金融創新的原動力

默頓·米勒（Merton Miller）:被稱為“現代金融學之父”、企業理財大師。米勒的金融經濟學理論使他贏得1990年的諾貝爾獎。他幫助企業變革金融運作體系，使它從一個松散的條例集合，變為能給股東帶來最大利益的手段。他與莫迪利安尼合作的“M＆M定理”，至今依然在經濟學家和公司財務人士中廣泛討論和辯論。

美國小說《風聞札記》為我們塑造了一個嗜睡的人瑞普·凡溫克爾，為了躲避他那兇悍的妻子而藏在山區，沉睡了20年，醒來之后發現妻子已經逝去，永遠也不會騷擾他了，但同時，也驚異地發現，世間的變化翻天覆地。

但是假設瑞普·凡溫克爾的孫子于1970年代在金融界工作，也和他一樣，沉睡了20年后再回到人間，相信與“小小瑞普·凡溫克爾”對世界變化之快、之大的驚訝程度相比，老瑞普·凡溫克爾是小巫見大巫了。

當然這只是一個有趣的比喻而已。但是，無論如何，在過去20年中，金融世界的創新速度是令人咂舌的。金融工具創新層出不窮，互換、互換期權、指數期貨、程序控制交易、蝶形價差、可返還債券、歐洲債券、抵押—擔保債券、零息債券、資產組合保險。從來沒有一個20年的時期經歷過如此迅猛而廣泛的創新活動。

是什么產生了這個爆炸性的發展呢？從社會觀點來看，這些創新活動真的是很有價值嗎？我們是看到了創新浪潮的盡頭，還是應該歡迎更多將要出現的創新？這就是我要論述的主題。

由固定匯率制度向浮動匯率制度的轉變

當前一個流行的觀點把金融創新的原動力歸因于布雷頓森林固定匯率制度的解體。20世紀70年代早期，在一些經濟學家，尤其是彌爾頓·弗里德曼的積極推動下，美國最終放棄了美元的黃金官價。伴隨而來匯率的巨幅波動給國際貿易帶來重大的新的不確定因素。對這種不確定性的反應之一就是芝加哥商品交易所（CME）開展了外匯期貨交易，從匯率直到利率，這一創新都引發了一系列的衍生金融產品的誕生。

但是切斷美元與黃金之間的聯系并不是問題的全部。因為就它們的影響力而言，期貨交易并不是20世紀70年代早期金融工具的惟一主要突破。另一個金融產品——誕生于芝加哥期貨交易所（CBOT）的普通股票的期權，對后來金融創新的影響不亞于期貨。由于監管機構的拖延，使得芝加哥交易委員會的期權比芝加哥商品交易所的期貨出現晚。在傳統農產品交易停滯不前的局面下，這兩個交易所為了分散化經營，幾乎是在同時分別開展了金融產品的實驗。要想在這些新的金融產品上得到創新，它們都需要監管機構的協作，或至少是默許寬容的態度。

在這一點上，芝加哥商品交易所要幸運得多。它只需要滿足美國財政部與聯邦儲備體系的監管要求，而在當時，這兩個機構正在致力于尼克松政府的浮動匯率制度的改革。當時的財長喬治·P·舒爾茲是米爾頓·弗里德曼的老友，也曾經是他的同事，聯邦儲備委員會的主席亞瑟·伯恩斯也是弗里德曼的老友。在弗里德曼的推動下，這兩個機構很熱心地聽取了芝加哥商品交易所的李歐·蒙賴門德的意見并且欣然接受了他關于開展國際貨幣交易的建議。

CBOT就要倒霉一些了，它必須面對SEC的審查，這個羅斯福新政的機構總是對任何稍有投機苗頭的活動立即產生高度警惕。在證券交易委員會最初的管理方法下，只有看漲期權是允許交易的，而看跌期權被認為是造成潛在的不穩定因素而禁止開展。顯然，證券交易委員會里的人們是從沒有聽過買賣權平價定理的（put-call parity theorem）。當SEC最終完成對期權交易的百般審查之后，芝加哥商品交易所已經贏得了這場比賽。

計算機與信息技術的發展

人們對1970年以后突然出現金融創新高潮的另一種解釋就是信息革命尤其是電子計算機的出現。20世紀60年代以來，計算機廣泛運用于新產品的設計與股票指數套利、抵押擔保債券等新的投資策略的實踐。如果沒有計算機巨大容量的數據處理功能，我們今天所看到如此繁浩的交易是不可能被執行的。

但是，并不是只有計算機才能夠使得根本的、最具影響的創新——金融期貨與在交易所進行交易的期權——具有商業上的可行性。實際上，商品期權在CBOT里早就定期開展了，要不是美國國會出于大蕭條之后反投機的熱情，它是不會在1934年被禁止的。這一段不為人知的期權交易的歷史也許可以追溯到芝加哥交易委員會秘而不宣的術語，在這些術語下，期權交易只是被稱為是“特權”（privileges）。但是由現代術語看漲期權與看跌期權組成的交易工具，甚至可以追溯到17世紀晚期的阿姆斯特丹的股票交易所。常規期貨合約的交易也幾乎具有同樣悠久的歷史。

創新與世界經濟的增長

還有一種我認為頗具說服力的解釋就是，20世紀70年代創新的爆發只是金融進化的持久發展路徑中一個滯后的回歸。正是由于20世紀30年代早期開始，一直持續到50年代的大部分國家的經濟低迷造成的創新停滯，過去20年中創新的爆發才顯得舉世矚目。

1929年之后世界經濟大蕭條的程度是那些沒有經歷過蕭條的人們難以想象得到的。長時間的蕭條削弱了拉動任何新金融工具與金融市場創新的需求。同時，不斷增加的監管法規遏制了任何創新供給的沖動。大部分監管法規，尤其在美國，實際上是對各種被認為異端邪說做出的反應；而20世紀20年代以來作為投融資主要渠道的普通股票的發展被認為是帶來這些邪惡事物的源頭，因為此前美國公司外部融資幾乎全是依賴債券與優先股股票的。

20世紀30年代，雖然金融創新非常平靜，但并沒有裹足不前，只不過這一時期最重要的創新都是政府贊助而不是市場主導的。其中最顯著的就是與住房相關的分期償還抵押貸款以及聯邦住宅管理局的貸款擔保。

30年代政府的另一個動議就是直接或間接地支持了后來被稱為“儲蓄機構”的成立，這一點是我們沒有預料到的。美國財政部推出的新的金融工具得到了發展，或至少在使用范圍上得到廣泛的擴展。針對小額儲蓄的E系列（E series）的儲蓄債券出現了，最重要的是美國國庫券得到了廣泛的運用。實際上，美國國庫券取代了以前的商業票據與活期存借款金融工具，成為銀行與公司最為重要的流動性資產。

第二次世界大戰的爆發阻礙了私人部門的金融創新的繁榮發展。戰爭不僅從正常的市場主導的經濟活動中奪走了人力資源與能源，而且產生了新的金融交易管制條例，這一點在國際貿易領域表現得尤為突出。

監管與放松監管

極具諷刺意味的是，盡管20世紀30年代和40年代全球性金融監管的目的是為了遏制某些金融創新，并且在大多數情況下它確實做到了這一點，但是實際上它也常常刺激著金融創新朝其他方向發展。

事實上，意在規避政府金融監管條例的創新活動往往可以獲得巨大的收益。被英國人稱之為“漫不經心的擺弄”的許多規避監管的創新，往往發掘出連它們的創始人也無法想像的市場潛力；并且，即使在促成這些創新的監管條例減緩或放棄之后，它們依舊蓬勃地發展著。

由監管所推動的金融創新中最顯著的例子就是互換。公司可以運用互換，把自己固定利率債務轉化為一種浮動利率債務；或把自己日元債務轉化為德國馬克債務；如此這般，就可以進行多次的互相轉換與組合了。有些互換是經紀人把交易雙方直接聯系在一起進行協商而達成的；另一些則是由銀行來完成；銀行接受一方合約，要么是用期貨與期權進行對沖，要么是用另一個與顧客相反的交易頭寸來抵消。

現在，利率互換、匯率互換的名義交易量多達數萬億美元，并且還在不斷地增長。

實際上，互換協議安排的出現是很普通不過的。（最早的貨幣互換交易好像是由大陸伊利諾斯倫敦商業銀行（Continental Illinois's London merchant bank）在1976年做出的。因為創始人為了維護他們的競爭優勢，對外保密，所以這一事件準確的時間與地點還是有疑問的。）一個英國游客不能獲得去國外旅行所需要的足夠外匯，但是雙方愿意的話，英國游客可以用自己在倫敦公寓兩個星期的住宿權去免費換取一個法國游客在巴黎公寓兩個星期的住宿權，或者去換取美國游客在阿斯彭（Aspen 科羅拉多中西部的一座城市，位于落基山脈的薩瓦其山，約在1879年由銀礦勘探者建立，現為一流行的滑雪圣地。——譯者注）的住宿權。如果這個極具天賦的英國創始人恰好是在倫敦商業銀行工作，那么把這種調換推廣到公司的貨幣互換是自然而然的事情了。剩下的故事，就像他們所說的，就變成了具有歷史意義的金融工具的創新了。

這一類似由監管誘致或稅收誘致的金融創新的名單長著呢。歐洲美元市場、歐洲債券市場和零息債券都是20世紀30、40年代嚴格的監管體系中開啟的具有深遠影響的“漏洞”。