我國養老基金投資模式設計

·我國社會保障體制開始進入一個體制和制度創新的階段

·社會養老保險的深刻變革，使得養老資金的保值增值顯得尤為重要

·誰來管理養老基金投資組合，關鍵在于委托投資管理模式的定位

從我國目前的實際情況來看，通常所說的養老基金主要包括4大類：一是基本養老保險體系社會統籌賬戶上的基金；二是基本養老保險體系個人賬戶上的基金；三是全國社會保障基金；四是企業補充養老保險基金。這4類基金的特點是不一樣的：社會統籌基金主要來源于企業繳費，資金實行現收現付制，主要用于職工當期養老金的支出和調劑，基金沒有積累；個人賬戶基金主要來源于職工個人繳費，資金實行完全積累制，主要用于職工本人退休后使用；全國社會保障基金來源于國有股減持、財政撥款等其他途徑形成的資金，資金大部分用于積累，部分用于調劑，彌補當年基金缺口；企業補充養老保險基金則是由各企業依據自愿的原則在繳納基本養老保險費的基礎上額外為職工繳費形成的，資金實行完全積累制，主要用于職工本人退休后使用。這4類養老基金中，社會統籌基金由于實行現收現付制，資金必須用于支付當前退休職工的基本養老金，因此對安全性的要求非常高，無論從近期看還是從中長期看，這類養老基金都不可能入市。而個人賬戶基金、全國社會保障基金和企業補充養老保險基金都有一定的資金積累，而且基金保值增值壓力很大，因此，這3類養老基金在將來都必須入市，其投資模式也都必須進行市場化改革。我們這里所要探討的養老基金的投資模式主要針對后面3類養老基金。

一、我國養老基金管理模式的設計

我們認為，不同類型養老基金應該采用不同的管理模式。

1.個人賬戶基金屬于基本養老保險范疇，應該實行政府機構管理模式。但必須注意的是，應該與統籌賬戶基金的管理完全分開，由省級社保機構統一進行管理。這樣可以有效避免個人賬戶資金被統籌基金挪用，真正將個人賬戶做實，實現個人賬戶基金的積累。

2.全國社會保障基金是由全國養老基金理事會統一負責籌集的，為便于集中統一管理和全國范圍內的統籌調劑，這部分基金應該由全國養老基金理事會進行管理。

3.補充養老保險基金管理，應該建立獨立的補充養老基金會，取代現在由社會保險機構所承擔的補充養老基金管理職能。補充養老基金會成員由企業管理人員、職工代表和社會中介組織代表組成的。企業可以根據自身的實際情況，自主確定基金會的層次：規模較大、資金管理能力和風險承擔能力較強的大企業、企業集團可以單獨建立補充養老保險基金會；規模較小、風險承擔能力弱的企業可在自愿的基礎上聯合起來（通過工會）建立跨企業的補充養老保險基金會；內部差異比較小、相互之間聯系較為緊密的行業可以考慮由行業工會發起建立統一的行業補充養老保險基金會。多樣化的管理層次既維護了企業的自愿選擇權，也便于適應不同地區、不同行業、不同經濟承受能力的企業的實際情況。

二、 我國養老基金投資方式設計

我們認為，我國養老基金投資應該采用全部委托型投資方式，即由養老基金管理人在監管機構確認資格的范圍內，通過公開招標方式選擇專業性投資機構，由其負責全部養老基金的投資。由于任何一項投資活動都是與風險相伴而行的，即使是傳統意義上的固定收益投資，如購買國債、銀行存款等，也會因利率的市場化而存在風險，因此需要投資人具有較高的投資技能。而我國養老基金的管理人目前大多為政府主管機構，由于缺乏專業的投資人員，因此如果由其負責養老基金的投資，則其投資效率和收益必然與養老基金投資營運的初衷相佐。世界各國養老基金投資營運的經驗也已經證明，由政府機構直接負責投資營運的養老基金，其投資收益要遠遠低于由專業性投資機構負責投資的養老基金。由專業性投資機構按照市場化方式運作養老基金，既有利于保證市場的公平性，也有利于提高基金的投資效益。

三、 我國養老基金投資組合模式設計

發達國家養老基金能取得較好收益，與其投資組合模式的下述特點是分不開的：一是投資組合堅持分散化、多元化投資原則；二是股票在投資組合中都占有較為重要地位；三是基金運作空間廣闊，既包括國內市場投資工具，也包括國際市場投資工具。這些特點無疑值得我們借鑒。具體來說，我國養老基金投資組合模式的改革方向是：拓寬投資渠道，實現多元化投資，同時允許養老基金在一定限度內進入資本市場。因為從國際經驗看，養老基金與資本市場的發展存在明顯的互動關系。完善、發達的資本市場，多元化的投資品種為養老基金資產的保值、增值提供了渠道與手段，養老基金的投資運作又給資本市場帶來了大量增量資金，為資本市場實現優化資源配置的功能提供了保障。在我國養老基金的投資組合中，既要包括國債、銀行存款等固定收益的投資品種，也要包括股票（含基金）、金融債券、公司債券等浮動收益的投資品種，在條件成熟時，還要將養老基金的投資渠道拓寬到海外市場。

在具體的投資組合方面，應根據不同類型養老基金的特點來設計：

——個人賬戶基金屬職工的基本養老保險范疇，是職工退休后的基本生活保障，相對來說對安全性的要求較高。因此這類養老基金的投資組合應堅持穩健性原則，投資于股票（含基金）比例不宜太大，上限應該為10%-15%；而基金的大部分應該進行國債、銀行存款等固定收益投資。

——全國社會保障基金是通過國有股減持、財政撥款等多種途徑籌集資金而建立的，它是基本養老保險金之外的附加養老金，是一種處于補充、調劑地位的養老金。它對安全性和收益性的要求介于個人賬戶基金和企業補充養老保險基金之間。因此其投資可選擇平衡型組合，投資于股票（含基金）的比例介于個人賬戶基金與企業補充養老保險基金之間，上限可定為20-30% ，其余基金分散投資于國債、銀行存款、股票、企業債券、金融債券、不動產等。

——企業補充養老保險基金是企業和職工依據自愿的原則建立起來的，它是基本養老保險金之外的附加養老金，由于它不是退休職工的“保命錢”，因此抗風險的能力應該大于基本養老保險基金；同時，由于它的建立強調自愿性，只有保持較好的盈利性，才能吸引更多的企業和職工建立企業補充養老保險計劃。因此，企業補充養老保險基金在投資的收益性和安全性之間有較大的回旋余地，它必須更注重基金投資的收益性。因此其投資可選擇平衡型或增長型組合，投資于股票（含基金）的比例可定為50%-70%，其余部分分散投資于國債、銀行存款、股票、企業債券、金融債券、不動產等。

由于目前投資股票風險較高，為保證養老基金安全，在養老基金入市時，應采取先間接后直接的方式。即先將大部分進入資本市場的養老基金通過投資于證券投資基金（尤其是開放式基金）間接入市。實踐證明，證券投資基金的收益一般都要高于市場平均水平。證券投資基金的收益和風險介于債券投資和股票投資之間，因此，通過購買證券投資基金特別是開放式基金參與基金分紅，是養老基金在資本市場上一種比較穩健的投資選擇。隨著上市公司質量的逐步提高、市場風險的逐步下降，再考慮提高股票投資的比重。

四、 我國養老基金投資風險補償機制設計

為抵御人口老齡化和減輕國家、企業負擔，實現養老基金的保值增值，我國養老基金投資也有必要借鑒國際經驗，確定一個最低收益保證。但應注意：一是最低收益保證的標準不可過高，以免基金管理人、基金經營機構或國家財政背上沉重的包袱；二是基金管理人、基金經營機構應提取一定比例的自有資本作最低收益保證的儲備，促使其提高管理水平；三是最低收益保證宜采用相對值形式，即要求養老基金的收益達到整個基金行業市場平均收益的一定比例（如70%），市場平均收益既在一定程度上反映了市場變化情況，又在一定程度上保證了養老基金的收益水平。相對值的形式雖然容易使基金經營者相互跟風，但對基金的壓力并不大，基金持有人不會因此背很大的包袱；而且由于基金持有人不能得到絕對的收益保證，仍有動力對基金經營機構進行監督。

建立最低收益保證的具體做法可借鑒智利的經驗，即建立相應的盈余準備金和風險準備金：盈余準備金是養老基金的資產，是由基金管理人、基金經營機構在其年度實現收益高于最低投資回報率一定百分比（1.5%或2%）時，將高出部分提取形成；風險準備金則是基金管理人和受托的基金經營機構的資產，由基金管理人、基金經營機構按其收取基金管理費的一定比例（比如5%）提取形成。當養老基金實際回報率低于最低投資回報率時，首先用盈余準備金彌補；其次用風險準備金彌補；如果仍然不足，則由政府財政來彌補基金收益率的剩余差額，同時取消該基金經營機構從事養老基金投資的資格，剩余養老基金重新委托其他基金經營機構負責投資營運。從中可看出，盈余準備金是養老基金自身的資產，主要起到以豐補歉、防止收益過度波動的作用，風險準備金則是真正意義上的由受托的基金經營機構和基金管理人提供的風險補償。

五、我國養老基金監管模式設計

個人賬戶基金、全國社會保障基金和企業補充養老保險基金由于都要實行市場化的投資營運，因此應實行嚴格的限量監管。

首先，建立一個獨立的、強有力的養老基金監管委員會，專門負責對養老基金的運作進行全面監管。該委員會成員建議由勞動和社會保障部、養老基金理事會、證監會、保監會等部門的專家共同組成。該委員會的主要職責包括：根據國家有關養老基金的政策及國際、國內宏觀經濟趨勢，研究制定養老基金的投資策略及監管辦法；根據有關法規制度，對養老基金營運管理情況進行全面監督；審批養老基金管理公司的營運資格；對違規營運的養老基金管理公司和個人做出處罰決定，等等。

其次，要建立嚴格的信息披露制度，提高養老基金營運的透明度。嚴格的信息披露制度將使補充養老保險基金管理者、投資者等各方獲得充分的信息，減少因不完全甚至虛假錯誤信息導致的風險和損失。因此，基金營運機構必須將基金投資的成本、效益及其他重大事項及時向公眾披露，監管機構則著重審查信息披露的真實性。這樣可將基金營運機構置于監管機構和基金持有人的雙重監督之下，從而有效防止其違規操作，損害基金持有人的利益。

再次，要建立養老基金運營管理機構的市場準入和退出機制。建立養老基金營運管理機構的市場準入制度，對保證養老基金營運的安全性具有重要意義。我們認為，承擔養老基金營運管理的機構應該符合以下一些基本條件：（1）必須是法定的金融機構；（2）具有較強實力，總資產、凈資產的規模必須位居同類金融機構的前10名；（3）經營風格穩健，資信等級優，連續三年無違法、違紀等不良記錄，具有良好的社會聲譽；（4）經營狀況良好，各項財務指標優，凈資產收益率、流動比率連續三年位居同類金融機構前10名。只有符合上述基本條件的金融機構，才可以參加養老基金委托管理的招標競爭。與此同時，還要建立養老基金運營管理機構的市場退出機制，即當某些基金運營機構不能確保基金利益和安全時，監管機構必須限制其運作基金的活動，甚至取消其運營資格，以確保養老基金的安全性。

最后，還要進一步強化養老基金營運機構的內部監控機制和外部中介機構監督機制。在養老基金管理機構內部，要建立相互監督、互相制約的法人治理結構；要建立責權明確的決策系統；還要建立專家論證制度，對有關養老基金的重大投資項目，組織有關專家論證，作出可行性分析。同時，加快審計師、精算師、資產評估機構、風險評級公司等市場中介機構的培育工作，通過發達的市場中介機構來為為監管機關、基金持有人和基金管理人提供客觀、公正的有關基金營運方面的信息，從而加強對養老基金營運管理的外部監督。

(作者單位：國通證券研發中心)

參考文獻：

1.英特達斯咨詢公司（Intrados Consulting Group，ICG）：《中國養老金制度的改革》，2001年。

2..李連友：《社會保險基金運行論》，2000年，西南財大出版社。

3.勞動保障部、博時基金：《中國養老保險基金的測算與管理》，經濟科學出版社2001年5月。

4.黃順祥：《社保基金營運監管的國際比較及借鑒》，《中國證券報》2000年10月20日。