人民幣利率不能不降

2002年必須對(duì)現(xiàn)行的貨幣政策姿態(tài)進(jìn)行必要的調(diào)整，應(yīng)該實(shí)行“適度積極”或“相對(duì)積極”的貨幣政策。在當(dāng)前條件下，人民幣利率可以說(shuō)已經(jīng)到了不能不降的地步，應(yīng)該選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)降低存款和貸款利率。同時(shí)采取切實(shí)有效措施改進(jìn)金融服務(wù)，則降低利率可以是一個(gè)有效的貨幣政策手段。存款利率可以降低以0.5-1個(gè)百分點(diǎn)，一般貸款利率平均降低1—1.5個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)者貸款利率低1.5—2個(gè)百分點(diǎn)。

受全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降影響和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求制約，2001年下半年以來(lái)，我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)減速運(yùn)行，工業(yè)生產(chǎn)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)售增速減緩，固定資產(chǎn)投資增速明顯回落，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)再次下降。且具有領(lǐng)先意義的原材料、燃料、動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格和工業(yè)品出廠價(jià)格等在2001年均轉(zhuǎn)升為降。市場(chǎng)化程度比較高、能夠更加真實(shí)地反映物價(jià)水平走勢(shì)的零售物價(jià)指數(shù)更是全年均處于下降狀態(tài)。不僅如此，貨幣流通速度進(jìn)一步下降，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率持續(xù)下降。1978～1999年，狹義貨幣M1的流通速度V1由3.8下降到了1.79，廣義貨幣M2的流通速度V2由3.1下降到了0.68；2001年12月末，廣義貨幣M2同比增長(zhǎng)14.4％，略高于年初預(yù)期目標(biāo)的上限，比1994～2000年平均增長(zhǎng)率低近7個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣M1同比增長(zhǎng)11.6％，比年初預(yù)期目標(biāo)低4～5個(gè)百分點(diǎn)，低于90年代中期以來(lái)平均速度6個(gè)百分點(diǎn)。由此導(dǎo)致貨幣供應(yīng)相對(duì)偏緊，對(duì)價(jià)格穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成長(zhǎng)期不利影響。由于我國(guó)貨幣政策目前奉行的是以幣值穩(wěn)定為主的準(zhǔn)單一目標(biāo)，因此，當(dāng)前的情況不僅不能視為貨幣政策理想的“快增長(zhǎng)、高效益、低通脹”局面，而是通貨緊縮的進(jìn)一步加深，對(duì)貨幣政策構(gòu)成了嚴(yán)重的挑戰(zhàn)，不能不引起下一步貨幣政策取向的高度關(guān)注。因此，2002年的貨幣政策，必須采取更加積極的姿態(tài)，實(shí)行“適度積極”或“相對(duì)積極”的貨幣政策，在進(jìn)一步擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)、促進(jìn)貨幣供應(yīng)量較大幅度增長(zhǎng)，努力改進(jìn)金融服務(wù)的同時(shí)，選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)降低人民幣存貸款利率尤其是貸款利率。

當(dāng)前我國(guó)利率政策面臨的挑戰(zhàn)與下一步政策取向

從當(dāng)前的形勢(shì)來(lái)看，存款與貸款利差居高不下，國(guó)內(nèi)實(shí)際利率持續(xù)走高，人民幣對(duì)外升值壓力增大，降低利率尤其是貸款必要性進(jìn)一步凸現(xiàn)。1996～1999年，為了啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)、消除東亞金融危機(jī)的不良影響，我國(guó)曾經(jīng)連續(xù)7次降低存貸款利率。但1999年7月以來(lái)，我國(guó)已經(jīng)連續(xù)30個(gè)月實(shí)行“以不變應(yīng)萬(wàn)變”的利率政策。2000年下半年以來(lái)，在世界各國(guó)相繼多次降低利率的大背景下，我國(guó)的利率政策顯得格外突出和引人。隨著價(jià)格指數(shù)的進(jìn)一步下降，企業(yè)的實(shí)際利率負(fù)擔(dān)趨于走高，民間借貸活動(dòng)更加利率居高不下，企業(yè)實(shí)際利率負(fù)擔(dān)越來(lái)越高。隨著各國(guó)連續(xù)降低利率，人民幣對(duì)外升值壓力進(jìn)一步增大。從各國(guó)實(shí)際利率的比較來(lái)看，美國(guó)連續(xù)11次降息后，聯(lián)邦基金利率1.75％，實(shí)際利率接近零利率或負(fù)利率；日本從3月份開(kāi)始恢復(fù)零利率。歐洲央行連續(xù)4次降息后，歐元區(qū)再融資利率下降到3.25％，目前歐元區(qū)通貨膨脹率為2.1％；英國(guó)央行連續(xù)7次降息，基本利率降低為4％，通貨膨脹率為0.9％；加拿大央行連續(xù)９次降息，隔夜利率為2.25％，通脹率大約為2－3％?？傮w來(lái)看，這些國(guó)家的實(shí)際利率都比較低。我國(guó)目前雖然一年期存款利率2.25％，但在連續(xù)7次降低利率過(guò)程中，存款與貸款利差卻越來(lái)越大，1996年5月1日降息后利差由1995年7月1日以來(lái)的1.26的百分點(diǎn)提高為3.96個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到高峰。隨后雖曾有所下降，但1998年7月1日降息之后又重新趨于上升，1999年6月10日降息后提高為3.69百分點(diǎn)，一直保持到現(xiàn)在。目前一年期貸款利率為5.94，考慮到實(shí)際通脹率大約為－1％，企業(yè)的實(shí)際利率負(fù)擔(dān)為大約7個(gè)百分點(diǎn)，降低利率尤其是貸款利率的壓力越來(lái)越大。與此同時(shí)，隨著美元降息、日元貶值，及隨之而來(lái)的周邊國(guó)家貨幣貶值，人民幣匯率已經(jīng)相對(duì)升值，且進(jìn)一步升值的壓力仍在增加。汲取“廣場(chǎng)協(xié)議”后日元過(guò)早、過(guò)快升值導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)大起大落的教訓(xùn)，必須及時(shí)釋放人民幣升值壓力，避免過(guò)早、過(guò)快升值，從人民幣幣值內(nèi)外均衡同樣要求降低利率。

從我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的需要和金融運(yùn)行的趨勢(shì)來(lái)看，如果繼續(xù)按照目前的程度來(lái)把握2002年的貨幣政策，則不僅難以改變金融形勢(shì)和貨幣政策中已經(jīng)出現(xiàn)的長(zhǎng)期慢性緊縮問(wèn)題，并有可能放任和保留這些問(wèn)題，造成更加長(zhǎng)期的不利影響，2002年必須對(duì)現(xiàn)行的貨幣政策姿態(tài)進(jìn)行必要的調(diào)整?？紤]到貨幣政策自身所肩負(fù)的雙重使命，要貨幣政策相財(cái)政政策一樣采取“積極”的姿態(tài)是不可能的，據(jù)此，我們認(rèn)為，2002年應(yīng)該實(shí)行“適度積極”或“相對(duì)積極”的貨幣政策，采取有力措施，切實(shí)改進(jìn)金融服務(wù)，加大基礎(chǔ)貨幣投放、改變貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率連續(xù)幾年的下降趨勢(shì)，力爭(zhēng)使貨幣供應(yīng)狀況有一個(gè)比較大的提高和改善。與此同時(shí)，選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)適當(dāng)降低存貸款利率尤其是貸款利率。

關(guān)于降低利率的幾個(gè)問(wèn)題與建議

關(guān)于是否應(yīng)該降低利率問(wèn)題，前不久有過(guò)比較激烈的爭(zhēng)論。力主降息的觀點(diǎn)認(rèn)為，四個(gè)方面的因素決定了當(dāng)前不能不再次強(qiáng)調(diào)降低利率的必要性。一是物價(jià)指數(shù)再次下降，通貨緊縮趨于加深，對(duì)貨幣政策的目標(biāo)幣值穩(wěn)定構(gòu)成了比較大的沖擊和壓力；二是物價(jià)指數(shù)負(fù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)承受的實(shí)際利率居高不下，不利于企業(yè)擴(kuò)大投資；三是國(guó)外紛紛降低利率，預(yù)計(jì)并將進(jìn)一步降低，人民幣匯率升值壓力越來(lái)越大，降低利率勢(shì)在必行；四是在全球經(jīng)濟(jì)減速，我國(guó)國(guó)際環(huán)境越來(lái)越不利的條件下，降低利率對(duì)于改變國(guó)內(nèi)外投資者的預(yù)期必不可少。不主張利率調(diào)整的觀點(diǎn)主要出自以下三個(gè)方面的考慮，一是認(rèn)為降息空間有限，擔(dān)心因降低利率而陷入流動(dòng)性陷阱。二是認(rèn)為降低利率的效果比較有限。三是擔(dān)心因降低利率損害商業(yè)銀行尤其是國(guó)有商業(yè)銀行利益。

我們認(rèn)為，對(duì)降息空間不能一概而論，需要具體分析。表面來(lái)看，我國(guó)目前一年期存款利率2.25％，扣除20％利息稅后為1.8％，2001年1－12月全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲0.7％，實(shí)際利率大約為1個(gè)百分點(diǎn)，有一定的降息空間，但比較有限。但如果從價(jià)格指數(shù)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)考慮，降息空間應(yīng)該以當(dāng)前而不是平均的價(jià)格指數(shù)來(lái)衡量。2001年12月消費(fèi)價(jià)格指數(shù)下降0.3％，實(shí)際利率應(yīng)該在2個(gè)百分點(diǎn)左右。進(jìn)一步分析，如果剔除掉消費(fèi)物價(jià)指數(shù)所包含的大約一個(gè)百分點(diǎn)的高估因素，或采用市場(chǎng)化程度比較高、能夠更加真實(shí)地反映物價(jià)水平走勢(shì)的零售物價(jià)指數(shù)，則可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)當(dāng)前的實(shí)際利率相當(dāng)高，至少有2個(gè)百分點(diǎn)的降息空間。如果從貸款利率方面來(lái)看，目前我國(guó)實(shí)際貸款利率大約7個(gè)百分點(diǎn)，降息的空間更大。由此可見(jiàn)，我國(guó)當(dāng)前在降息空間方面并不存在實(shí)際上的問(wèn)題或障礙，關(guān)鍵是如何去認(rèn)識(shí)。至于流動(dòng)性陷阱是發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中可能出現(xiàn)的問(wèn)題，我國(guó)當(dāng)前并不具備出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱的金融環(huán)境和體制條件，因此，降低利率不會(huì)陷入流動(dòng)性陷阱。其次，對(duì)于降低利率的實(shí)際效果需要客觀地看待。從理論上來(lái)說(shuō)，降低利率是必要條件，而非充分條件；降低利率不一定能夠立即啟動(dòng)投資，但不降低利率則必然阻礙投資的啟動(dòng)。就我國(guó)的具體情況來(lái)看，當(dāng)前影響貨幣政策效果的主要問(wèn)題并并非流動(dòng)性陷阱，而在于經(jīng)濟(jì)金融二元結(jié)構(gòu)的存在和商業(yè)銀行改革的不配套，以及由此形成金融服務(wù)不平衡，因此，如果在降低利率的同時(shí)，采取切實(shí)有效措施改進(jìn)金融服務(wù)，則降低利率可以是一個(gè)有效的貨幣政策手段。再次，對(duì)降低利率與銀行損失的關(guān)系問(wèn)題要辯證地看。在我國(guó)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的特殊背景下，貨幣政策操作可以適當(dāng)考慮和兼顧銀行的利益，但銀行利益無(wú)論如何不能貨幣政策選擇的主要考慮因素。實(shí)際上，降低存款利率有利于減輕銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)，降低貸款利率也不一定必然有損于銀行利益。因?yàn)橘J款利率降低，減輕了企業(yè)的利率負(fù)擔(dān)，有利于銀行擴(kuò)大貸款，反而有利于銀行利益。只有在企業(yè)有貸款需求而銀行不愿意擴(kuò)大貸款的情況下降低才有可能損害銀行利益，這種情況一般是不會(huì)發(fā)生的。但即使這種情況發(fā)生，也不應(yīng)該成為反對(duì)降息的理由。運(yùn)用利率手段保持商業(yè)銀行的利益，國(guó)外也曾經(jīng)有過(guò)先例，但條件是經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r比較好。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較快的時(shí)候，適當(dāng)?shù)赝ㄟ^(guò)利率手段照顧銀行利益，一般不會(huì)有大的副作用。但在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較慢的時(shí)候，如果繼續(xù)這樣做，則既有損于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也在實(shí)際上不利于銀行整體利益。因此，銀行利益不能成為反對(duì)降低利率的理由。

據(jù)此，我們認(rèn)為，在當(dāng)前條件下，人民幣利率可以說(shuō)已經(jīng)到了不能不降的地步，應(yīng)該選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)降低存款和貸款利率。退一步來(lái)看，即使存款利率不調(diào)整，鑒于我國(guó)目前的存貸款利差比較大，在國(guó)際上屬于偏高水平，應(yīng)該適當(dāng)降低貸款利率，至少應(yīng)該對(duì)于貸款利率進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，有選擇地降低住房、汽車(chē)等消費(fèi)者信貸等專(zhuān)項(xiàng)貸款利率。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)際情況來(lái)看，降低利率已經(jīng)是各方面的強(qiáng)烈要求，可以說(shuō)大勢(shì)所趨、勢(shì)在必行，不降沒(méi)有理由，拖下去毫無(wú)意義。我們建議，從宏觀經(jīng)濟(jì)的全局考慮，在近期內(nèi)適當(dāng)降低人民幣存貸款利率，并適當(dāng)縮小存貸款利差：存款利率可以降低0.5～1個(gè)百分點(diǎn)，一般貸款利率平均降低1～1.5個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)者貸款利率降低1.5～2個(gè)百分點(diǎn)。

（作者單位：國(guó)家計(jì)委經(jīng)濟(jì)研究所）