國資流失是ＭＢＯ最大的隱患

“產權改革是一道繞不過的彎。但所有制問題是所有社會主義國家經濟體制改革中風險最大的環節。目前中國的管理層收購已經出現了官商勾結，大量的國有財富通過暗箱操作，以較低的價格被出售，以非正常的方式快速地向私人移動，如果沒有健全的制度來約束，中國的管理層收購可能會成為一場災難。”首都經貿大學教授劉紀鵬是堅決反對在制度不健全的情況下進行管理層收購的學者。

實施MBO解決企業所有者缺位問題是個不錯的主意。但從現已實施的管理層收購案例看，不少公司有賤賣國有股之嫌。在中國的經濟環境下，MBO這種并購方式產生了許多問題。在一個個案例浮出水面后，反對者站在國資監管的角度，其觀點集中到三個焦點問題：一是國有資產的轉讓定價問題，二是收購者收購國有資產的資金來源問題，三是操作過程中的不透明和事先不公開性，產生了不公平。在已經實施MBO的公司中，普遍存在股票轉讓價格等于或低于賬面每股凈資產的現象，并且收購者對收購資金的來源大都諱莫如深，大量的轉讓均是不透明操作，沒有公開競價。

“MBO的交易中，國有資產都是經過中介機構評估的，怎么能說國有資產流失？”上海榮正投資咨詢公司的總經理鄭培敏一度致力于MBO的推廣，他認為“關于定價問題，同樣的價格，既然可以賣給民營、外資，為什么就不能賣給管理者呢？”，去年12月1日開始正式實行的《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》，已經為MBO操作中的透明化鋪平了道路。他認為，證監會頒布的這兩個法規，目的就是為了使收購上市公司的操作行為透明化、市場化，同時有法可依。

但大多數的學者們認為，國有資產監管角色尚未完全到位，MBO相關的法律制度并不不健全，如果大規模實行管理層收購容易給企業帶來五大風險：一是定價環節中的風險；二是信息不對稱，暗箱操作的風險，例如，先做虧公司再低價購進；三是收購者融資渠道不明的風險；四是運作風險；五是收購主體合法性不能保證的風險。由于這些風險的存在，國有資產的流失在所難免。

“MBO只能慢慢做，一下子太猛了會出事”，全國政協財經委副主任、北京大學教授董輔礻乃 此前就認為，MBO如果操作不當，“甚至容易引起犯罪”。

今年4月6日，國資委在京掛牌。近10萬億國有資產監管面臨重大變革之際，大有方興未艾之勢的MBO被財政部暫時叫停。財政部稱：“對這類交易行為現行法規和管理水平難以嚴格約束”，并稱這樣做的目的是為了“防止一些當事人利用新的交易形式謀取不當利益”。

對于管理層而言，MBO最大的困惑在于從哪里搞到錢。事實證明，融資瓶頸這道坎上充滿了風險。

國資委竇晴身認為：MBO是一項大規模的資本運作，基本都存在杠桿收購問題。而國內資本市場融資工具較少、融資渠道狹窄，很難籌集到管理者收購所需的巨額資金。加之目標公司基本為非上市公司，資產證券化率很低，市場融資能力有限，因此，銀行和其他金融機構必將成為其舉債對象。而一旦完成杠桿性的MBO，公司財務杠桿率一定急劇上升，即使公司能夠通過迅速股份化和上市或發債降低杠桿率，公司的債務工具和權益工具也必將成為具有高風險的垃圾證券。在我國金融不良資產比率高企的情況下，這勢必會加劇潛在的金融風險。竇晴身稱：“如果涉及到上市公司，管理層個人籌資決策勢必成為市場各方關注的焦點，從而使資本市場發生波動的可能性急劇加大。”

竇晴身認為：“我國國有資產管理體制改革處于探索階段，制度環境尚不健全，與成熟的市場經濟國家相比，MBO在我國發生了重大變異，MBO的性質和推動主體、目標公司、實施機制等均出現了重大變異。我國一些地方把MBO作為調整國有經濟布局和激勵經營者的手段進行運用，是與現代企業制度發展方向背離的，在實踐中造成了很多問題。MBO被很多地方政府作為甩掉包袱的一種手段，造成國有資產損失和不公平交易，進一步加劇了國有公司中的信息不對稱和內部人控制，產生新的金融風險。”。

劉紀鵬說：“MBO在中國目前出現了三大誤區。一、MBO大量地出現在上市公司中，而成熟的市場經濟國家，MBO的目標公司一般是小型或中型上市公司。在我國，上市公司涉及到公眾的利益，MBO直接影響到對流通股股東進行補償的政策銜接。如果進行MBO，則很難保證管理層個人對流通股股東進行補償。因此，進行MBO，不能不事先考慮對流通股股東的補償問題。二、轉讓是在沒有明晰的產權主體的前提下進行的，賣方不明確，價格不公允，操作不透明；三、管理層收購的資金來源渠道不明。在這種情況下，MBO更多地成了使國有和公眾財富向私人流動的一個通道。所以我認為，在這三個問題沒有解決之前，在法律法規缺失的情況下，就不能進行MBO。尤其是上市公司，絕對不適合MBO。”

竇晴身處于監管者的角度，他認為：MBO并不是所有國有公司特別是大中型和上市國有公司改革的方向。必須對MBO的目標企業類型進行嚴格界定。首先要對國有資產進行分類。所謂對國有資產進行分類，就是要根據國有資產所在行業的性質，確定國有資產的退出與否。MBO的目標企業主要應是國有資產決定要退出的領域內進行。