證券民事賠償“謎局”

由于多種原因，我國的證券民事賠償制度一直進展緩慢。2003年1月9日，最高人民法院發布了《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（下稱《規定》），這是繼2002年1月15日下發《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》（下稱《通知》）后，對該類案件的受理程序和適用法律的問題作出的全面具體的司法解釋，市場期待已久。

投資者希望新《規定》能夠大大加快證券民事賠償的進程，使其從無路可走的“駁回起訴”、默默期待的“不予受理”、步履維艱的“開始受理”等階段，進入“可以判決”、“可以執行”的快車道。上市公司也希望新《規定》能夠明確他們的責任范圍，以免陷入漫無邊際的訴訟海洋?！兑幎ā吩谝欢ǔ潭壬显噲D滿足這些期望。

但是，由于《規定》片面追求操作方面的可行性而犧牲了更為基礎的合理性，使其內容中存在大量不確定性甚至法理矛盾，這種規則不明的狀況可能將證券民事賠償引入無所適從的狀態，從而最終使投資者與上市公司的索賠與反索賠博弈成為一場霧中的戰斗，訴訟過程將成為一個雙方都難以把握的“謎局”。

“因果關系”判定使多數投資者無法索賠

《通知》將證券市場虛假陳述定性為民事侵權行為，按照民商法的一般侵權理論，因果關系是民事賠償的構成要件之一。《規定》強調投資者得到賠償的前提條件是投資者的損失和虛假陳述行為之間具有明確的“因果關系”。在“因果關系”的認定上《規定》強調嚴格的時間性，其第18條認為投資者在虛假陳述披露日以后至揭露日之前買入股票，在揭露日以后賣出的，可認定為具有因果關系。其第19條認為不論何種情況，只要投資者在虛假陳述揭露日之前賣出均認定為不具有因果關系。這種規定不太合理。

從時間上來說，如果以虛假陳述披露日和揭露日為分界點，投資者買賣股票的情形可分為6種：

⑴披露日之前買賣

⑵披露日之前買，披露日以后至揭露日之前賣

⑶披露日之前買，揭露日以后賣

⑷披露日以后至揭露日之前買賣

⑸披露日以后至揭露日之前買，揭露日以后賣

⑹揭露日以后買賣

根據表述的慣例，上文中的“以”包括本數，“之”不包括本數。《規定》只認定上述情形中的第（5）種具有因果關系，投資者獲賠的概率為六分之一。

《規定》中的因果關系判定過分依賴于買賣時間，會產生如下3個問題：

問題一：除前述第（5）種情形以外，其他情形不具有因果關系嗎？從常理上說，在前述6種情形之中，至少在第（2）、第（3）、第（4）種情形中，投資者的損失和虛假陳述之間都存在一定的因果關系，《規定》將他們一概排除不太妥當。

例如，對于ST銀廣廈的投資者，如果在2002年4月22日已經賣出股票，則不管受到多少損失，都已經無法得到賠償，因為他們在虛假陳述揭露日2002年4月23日之前賣出股票，《規定》明確認定他們的損失和虛假陳述行為之間不具有因果關系。但同一個投資者，如果在2002年4月23日賣出股票，就可以得到賠償。晚賣一天對因果關系的影響真的這么大嗎？

問題二：虛假陳述和投資者的損失之間到底存在什么樣的因果關系？這個問題的答案直接影響了《規定》把買賣時間作為因果關系判定標準的基礎。經濟學告訴我們，股價不是由單個信息單獨決定的，而是綜合所有市場信息之后形成的。因此，股價的下跌也不可能單獨由虛假陳述的影響造成的。換句話說，即使存在虛假陳述的情形，也不可能是投資者損失的唯一原因！那么，虛假陳述的影響有多大呢？人們還無法回答這個問題。既然如此，要想證明投資者的損失是由上市公司虛假陳述造成的全部努力就變成了緣木求魚，因為這種因果關系在實踐中根本無法證明。

問題三：因果關系應該由法官還是由司法解釋來判定？前面說到，因果關系是侵權民事賠償的構成要件之一，但判定因果關系的標準是什么，則存在多種理論。各國通常是由法官在審理案件過程中，綜合相關證據后進行判定。

而《規定》直接以司法解釋的方式，認定前述6種情形中的一種而排除其余5種，排除了法官的自由裁量權，與訴訟法的基本理論產生沖突。有訴訟法專家指出：這是以立法的形式直接剝奪了法官的裁判權，同時也剝奪了原告的勝訴權。更通俗一點來說，這是未經審判就決定了一場官司的輸贏！

《規定》中關于因果關系的條款對投資者影響巨大！

從《通知》發布到目前為止，已有10家上市公司成為被告，案件總計900多件，按照新《規定》中關于因果關系的認定，最終能夠得到賠償的投資者只有一小部分。

上市公司如何防范 “莊家”索賠？

在證券民事賠償的推進過程中，如何防范“莊家”操縱一直是上市公司最為關注的問題，也

是眾多上市公司對建立我國證券民事賠償制度持懷疑態度的重要理由之一。上市公司的這種態度主要基于兩點理由：

首先，我國的證券市場目前還存在大量“莊家”，在很大程度上“莊家”的操縱行為對上市公司股價的影響遠遠大于上市公司自己的信息披露（包括業績方面的信息披露）對股價的影響。既然上市公司信息披露與股價之間沒有直接聯系，為什么作出虛假陳述的上市公司要承擔股票下跌給投資者造成的損失？

其次，從實際情況看，很多存在虛假陳述的股票都是明顯被“莊家”操縱的股票，例如鄭百文和銀廣廈。即使要賠，也應該由“莊家”來賠，至少應該由“莊家”和上市公司一起賠。如果不對“莊家”采取相應措施，證券民事賠償將造成“莊家”干壞事，上市公司挨板子的不公平結果。

《規定》不僅沒有對此作出相應的防范，解決上市公司的“心頭之患”，反而可能由于規定不完善，給“莊家”操縱索賠，損害上市公司制造新的機會。

前面說到，《規定》第18條明確，投資者在虛假陳述披露日以后至揭露日之前買入股票，在揭露日以后賣出股票發生虧損的，人民法院應認定虛假陳述和損害結果之間存在因果關系，投資者可以得到賠償?！兑幎ā返?9條認為，投資者可以得到賠償的最大部分是投資差額損失。按照這一規定，對賠償數額構成影響的直接因素有兩個：第一，符合賠償條件的股票數量，股票越多，賠償越多。第二，投資者買賣符合賠償條件的股票時的投資差額，差額越大，賠償越多。而恰恰是股票數量和投資差額都存在被“莊家”操縱的可能。

對第一點，根據《規定》，投資者在虛假陳述披露日之前買入的股票，不論如何都不會獲得賠償。這些投資者要想得到賠償，惟一的辦法是使買入時間“變”到虛假信息披露日以后。我們知道，“莊家”可以達到這一目的的操作手法是“倒倉”，即將披露日之前買入的股票在披露日以后自己“倒手”給自己一次，以后一個買入時間作為提起索賠的買入時間。人們可能認為這一點對“莊家”來說是防御性的手法，或者說既然已經買入了有虛假陳述行為的股票，為了不損失索賠權利，維護自身利益，不得已而“倒”之。但繼續深入到下一點，就會發現事情并非如此簡單。

對第二點，“莊家”可以通過操縱股價，擴大投資差額。通常人們了解的“莊家”手法是拉升股價，但在民事賠償中，“莊家”需要做的還有打壓股價。例如，在前面第一點說到的“倒倉”的時候，通過操縱，將股價拉到高位，使索賠的買價很高，在上市公司被處罰之后又將股票打壓至低位出貨，使索賠的賣價很低，這樣，人為操縱的投資差額將成為“依法索賠”的重要依據。

問題的關鍵是，對“莊家”來說，并不是只有不符合索賠條件的股票才需要被動“倒倉”，即使是已經符合索賠條件的股票仍然可以為了擴大索賠金額的目的而主動“倒倉”。通過簡單的數字計算我們可以發現，通過高買低賣狠“倒”之后，“莊家操縱型”索賠的金額是非常驚人的，從理論上說完全可能超過上市公司的凈資產值！

“莊家操縱型”索賠對上市公司危害巨大。

首先，民事賠償訴訟可以采取訴訟保全措施，也就是說，索賠人在起訴的同時就可以申請查封、凍結上市公司的資產，這將對上市公司的正常經營造成重大不利影響。其次，索賠人如果勝訴，可能得到上市公司的控股權，成為上市公司的“債主”，如果索賠金額巨大，上市公司沒有足夠資產清償，索賠人可以啟動上市公司破產程序成為新股東，甚至新的控股股東。由“債主”變為股東的，鄭百文就是先例。

走出“謎局”

《規定》的發布，標志著我國建立證券民事賠償的制度探索走到了一個里程碑，也走到了一個瓶頸?？梢哉f，無論是《通知》還是《規定》，都存在這樣那樣的問題，既不能較好地保護投資者利益，也不能較好地保護上市公司利益。造成這種狀況的根本原因是我們對證券民事賠償制度對證券市場的作用存在錯誤認識，以致在立法過程中在遇到各種阻力的時候，未能明確方向，堅決突破。

建立證券民事賠償制度的目的是什么？人們通常從保護投資者利益的角度來認識，其實不然。保護投資者只是證券民事賠償制度的表面作用，其真正作用在于保護上市公司。

民事賠償制度的作用機制是：通過懲罰虛假信息披露的上市公司，使未作出虛假陳述的上市公司脫穎而出；通過提高上市公司的信息披露質量，使真正的好公司脫穎而出。

如果證券市場的信息披露質量得不到提高，投資者就無法區分好公司和壞公司。在虛假信息泛濫的證券市場上，人們對所有公司的信息披露都需要“打折”，久而久之，人們自然會放棄所謂的價值投資而熱衷于投機。因為信息披露的真實性無法保證，投資者根本無法進行價值分析，還憑什么進行所謂的價值投資呢？

對民事賠償制度對證券市場的作用有了正確的認識，我們才能在對目前所遇到的很多問題作出新的理解，從而堅決地突破制度探索中存在的瓶頸。

例如，對于行政處罰和民事賠償的關系問題，我們應該認識到，在維護市場信息披露誠信度方面，行政處罰和民事賠償的作用是完全相同的，區別在于效率不同。行政處罰是監管部門監督上市公司，民事賠償是廣大投資者監督上市公司，后者具有更高的效率，且費用更低。因此，行政處罰與民事賠償不應該是先與后的關系，而是平行的關系。

又如，對于因果關系的判定，如果同意本文前面的觀點，即目前人們對證券市場的所有知識還無法準確計算出“投資者的多少損失是由于上市公司的某項虛假陳述導致的”，就應該同意在同一問題上，美國式的“推定過錯”是比較實事求是的做法，即上市公司有虛假陳述，就應該賠償，除非上市公司能證明投資者有過錯。這種因果關系的證明是逆向的，即先假定“有”因果關系，再由上市公司來找“沒有”因果關系的證據。與我們硬要讓投資者想方設法從正面證明“有”因果關系的思維方式相比，這無疑是一種切合實際的“難得糊涂”。

再如，對于“莊家”的認識，如果我國證券市場還是一個“莊家”盛行的市場，就應該考慮到我們的制度不僅需要保護投資者的利益，還需要保護上市公司的利益。即使是上市公司存在虛假陳述行為，也需要保護它的合法權益，也只能要求它承擔它所應該承擔的責任，而不能要求它向“莊家”賠償，或在操縱的基礎上計算賠償金額。有多少錯就賠償多少，才是真正的“依法治市”。

看來，證券民事賠償制度的推進任重而道遠，《規定》是這個過程中的一大步，但還只是萬里長征走完了第一步。

（作者為中銀律師事務所律師）