為對創業板市場的理解存在一些誤區，對創業板市場寄予了過高的希望，甚至提出了創業板市場難以勝任的要求，希望通過一個創業板一勞永逸地解決創業企業上市的所有問題，致使創業板面臨保證自身穩健與滿足市場需要的兩難選擇。

二、創業企業股票市場不能等同于創業板市場

對于創業企業即中小企業上市而言，創業板市場面臨的問題，依靠原有市場本身的開關、或上市標準的升降，并不能從根本上解決。要解決問題必須突破創業企業股票市場即創業板市場的思維定式，一方面給予面向中小企業的柜臺市場和產權交易市場一定的發展空間，另一方面在合理定位的基礎上發展創業板市場，形成多元化、多層次、合理分工、有機配合、相互補充、互相促進的創業企業資本市場體系。從而使創業板市場界定在一定的范圍之內，達到市場需求與自身供給能力的平衡和匹配，使不同的風險分布對應不同的市場安排。

1.信息成本決定了市場的范圍和半徑，作為信息不對稱條件下權利與責任的一種對稱安排，一個完整的市場體系應是各個層面同時并存、相互交叉、互相補充、有機協調的體系。

從理論上來說，任何市場交易都是有成本的。像所有的金融市場一樣，股票市場成本主要來自信息搜集和傳遞成本，信息成本使得股票市場存在著企業和投資者之間的信息不對稱。金融行業之所以不能成為自由進入行業，而需要受到政府的經濟性管制，就是因為其是信息不對稱行業且存在相當大的負外部性。創業企業股票市場的多樣性和多層次要求，主要源自其嚴重的信息不對稱。創業企業存在技術和市場雙重風險，具有極大的不穩定性，且有關其生產經營狀況的信息難以量化并以有形信息方式通過媒體加以傳遞。也就是說，公共傳媒等正規傳媒所傳遞的信息是不完全且是滯后的信息。對投資者決策至為主要的事前和事中信息，只能通過投資者自身的日常搜集和非正規渠道傳遞。而信息的日常搜集和非媒體傳遞是受地域和距離限制的，一般來說，非正規傳媒的信息傳遞因為距離增加而遞減，因此，信息不對稱是隨著市場半徑的擴大而加強的。也就是說，信息成本決定了市場的范圍和半徑。隨著企業的進一步發展和穩定性、規范性的提高，傳媒可傳遞的有形信息比例加大，受地域限制的無形信息比重下降，信息不對稱狀況趨于減弱，市場半徑隨之迅速擴大，逐漸發展成為全國性市場。

不僅市場范圍大小與信息成本相關，實際上，市場組織其他方面的一些制度安排，如初級市場與高級市場、柜臺市場與交易所市場的定位區別，都是與信息成本相關的，受信息不對稱狀況的制約。柜臺市場的莊家或做市商制度，實際上也是信息不對稱條件下權利與責任的一種對稱安排。不僅如此，市場體系的各個層面還是同時并存、相互交叉、互相補充的，從而形成了一個分工配合、有機協調的完整體系，以適應不同信息不對稱狀況的企業和不同信息成本的投資者的各自需要。

2.從各國實踐來看，開設面向成長型新興中小企業的創業企業股票市場已經成為各國證券市場發展的一個重要潮流，創業企業股票市場發展也日益多元化和多層次。

日本東京、大坂和名古屋3個全國性證券交易所，從1961年10月就開設了面向新上市股票的第二交易部。但由于第二交易部的上市條件較高，達不到上市條件的公司股票的場外交易市場自發形成，為了加強管理并實現規范化，日本于1976年7月實現了柜臺交易集中化，1984年7月建成了自動報價系統，1991年10月推出柜臺交易的最高形式JASDAQ系統，1995年7月又宣布建立“第二柜臺市場”① 。不僅如此，在世界主要證券市場競相發展創業板的潮流推動下，1999年10月名古屋證券交易所設立了與一、二交易部并列的“增長企業市場”， 1999年11月東京證券交易所也設立了“高增長新興股票市場”。大阪證券交易所不滿足于類似東京、名古屋的新市場，設立了日本NASDAQ。區域性的福岡證券交易所也設立了面向創業企業的“Q板市場”，形成了柜臺市場和新市場等并存互補的創業企業股票市場體系。北美地區原來就存在多層次、多元化的大大小小幾十家股票交易所、近百家證券交易所，近年來在發展創業企業股票市場方面同樣表現出了極大的積極性。加拿大溫哥華股票交易所本來就是擁有7－8個板塊的初級性質的創業資本交易所，近年與其他交易所合并后發展成為專業性的加拿大創業資本交易所。美國除了原有面向中型企業的美國證券交易所即紐約場外交易所和眾多的面向小型企業的區域性交易所之外，在柜臺市場基礎上發展起來的NASDAQ全國市場也是面向新興中小型企業的市場。為了服務于規模更小的企業，1990年美國證券交易商協會NASD成立另一個自動報價系統OTCBB，1992年NASDAQ又開設了門檻更低的小型資本市場。歐洲各主要交易所不僅建立了創業板市場，還建立了類似美國NASDAQ的EASADAQ和歐洲新市場Euro-NM，除了第一部和歐洲新市場之外，法蘭克福證券交易所還開設了專門面向新興企業的第二部和面向外國企業的第三部。倫敦證券交易所在建立USM之后，1999年又組建了科技投資市場②，向多個交易部的證券百貨公司方向邁進。如果說亞洲國家和地區在恢復或發展包括柜臺市場在內的創業企業股票市場方面多少帶有一點補課性質的話，那么歐美則是在原有柜臺市場、區域性初級市場等比較發達基礎上重點發展專業性的創業板市場或自動報價系統等，形成了多層次、多元化和多重覆蓋、風險分散的市場體系。

三、對發展我國創業資本交易市場的設想

資本市場的形式取決于信息成本，市場形式應該與信息搜集和傳遞成本、潛在投資者分布從而市場需求狀況相匹配。一般來說，創業前期企業或小型新興企業的潛在投資者主要集中在企業所在地，難以向外擴散。創業中期企業或中小型企業的潛在投資者相對突破了地方的限制，擴展到一個比較大的區域，而相對成熟或處于創業后期的中型企業的潛在投資者則基本擺脫了地域的限制，形成了全國性的巨大市場需求。就各國市場現實交易狀況來看，創業企業股權交易或創業資本退出所投資企業的數量分布大體是：購并方式約占40％，回購和上市上柜交易方式各約20％，上市交易方式雖然回報最為可觀，但數量不足10％。綜合起來看，產權并購、地方性、區域性柜臺市場在創業企業資本市場中只有極其重要的基礎地位，而創業板市場雖然處于比較高的層次，具有某種領先或導向性質，但從數量上來說并不占優勢。由此看來，我國的創業企業資本市場最好應該由交易所的創業板市場、區域性的柜臺交易市場及其特定形式地方性的科技產權交易中心三個層次組成，創業板市場處于領導或主導地位，區域性柜臺市場和地方性科技產權交易市場是基礎，并占數量優勢。

一般情況下，發展和健全創業企業資本市場應該從地方性市場和區域性市場做起，再向全國性市場方向推進。脫離一般規律倒爬樓梯，先發展創業板市場，再補地方性和區域性市場的課，是需要付成本的。以全國性的創業板市場取代地方性、區域性的其他市場，將所有的事情和希望都賦予或寄予創業板市場，不僅不利于創業板市場暫時的健康發展，更不利于整個創業企業資本市場體系的健全發展，可能將付出更大的代價。鑒于發展中國家的現實和轉軌時期的特殊性，適當的跳躍式發展是必要且可行的，但不應忽視地方性和區域性市場發展，可以將3個層次的市場放在同樣重要的位置同步推進，至少有計劃地分步逐個推進。為此，我們認為，應該給予創業板市場客觀的認識和適當的定位，并及時推出。同時，對各地正在自發探索的科技產權交易市場給予一定的政策扶持，取消不應有的限制。在此基礎上，根據客觀可能有選擇地建立若干家區域性柜臺市場。

1.去掉對創業板市場過高期望，擇時推出。

發展創業板市場首先必須解決好下述問題：一是要對創業板市場有一個客觀的認識，由于組織形式不同，市場定位不同、發展基礎不同，我國的創業板市場與美國NASDAQ屬于不同類型的市場，創業板不能與NASDAQ市場比較，不能指望創業板有NASDAQ那樣的表現。從性質上來看，我國創業板與香港創業板和英國AIM市場屬于同一類型，因此，可以比較和參照的是香港創業板和倫敦AIM市場等。考慮到我國擁有大量的上市資源，如果制度措施配套得當的話，可以預計，我國創業板的前景和表現將優于香港創業板和AIM市場。二是應該給予創業板適當的市場定位，創業板只是創業企業資本市場的一個重要組成部分，而不是全部，其不能取代整個創業企業資本市場，因此，不能將全部希望都寄托在創業板市場，而忽略對其他市場的培育。三是要處理好創業板和主板市場的關系，創業板不是獨立的市場，可以或應該是主板市場的上市預備或過渡市場，給創業板發展一個明確的預期。因此，創業板與主板市場不是替代關系，而是互補關系，創業板的優秀上市公司可以畢業并升級到主板市場。雖然在短期中存在資金面的競爭關系，但從長遠來說創業板的推出不是削弱主板市場，而是鞏固和優化主板市場，也給主板市場未來發展一個樂觀的預期。四是創業板的上市標準不能過低，由于轉軌時期改制方式的存在使得我國主板市場對上市公司的創立時間要求并不太嚴，因此創業板的時間要求可與主板市場相當，并不過分降低，且活躍業務和盈利記錄必須具備，但考慮到真正有潛力的成長型企業的特殊性，規模要求可適當降低。

2.積極穩妥發展地方技術產權交易市場。

近年來，為了解決高新技術企業的產權交易和轉讓問題，各地相繼且正在推出地方性的科技產權交易中心或科技產權交易市場，以解決高新技術創業企業和創業投資者的燃眉之急。從各地實踐來看，由于法律地位不明確，且與現行的一些政策條文不完全吻合，科技產權交易市場發展比較緩慢，不夠理想，也不夠規范。從健全創業企業資本市場的角度來看，地方性科技產權交易市場是需要并值得肯定的，需要加以引導和支持。一方面要明確其法律地位，另一方面要處理好技術與市場的關系，不宜過分強調是否高新技術企業，不能以科技甚至高科技含量作為惟一取舍標準。考慮到我國的具體國情，應該兼顧高技術、新技術和中度適用技術等企業的普遍需要，成為普遍適用的中小企業產權交易市場，在條件成熟的地方甚至可以定位為特殊柜臺市場。

3.考慮在有條件的地方有選擇地建立若干家區域性柜臺市場。

我國目前僅有的兩個證券交易所，從技術上來說可以滿足全國的交易需求，但從市場發育和制度演進的角度來看，覆蓋面畢竟是比較有限的，無法滿足全國不同層次企業股票上市和交易的多樣化需求，尤其是中小企業的需求，發展柜臺交易市場等本屬應有之義。發展中國家在有些方面尤其是與技術創新有關的方面可以適當跨越式發展，但在另外一些方面尤其是重要的制度安排方面跨越式發展有一定的障礙和困難，應該考慮到自己具體情況和特殊國情，不能盲目趕潮流。

20世紀90年代以來，全球范圍內的確出現了一種不可阻擋的證券市場集中浪潮，但主板市場與其他市場并存仍然是證券市場的主流。正如在大型工商企業不斷兼并的同時，數以萬計的小企業仍在不斷產生并大量存在一樣。在交易所空前發達的北美地區，一方面大的全國性或國際性交易所在不斷合并，另一方面大量的地方性的初級和區域性的高級交易所在自己的特定市場中依然存在。勢不可擋的大型交易所合并浪潮不僅沒有將這些小型、地方性初級性質的交易所統統歸并為幾個單個的區域性或全國性交易所，各主要交易所還在相互聯合與兼并的同時在主板之外開辟了不同的交易部，形成一個不同層次和不同覆蓋范圍的交易所同時并存、相互補充的完整體系。在亞洲新興工業化和新興市場國家和地區，恢復發展柜臺市場、新建創業板市場則是一個重要的潮流。日本在東京、大坂和名古屋3個全國性證券交易所設立第二交易部，原本是為了取代柜臺市場，但實踐證明，柜臺交易難以取代，不僅恢復了柜臺市場的合法性，還建立了柜臺市場的高級形式JASDAQ和第二柜臺市場。我國臺灣原本也對柜臺市場采取抑制政策，后來在實踐壓力下不得不開放柜臺交易，且建立了比較發達和健全的場外交易市場，以滿足不同層次和規模企業的不同需求，尤其是新技術革命推動下中小企業不斷發展的需求。

從這個意義上來說，有些學者不同意所謂“二板市場”的說法是有道理的。不能簡單劃一地將服務于中小企業的股票市場稱為二板市場，片面強調一種形式、一個層次，而忽略其他形式和其他層次之間的互補性和形成有機體系的重要性，也不能以交易所附屬的創業板取代柜臺市場和其他地方性、區域性市場。對于發展中國家尤其是區域發展不平衡的大國經濟而言，多層次、互補性市場體系必不可少，創業板與柜臺市場之間可能更多是互補關系。雖然在發展順序上可以有先有后，但發展創業板市場和柜臺市場都是必要的，二者不可偏廢。因此，我國有關方面可以考慮在北京、武漢、西安、沈陽、成都等條件相對成熟的區域中心城市，建立面向中小企業等的區域性柜臺交易市場，形成地方性科技產權交易市場、區域性柜臺交易市場和全國性的創業板市場3個層次、相互補充的創業企業資本市場體系。

（作者單位：國家計委經濟研究所）

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