為轉型經濟創造一個公司監控者

與其他東歐國家相比，捷克共和國以快速的戰略跳躍地向市場經濟轉型。大規模的認股權私有化是這一快速轉型的重要組成部分，其兩個主要的載體是：個人投資的私有化基金和銀行附屬的私有化基金。

捷克的認股權私有化試圖建立一種特殊的監控者，以及股權集中的獨特產權結構，以確保私有化了的公司的管理者是可以信賴的。這種結構具有一種不容置疑的邏輯，即創設一批大型金融中介，負責監控企業的管理層。然而，依靠機構投資者進行重組的戰略以失敗而告終。

從公司治理層面來看，捷克的私有化存在兩個主要的問題。首先是私有化基金的治理問題。由于不同原因和多種法律障礙，捷克私有化為解決股權過度分散而創立的獨特制度，從一開始就無法解決私有化基金中的代理成本問題。其次是私有化基金不僅沒有積極監控其所投資的公司，甚至掠奪、掏空它們的資產。獨立的私有化投資基金以轉包、代償銀行貸款、出售或出租企業資產等方式貪婪地掠奪企業的資產。銀行附屬的私有化基金雖然沒有大量卷入掠奪資產的活動，但是他們對所投資的企業的公司治理漠不關心。再加上沒有成熟的民事法律救濟，致使大量小股東無法得到有效保護。這為以后的政治不滿埋下了種子。

簡而言之，雖然在美國股東權利問題幾乎不是什么政治問題，但在捷克卻變成了一個重大的政治問題。同時這種現象對大多數捷克人的生活產生了實質性影響。

捷克轉型中存在許多問題，它在最初階段取得的成功被后來的管制失靈所抵消。一些人肯定會因此認為私有化基金（或者認股權私有化）是不成功的，應當加以拋棄。但是，這其實是對捷克經驗的一種誤讀。顯然，捷克的經驗進一步表明，控制他人金錢的人如果不受監督，他們必然會加以侵吞。從更一般的意義來講，市場并不會自動地糾正代理成本問題。因次，必須有高水平的監管制度加以補充。

從捷克經驗來看，如果國家僅允許弱小和“溫順”的私有化基金存在，而這些基金由于受到過度管制而不能迫使企業遵守市場規則，而企業又急需這種規則的約束的話，那么，真正危險是會發生“過度補償”的現象。

從捷克經驗來看，最重要的切實措施是完全禁止私有化基金及其關聯方與其投資的企業之間的關聯交易，以加強對私有化基金的監管。只有當銀行母公司為其私有化基金所投資的企業提供貸款時才可以例外。在其他國家，更好的解決方案也許是完全禁止銀行設立私有化基金。

從捷克經驗中所獲得的意外發現是，剩余國家所有權仍然在令人吃驚地進行著抵抗，交叉持股和銀行體系間的向心力強化著剩余國家所有權。國家顯然沒有放棄自己的意志，并以一種隱形的方式發揮著影響。

今天，捷克公司治理體制似乎正沿著兩個方向演變：（1）更加走向德國公司治理模式，股權更加集中，這種趨勢在很大程度上是由于缺乏對中小股東適當的法律保護而造成的；（2）走向美國式的證券監管體制，設立美國式的證券交易委員會，并希望以此把已經逃離的西方投資者吸引回來。

現在預測捷克究竟在上述兩個方向上會走多遠還為時尚早，但是對于兩者之間的矛盾和沖突卻不應予以忽視。在理想上，私有化基金通過創設一種可以在股權集中的環境中有效運行的投資載體，可以消除兩者之間的對立。放棄這種可能性就意味著同時放棄建立一個具有流動性的資本市場，而這種流動的資本市場乃是經濟增長的一個重要推動器。然而，如果拒不承認私有化基金的失敗，也就不會真正看到它的前途。顯然，一項尚未進行嘗試的政策選擇是，對這種新型的金融中介進行嚴格的監管。在所有政策選擇中，這一選擇似乎成本最低。