國有股權制度下的短視行為

中國公司制企業組織形式中，國有股權大量存在并在單個公司中往往處于控制性地位。在這樣的公司里，治理結構實際上表現為政治控制和代理問題的結合，國有程度在所有權結構中越高，政治控制也就越高。這種對效率目標的合法偏離，使各方權利主體的自利行為進一步獲得了庇護，并且導致了中國國有企業特別是上市公司的諸多困境。

國有股權的管理框架有3個層次：

在第一個層次，國家制定國有股權有關管理規則的政策，指導持有、執行國有股權的有關人員的行為。

政策要求國有股的持有人是一個機構，因為“國有股持股單位不得委托任何自然人作為國有股股東，并以個人名義行使國有股股權。”持有國有股的機構在處置國有資產方面受到嚴格的政策規制，國家有可能運用壟斷權力改變影響契約結構的法律制度環境。

在第二個層次，持有國有股權的權益人在已有的政策約束下，選擇代理人，并約束代理人的行為使得他們的行為符合自己的目標，該代理人是股權持有人派駐公眾公司的受托人。

在第三個層次，管理人決定自己的管理職能供給量，即努力水平。

放大了的代理問題

由于只允許機構持股，代理問題被放大了。對應地，公司行賄、虛假披露行為等能夠借助代理地位實施的損害行為增加。

根據我國現行法律，國有股權在公眾公司中至少要達到相對控股的地位，因而它的代理人實質上會成為公司的管理者——控制權人。同時由于管理者的選派由一個機構來完成（這也是我們目前國有股權法律環境提供的惟一可行的管理者選擇方式），很自然地會產生尋租問題。

在認識到擁有公眾公司的控制權可能給自己帶來工資收益之外的在職消費好處之后，很多人愿意花費資源爭奪公司的管理職位。這種競爭的交易成本極高，只有一個人能夠代表國有股權獲得公司管理職能的實施機會，其余競爭者資源被耗費掉了。在資產重組等行為中也可以看到租值耗散問題。按照現行法律，國有股權始終應該具有控股地位，鑒于政府對國有股權具有實質性控制權，因而，政府事實上壟斷著管理職能的分配，尋租過程的實質是持有國有資產的“所有者”和擁有管理技能的人針對管理職能（要素）尋租。

國有股權的管理方式使得公司的代理問題更嚴重了。管理者在花費資源謀得控制權之后，將產生更多的在職消費和相應更低的企業市場價值。

非流通性和信號問題

法律要求國有股權在公眾公司中至少要保持相對控股地位，因而企業管理職能的分配，基本可以被看成是在國有股權持有人與其代理人之間的分配。不允許國有股權與不特定的投資人交易，這樣，帶來的一個直接后果是，人們缺乏足夠的激勵就公司的管理水平進行評估，并把這些信息資本化到企業證券的市場價格中去。

另外，如果國有股權可以任意轉讓，則由于能夠通過準確判斷證券價值被高估或者被低估而獲取收益，這會促進對企業未來績效進行專業化評估，這種專業評估的一項重要任務是就企業的管理水平和實際績效進行研究，由此產生一個建立在專業化基礎上的證券分析市場，對公司管理職能的績效產生壓力，進而對管理職能產生監督作用（Jensen和Meckling，1979）。由此，我們看到，由于享有控股權的國有股權不能向不特定的投資人交易，對管理職能進行監督的市場機制無法發揮作用，較弱的監督必將帶來管理職能配置的無效率。

當然，由于國有股權并非完全不能轉讓，雖存在少量市場機制對管理職能的監督，但不足以給專業化評估公司績效（以及專業化評估管理職能的分配和實施）帶來足夠的獲利空間，因而不足以形成一個成熟的證券分析市場。中國證券分析市場的混亂局面與此有很大關系，由此滋生的加害行為也比比皆是所在多是，比如，證券分析人員作為“莊托”，以虛假信息協助誤導投資人，情節特別惡劣的會構成犯罪。典型的案例是“青山紙業”造假案中，該公司向市場提供虛假信息，一些在名義上與公司沒有利益關系的證券分析人員向市場提供該公司具有投資價值的所謂專業分析報告，由于這些證券分析人員的分析具有中立的面孔，因而他們的作用是實質性的。

法律要求國有股權只能轉讓給特定投資人，這意味著國有股權持有者承擔了一些無法分散的風險，為了與這樣的風險對應，國有股權持有人會用更高的期望收益來抵沖風險，例如用一個較低風險的項目融入資金，然后再利用控制權把資金投放在高風險項目中去。這相當轉移一部分其他投資人(流通股股東和債權人)的財富到自己手中。這種財富轉移造成流通股價格更劇烈的波動。

國有股權持有人從而國有股權代理人（公司控制權人）還有另外兩種可供選擇的抵沖風險的辦法:（1）在企業內分散投資，即跨行業投資，這是中國上市公司主營業務普遍不突出的重要原因；（2）不斷地通過關聯交易置換資產，用流動性降低風險。第一個辦法，跨行業投資會遇到技術壁壘，可行的辦法是在公司原有業務的上下游投資，正常情況下，如果公司是公眾公司，關聯交易和自利交易將不能避免，在這些交易中，管理者利用經營裁量權掠奪公司利益。典型的做法，如管理者用低于市價的價格把產品出售給一個自己控制的公司，然后再用高價以購買原材料的名義買入。

第二種辦法值得進一步解釋，因為關聯交易頻繁是中國證券市場上一個引人注目的事情。正如我們已經看到的，國有股權持有人和他的代理人承擔著一些他們無法分散的風險，大宗交易是被許可的，但關于資產盈利能力信息的缺乏使大宗交易的搜尋成本非常高昂，關聯方則相對多地擁有類似信息，交易成本較低。尤其是，當關聯方認識到合謀帶來的利益更大時，合謀行為會更多地以大宗交易的形式出現。

上面的分析有兩點是不周延的，其一，資產替代和投資不足如果不能反映在證券價格中，我們看到的是一個萎縮的資產市場，這與證券市場高倍數的申購率不符；其二，大宗交易的國有股權轉讓市場始終沒有顯露出擴大的跡象，這與一般的市場理論不符。關于第一個問題，我們的解釋是，投資人決定是否進入證券市場，取決于這個市場與其他市場的相對收益率比較，短期內，如果資產市場能夠通過任何方式——生產的或者非生產的（比如關聯方合謀）賺取較大的相對收益，則投資人會進入市場；但在長期，資產——證券市場萎縮的趨勢不會變化。合謀與資產——相互推動，證券市場產生了更大的波動，加劇了操縱市場的程度。

關于第二個問題，需要從信號顯示理論中找答案。企業為了達成契約需要支付成本，這種成本的重要表現方式是，一方要素所有者往往要提供一個可置信承諾（Fama，1990）。可置信承諾的信號有兩種來源：1.支付一些沉沒成本，比如固定資產的投資等；2.購買中介機構提供的信用評估結論。在國有股權現行管理規則和間接融資管理規則之下，市場缺乏這些信號，投資人由于無法判斷投資價值，市場交易將受到抑制。長期中，信號問題加劇了流通性的困難，限制了大宗交易國有股權轉讓市場范圍的擴大。

由于中國的中介機構缺乏獨立的市場地位，它們的資產來自國有資產投資（往往是財政部門投資），中介機構至關重要的聲譽資產也像其他資產一樣，對代理人個人財富的影響有限，因此，代理人缺乏激勵為維護聲譽而努力。因此，中國的中介機構與信息擁有者之間的造假較多。

現金流截斷問題

當公司活動產生的未來時間序列上的現金流不能被權益持有人完全享有時，就產生了現金流截斷問題。假定公司未來的現金流分布在T個時間段上，但一個對這些現金流擁有請求權的權益人在T-1期離開了公司，她就失去了請求第T期現金流的權利，這就是現金流截斷。與國有股權有關的現金流截斷問題包括兩類：

1.國有股權持有人（機構）對剩余索取權的擁有，最終會落實到機構成員中去。人們所說的“部門利益”或者“利益部門所有”等都很好地描述了這種情形。機構成員以他成為機構成員或者獲得機構委托為條件，享有國有股權帶來的現金流收益，如果他不再繼續為該機構所雇傭，或者不能再次獲得機構委托，同時也就失去了剩余索取權。在機構成員看來，他只能享有部分剩余索取權。

2.機構作為委托人向公司派出的代理人，可以無成本地退出經理市場。如果他退出，附帶的也就失去了對未來現金流的請求權。

假設持有國有股權的機構按照使每個員工利益最大化的方式行事，則成為該機構的成員是享有國有股權未來收益剩余的前提條件，由于成為該機構成員的資格不能買賣，因此對國有股權的剩余索取權也不能買賣。這類現金流截斷問題產生的后果是：第一，機構缺乏拿留存收益進一步投資的激勵，在公司用配股的辦法進一步融資的時候，國有股權持有人很容易被說服放棄配股權利的情形。第二，國有股權持有人偏好風險較大的項目，這將為他們帶來更大的當期收益。比如投資回報期較長的項目，由于這樣的項目所產生的現金流可能會被其他人（機構可能的未來成員）享有，國有股權持有人缺乏投資激勵。這很好地解釋了在1999-2000年間，中國上市公司把大量資金投放在IT行業、納米技術行業的現象。

第二類截斷問題發生在經理市場。如果管理者可以中途退出經理市場，則管理者更加偏好管理職能，尤其是那些能夠決定企業規模的管理職能，并且這樣的管理職能分配格局能夠得到投資人的贊同。投資人在事前與管理者簽訂契約時，規定管理者的工資與事后實際度量的邊際產品價值一致，在這個契約中管理者事實上與投資人分擔了風險實際度量的邊際產品中不僅包含管理者的努力效果，而且包含了突發因素（市場供求突變、政策變化等）的效果，于是這個契約能得到雙方接受。如果以實際度量的邊際產品來決定管理者工資，則管理者會比投資人更關心決策對企業績效的影響，效率要求管理者擁有更多的管理職能。在我們分析的問題中，管理職能的這種分配格局是能夠做到的，因為，在國有股權控股的公眾公司中，國有股權持有人（投資人）更關心剩余索取權。

管理職能最優分配問題

從效率的角度觀察，投資人未必一定要持有控制權。就像國有股權管理規則要求的那樣，如果投資人始終必須持有控制權，則結果一定是低效率的。

管理職能的低效率分配首先使管理職能無法得到專業化發展，沒有一個成熟的經理市場。如果經理市場機制不能發揮作用，那么不專業的管理職能與投資人結合以后，股東更容易滋長分配性努力的動機。同時，關于人力資本的信息造假也會增多。■