“因為我們是老外

一邊是堆積如山的垃圾，而且每天依然在大量增加；一邊卻是尚處雛形的垃圾清理市場，專業的清理者寥寥無幾，日處理能力甚至低于垃圾每天的新增量，不斷堆積的垃圾逐漸腐爛、變質……這樣一幅令人焦慮的場景，與媒體上經常出現的“資產管理公司正在迅速處理不良資產”等宣傳論調大相徑庭，但可能更接近無情的現實。

壓力巨大。四大資產管理公司手中面值1.13萬億元的不良資產急待處理，加上國有銀行現存的尚未剝離的不良資產——一說2萬億元甚至3萬億元——這樣大的一個盤子，怎么能夠單憑資產管理公司和銀行自身的能力以傳統的處理方式加以消化？

一個可見的前景是，在原有的框架下已經有新的途徑在嘗試。目前最為重要的一條是，脫胎于國有銀行的資產管理公司，本身正在學習以真正市場化的辦法來快速處置資產。

今年下半年以來，四大資產管理公司以債權拍賣等多種手段加快了處置速度，并逐漸向國內外投資者開放資產處置市場。相對而言，對于單項資產的處置，國內企業已經不陌生，但對于金額以百億元計、內含上千項資產的資產包來說，要想在短時間內高效處置，必須具備雄厚的客戶資源、暢通的融資渠道和一整套的管理系統及方法。這些正是在海外有過不良資產處置豐富經驗的外資金融機構的長處，國內企業與之相比，難免相形見絀。

為了借助外力，資產管理公司從去年就開始以招標、拍賣等方式引進外國投資者。在巨大的中國不良資產處置市場的吸引之下，一些有實力的國際投資者成為資產包的大買家。中國不良資產處置的速度因此有望加快。

不過，對于外資而言，中國不良資產處置是一個全新的市場。在諸如摩根、高盛這些大名鼎鼎的國際投資者身后，還隱藏著一些并不為公眾所熟知的名字。隨著業務的不斷開展，這些國際投資巨頭在中國當地合伙人的身影日見清晰。為什么要合作？在中國不良資產處置中被摩根寄以厚望的投資銀行家藍德彰（Jack Langlois）一語中的：“因為我們是老外。”

競標背后

當地合伙人的重要性，在那次高盛對決龍星的一幕中可見一斑

2002年10月，長城資產管理公司81億資產包的競標到達第二階段，只剩下兩家競標者：高盛和美國龍星。另一家主要的競爭對手——摩根士丹利、通用資本（GE Capital）和新華通投資發展有限公司所組成的競標團——在第一個回合就已經出局。

之后發生在龍星和高盛之間的競爭相當富有戲劇性。在前半段，龍星在每一個環節的報價都比高盛稍高，勝利的天平一度傾向龍星。高盛隨即提出了對標書里有關內容的補充說明，詳細說明某個條款的具體意思以使得報價更為優惠。龍星于是也如法炮制。

競爭的激烈程度，甚至出乎主人長城資產管理公司的意料。高盛固然勢在必得，龍星也一心想拿下在中國的首單生意，幾個回合下來，局面一時僵持不下。長城資產管理公司難以決斷。在長城內部的會議上，支持龍星者曾略占上風，但最后還是決定進行第二次投標以示公平。與第一次投標首付加最后回收率的指標不同，第二次投標只以首付定乾坤，不考慮以后的具體分成方式。

這不僅僅是高盛和龍星之間的較量。在膠著狀態下，高盛轉而求助第一次幫助摩根競標成功的KTH資金管理公司和中金豐德投資控股有限公司。而龍星的背后也有極為熟悉中國國情的支持者。雙方之間此時的斗法有極為復雜的背景和細節，可謂勾心斗角，競爭慘烈。

首付金額從一開始的三分（即資產賬面值的3％，以下相同）、四分，后來攀升高達六分。在第二次正式競標中，高盛報出了比龍星高出整整40％的首付金額，贏得了這場殘酷的戰爭，雖然付出的代價可能是預期的收益率要大打折扣。這使所有其他當事人都大吃一驚。有觀察家甚至認為高盛此次簡直是孤注一擲，假設整個回收率在15％，6％是首付，其余9％兩家分成，首付6％已經占到大頭，這在尚沒有外資在中國進行不良資產處置先例的情況下，堪稱冒險。

龍星和高盛的后面，都有本地合作伙伴的重要支持，這一度是決定雙方力量對比的重要力量。本地合作伙伴在盡職調查、項目公關、報價建議方面顯示了極為重要的作用。不過，最后的勝負還是取決于兩家公司不同的決策機制和對此案的重視程度。高盛此案的負責人是高盛亞洲債券部董事總經理麥高域（Mark Mcgoldrick），對項目的資金投入有著相當高的決定權，是從日本專門飛至北京親督此案。

龍星的背后當然也有極為熟悉中國國情的支持者。為尋求中國機會，龍星于今年4月在北京開設代表處。不過，參與競標的其他當事人向記者透露，龍星負責處理亞洲地區業務的總部設在東京，雖然總部給北京代表處極大的自主權，但對長城的這單買賣，僅是通過電話會議進行遙控，并沒有從總部直接派人過來督戰，以致無法在資源上給予充分的支持，致使在最后階段失利。

一般認為，長城資產管理公司是這一次競標鷸蚌相爭下的得利者。因為它在首付階段就拿到了遠高于期望值的現金。不過也有評論認為，這個規則本身值得商榷。以首付為競爭標準雖然簡單，但是此后利益如何分成還需重新談判。很顯然，高盛付出的較高代價要在后面的談判過程中盡量找補回來。據了解，截至記者發稿前，高盛和長城之間的后續談判還未結束。

無論勝負，國際投資者中的中國當地合伙人的重要性，在這一次的投標中已經充分顯露。

市場選擇合作

“只有互相幫助，才能提高自己的競爭能力。”

國際投資者與中國當地合伙人的首例成功合作，則要追溯到中國的第一起不良資產公開競標——2001年11月華融資產管理公司108億元不良資產包的競標。當時，KTH資金管理公司和中金豐德投資控股有限公司作為摩根士丹利的合作伙伴，和雷曼兄弟、所羅門美邦一起贏得了華融的競標，從而成功進入中國不良資產處置市場。KTH和中金豐德所占比例為18％，比起摩根所占的42％、雷曼兄弟和所羅門美邦各自所占的20％略少。

先后與摩根、高盛的兩次成功的合作，使KTH受到越來越多的關注。不過對這家公司的來歷，絕大多數人仍然感覺陌生。

據KTH負責此項目的董事總經理王都介紹，KTH是一家注冊于開曼群島，專門投資不良資產的投資基金管理公司，在投資華融資產包之前，在其它國家從事不良資產業務。另據知情者透露，KTH的主要業務據點在香港，曾參與多起收買境外銀行對中國企業的不良債權，由KTH收購后運作回收部分資金。由于收購時大多價格合理，因而獲益不菲，主要操作是利用當時境外銀行和國內企業之間的信息不對稱，并幫助債務人債務重組而獲利。在華融這個項目中，中金豐德的身份是KTH的投資人之一，但由于中金豐德本身是一家國內的國有企業，所以在盡職調查、資產處置方面與KTH一同參與。

摩根或高盛在接受《財經》采訪時，大多談到，在他們在以往的歷史中，很少和別人合資處理不良資產。中國的情況頗為特殊，因為摩根或者高盛以往處置不良資產的那些國家開放程度都比中國高。而中國不良資產市場第一次開放，各種環境還很不明朗，而且資產散布在幅員遼闊的國土上，這些都給資產處理帶來了極大的困難。

對于此次和摩根的合作，王都表示，從市場的原則看，如果力所能及，誰都希望自己獨立完成項目，之所以最終選擇合資，原因是各有所圖。外資看重當地合伙公司的本土經驗，而本土合伙公司可以在外資進入市場的初期幫助他們了解項目。KTH堅持合資的目的是通過雙方共同投資、共同管理、共擔風險中學習他們處置不良資產的管理系統和經驗。“只有互相幫助，才能提高自己的競爭能力。”王都說。

事實上，外資和本土公司的這種合作關系并不一定是固定的“聯姻”，而是不斷處在交叉試驗的過程中。KTH和摩根合作在華融的資產包中奮力奪標，到了長城81億資產包競標的階段，這種合作關系就發生了變化。摩根加入了與通用資本（GE Capital）、新華通的競標團，KTH則和高盛合作并最終勝出。

合作本身是市場行為，即使是摩根和高盛之間也常常就具體項目合作。合作的方式完全由契約決定，形式則有多種選擇。華融這一單后，KTH和摩根之間是否還會繼續新的契約，也取決于這一次合作的效果。

新華通和GE

GE對新華通合作資格的認定相當苛刻

在這兩次競標中，有一對外資和本土公司的組合沒有太大的變化，就是通用資本與新華通投資發展有限公司。新華通是誠通集團相對控股的一家以處置不良資產為主要業務的公司，誠通集團是內貿部（原物資部）下屬的企業集團，現歸屬國家大型企業工委，總資產逾百億元。對于龐大的國有企業誠通集團而言，新華通是個很小的公司。在誠通集團原董事長田源離開后，董事蘇自平辭去了在誠通集團擔任的集團副總裁一職，目的是專心從事新華通的主要業務——不良資產處置。蘇現在是新華通的董事長兼總裁，本人比較低調。

新華通與通用資本的接觸源于2001年，現在，新華通被作為后者在中國處置不良資產的主要合作伙伴被確定下來。蘇說，GE對新華通合作資格的認定相當苛刻，為確定新華通在不良資產處置方面的經驗，GE要求他提供以前做過此類業務的所有證明，包括向銀行購買不良資產的合同、付款證明，處置過程中的所有文件和購買者的付款證明、甚至成本核算的細節等。這些要求簡直觸及新華通內部的核心商業機密，在外人看來這足以令人難以忍受。

不過從最后的結果看，新華通顯然還是選擇了忍耐。該公司的一位高層人士這樣談到他的感受：在和GE的交往中，他們開始切身體會到GE的內部管理程序仿佛一架精密機器的妙處：雖然程序不免繁瑣、刻板，但一旦通過層層認定，便絕不會出錯，這是GE整個龐大帝國得以有效運轉、獲取利潤、規避風險的核心。

但正是受GE這一特點的約束，使得新華通和GE的聯盟在近兩次不良資產包處置的競標中難以擊敗競爭對手。因為，所有的決議要層層上報，得到GE美國總部董事會的批準。這使得他們在報價方面遠沒有其它競爭對手更靈活，甚至有時無法及時召開董事會。

在GE和新華通的合作中，雖然有時也吸收了其它的投資者共同組成競標團，但主要的基礎工作如盡職調查、報價核算等新華通起了相當大的作用，也獲得競標團外資方的認可，雖然因上述原因未能在以往的競標中取勝，但已經給予新華通足夠的自信。蘇說：如果下一次我們競標成功，那個項目就一定賺錢無疑，這就是GE的風格，我們也從中學到了很多東西。

業內曾經一度傳說，現在通用資本總部來人到北京，和誠通高層接觸頻頻。這些細節透露出GE和新華通的合作目前還相當穩定。

其他參與組合

“讓第一個吃螃蟹的人吃到鮮味，將這一市場帶活”

在這個新興的不良資產處置市場上，還有幾家公司在積極進入，一是廣受爭議的德隆集團，二是尚不為眾人知的香港時瑞投資管理有限公司。德隆在業內一向以嗅覺高度靈敏著稱，現在也不例外。記者在幾家資產管理公司了解到，德隆已經和他們有了相當程度的接觸，但資產管理公司在與德隆的接觸中表現得頗為謹慎。

這并不妨礙德隆在實際運作中的敏捷。德隆在香港成立嘉德信投資公司，與多家外資投資銀行廣泛接觸。目前已零星投資廣東的不良資產處置，目前涉足項目主要是房地產。在前不久結束的廣州最高樓廣信大廈的拍賣中，嘉德信因報價稍低于最后價而流標。

嘉德信的執行副總裁丁自選表示：有關政策尚不明朗，既有的合作還屬試點階段，必須要讓第一個吃螃蟹的人吃到鮮味，才能將這一市場帶活。德隆目前還停留在個案操作即參與單項不良資產的拍賣等，和國外機構也在密切溝通，希望能在合作過程中學習國際化的操作經驗。

在德隆日漸龐雜的投資范圍里，不良資產處置被作為其中的一類金融產品推薦給投資人。這在國內是超前的做法。但根據德隆以往的歷史、經營理念、運作手法，德隆參與這個市場帶來的影響目前難以預料。

“如果說中國有人曾經在不良資產處置方面有過比較成功的實戰經驗，那只有是他。”一位市場資深人士如此評價。他指的是另一家注冊于香港的時瑞投資管理公司。其創始人是當年參與粵企重組的一位重要人物。發生在1999年的粵企重組是近年來最為經典的債務重組加企業重組的案例，并在經歷了一年多的觀察期后因資產保全和回收遠超預期而獲得了普遍的肯定。正是憑著早年培育國內公司H股上市、后來主刀粵企重組積累下來的經驗，選擇了不良資產處置方面的專業服務公司作為新事業的發端，并已涉入頗深，但行事極為低調。

目前進入市場這幾家公司，均看好中國不良資產處置市場的潛在巨大機會。一邊是對不良資產有濃厚興趣的投資人，一邊是堆積如山處理緩慢的“原料”，業內人士將把此類本土公司可從事的業務范圍分為四類：一是資產管理公司手里的不良資產資料達不到國際投資人的標準要求，那么多的資產究竟是什么狀況，其中差距應有人專門彌合；二是盡職調查，作估值、回收的可能性；三是談判；四是處置。憑此收兩塊費用，一是顧問費用，二是處理資產，業績到一定水平后，收入部分按協議分享。

雖然現在摩根、高盛都在積極籌備自己的服務公司，但對本土企業同樣意味著機會。不良資產處置是要從垃圾里面提煉出價值，要和中國的政府、企業、下崗工人、法院、銀行等等打交道，工作量巨大且辛苦、瑣碎，相對于國外投行，本土公司或許可以做到更為價廉物美，從而具備一定競爭優勢。今天的合作伙伴，或許在市場的下一個階段，也會演變為競爭對手。