利率、股市、匯率的連鎖反應

股價、利率、匯率三者具有相互影響的作用，而某一地區的股市、匯率變化又會迅速波及到其他地區的股市，產生連鎖反應，世界上各個國家在經濟上事實上已經形成一種唇亡齒寒的關系

銀行減息是股市真正步入牛市的支撐

股票本身是沒有價值的，它僅是一種所有權憑證，它之所以有行市，是因為它能給持有人帶來收入。而資金的市場價格是利率，同樣數量的資金，既可以投資股市，又可以投入借貸市場，這樣，股價與利率就發生了聯系。從理論上講，股價與市場利率成反比關系。中國現在一年期的儲蓄存款利率是年息2%，其倒數是50倍，也就是說，在當前的利率水平之下，投資者購買市盈率低于50倍的股票比存款有利，購買市盈率高于50倍的股票可能會吃虧。由基準利率倒數所形成的市盈率對股市大勢走向具有充分的指導作用。

中國的利率基本上屬于管制利率類型，表現為利率由國務院統一制定，由中國人民銀行統一管理。雖然從1980年開始，中國逐步實行浮動利率的辦法，但真正利率決策部門或者整個利率體系的主體仍然是中央政府。可以說，管制利率的格局至今并沒有多大變化。

利率的變化對股價的影響主要有三個方面的原因：

一是利率的變化對企業的利潤的影響極大。如果降低利息，就會大大降低企業的經營成本。據統計，中國利率每下調1個百分點，全國工業企業加在一起就可降低幾百億元的經營成本。對股份公司來說，降低了經營成本，就促進了企業的經營效益。而對持股人來說，企業效益好，股票市盈率進一步降低，股票投資價值就進一步得到體現。相反，銀行利率提高，企業的經營成本就會提高，企業的利潤就會進一步降低，就對人們投資積極性有較大影響。

二是利率的變化也客觀地反映了經濟大環境的變化。如前所說，中國的利率基本屬于管制利率類型，真正的利率決策部門仍然是中央政府，那么從利息的變化中我們就可以覺察出中國正處的經濟周期和經濟環境。一般來說，國家鼓勵人們多投資以增加就業機會，就會降低利率。而國家在社會通貨膨脹率較高、希望人們減少投資時，就會提高利率。中國的1996年減息，預示著中國宏觀經濟軟著陸成功，國民經濟出現了真正的轉機，也預示著社會上的投資環境變好，給投資人增添了信心。

三是利率的變化會改變人們的存款意愿。這一點可以用西方經濟學家凱恩斯的流動偏好原理解釋。流動偏好是指人們想以貨幣形式保持其一部分財富的意愿。這種流動偏好主要是指人們出于應付日常開支，應付意外的支出和應付有利的機會進行投機的考慮，利息就是對人們在特定時期內放棄這種流動偏好的報酬。如果銀行存款利息高，人們就愿意放棄這種流動偏好去追求高利息；如果利息低，人們就不會愿意放棄這種流動偏好而愿意放棄利息了。

基于以上三點，對投資者來說，銀行減息是股市真正步入牛市的支撐。如1995年美國股市在減息的呼聲中，步入一個長期的牛市，道瓊斯指數從3700點漲到5700點，全年創新高40多次。

按理論上說，股價與利率成反比，但中國近年來多次降息，為什么股價沒有明顯上升？我個人認為有如下原因：

首先是宏觀經濟需求不足。降低利率雖然可以減少企業成本，但銷售困難，出口、消費、投資的拉動需求要有一個過程，目前的上市公司除少數效益好的外，普遍的贏利水平都比較低。而公司的股利分配是決定股價的主要因素。

其次是銀行存款的實際利率偏高。近年來中央銀行連續下調名義利率，但由于物價下降幅度更大，而使實際利率相對偏高，從而使社會資金流動成本很高，股票市場對社會資金的吸引力大為減少。

第三，對降息要有全面的認識，不能簡單地與外國的情況對比。近來歐美各國紛紛降息，促使他們國家的股市熱鬧起來。而中國國情不同，我們的《商業銀行法》、《公司法》、《證券法》等法律明文規定：信貸資金、國有企業資金以及上市公司資金都不能參與股市買賣，從而使中央銀行貨幣政策較難傳導到股市，對股市資金流量不能發生明顯的影響。

匯率與利率的高度關聯

另一方面，從本質上說，利率是本幣資金的價格，匯率是以本幣表示的外幣的價格，本幣幣值是二者變化的共同基礎，這就決定了匯率與利率之間也有高度關聯性。

表三：匯率與利率相關關系方程式

利率平價模型

△Ｓ＝r-r^* （1）

靈活價格貨幣模型

S=(m-m^*)－k(y-y^*)＋ι(r-r^*) （2）

粘性價格貨幣模型

S=（m-m^*）－k(y-y^*)－(r-r^*)/θ＋(1/θ＋ι)△π^* （3）

〔此三方程是西方匯率理論中有關匯率與利率相關關系的重要結論。方程（1）表明了遠期匯率變動率決定于兩地利差。方程（2）表明了均衡匯率與兩地利差成正相關。方程（3）表明了即期匯率與兩地利差成負相關。〕

一般來說，一國實際利率水平的相對提高會直接引起國際間短期資本的內流，這些資本會在流入之后先兌換成該國貨幣，這就增加了外匯市場對本幣的需求，因而本幣匯率趨于上浮，反之，一國實際利率水平的相對降低，會直接引起國內短期資本外流，因而匯率趨于下浮。

利率波動還會通過國際收支影響到匯率。一國實際利率的提高，會減少國內總需求，使經常項目出現順差，從而引起匯率的上浮，反之，一國實際利率的下降，會增加國內總需求導致經常項目逆差，從而引起利率下降。

另外，實際利率的變動還會對即期和遠期匯率產生影響。外匯交易者在追逐各國間較高的利息差額時，為了避免外匯風險，往往對每筆交易都進行\"抵補套利\"，這種做法的結果是使利率高的國家的貨幣在即期外匯市場上供不應求，即期匯率上升；而在遠期外匯市場上供過于求，遠期匯率需要貼水。這可以凱恩斯著名的利息平價論看出：（1）遠期匯率決定于利率差；（2）高利率貨幣遠期貼水，低利率貨幣遠期升水；（3）升貼水等于兩國利率差。

但是，匯率與利率的這種內在相關性是以開放經濟下利率與匯率不存在管制為前提的。在實際運行中，人民幣利率與匯率基本上呈分割狀態，二者之間的相互促動作用難以發揮，給正常的經濟運行帶來一定的障礙。

外匯市場與證券市場的連鎖反應

外匯市場與證券市場分別是貨幣市場與資本市場的兩個重要組成部分，二者到底有沒有相關性？答案是肯定的。

據IMF的有關報告表明，東南亞金融危機期間，亞洲各國貨幣對美元匯率下跌導致股價指數持續下跌，而股市狂瀉反過來又促使匯率大幅下跌，進而對本地區乃至世界經濟造成嚴重影響。進入1998年8月，受亞洲股市繼續下跌，特別是日本股市下跌的影響，日元對美元的匯率一路下滑，8月11日曾一度跌至一美元兌換147.1日元，為8年來的最低點，日元下跌給世界股市帶來極大恐慌。而在1998年10月，國際金融市場又出現了歷史罕見的美元暴跌，美元兌日元的匯率從1美元兌137日元跌至1美元兌110日元。受其鼓舞，低迷已久的東南亞股市紛紛上揚，其中泰國和印尼股市一周升幅超過15%，匯率變動與股市的相互影響顯而易見。

對于股價、利率、匯率三者的相互關系，我們以1997年泰國金融危機來舉例說明：泰銖在1997年初的匯率是1美元兌25銖，到1998年5月貶值為1：50。當時泰國政府為了保衛其匯率，首先采用的方法是動用外匯儲備，拋售美元，后來因外匯儲備不足只好放棄；接著采用的方法是動用調高利率，利率調高可以吸引國外資金流到國內來套取利差，從而增加外匯供應。可是高利率又促使企業成本增加，股票價格下跌；高利率又會抑制國內需求，促使房地產泡沫經濟破裂，又牽連到銀行支付困難，制約國民經濟的發展。而企業、銀行危機又促使國外投資者撤資，加劇泰銖對外貶值。為了抑制通貨膨脹，中央銀行提高基準利率，利率提高后，與股價成反比，股市就連續下跌，使投資者損失慘重。

由此可知，股價、利率、匯率三者具有相互影響的作用，而某一地區的股市、匯率變化又會迅速波及到其他地區的股市，產生連鎖反應。隨著世界經濟一體化程度的加深，現在世界上各個國家在經濟上已經形成了一種唇亡齒寒的關系。