為房地產融資尋找新出路

6月13日央行出臺的“121號文件”掀起了房地產市場的軒然大波，其利弊有各種各樣的說法，“如果收緊銀行信貸，就必須加快創造其他的融資渠道，否則非法融資將卷土重來。”這是市場各方的共同反應。

一個多月過去了，中國人民銀行6月13日發布的《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》（即121號文件）對房地產界的影響還遠沒有結束。本刊2003年第7期的封面報道《住宅金融待變》明確指出，目前國內房地產市場僅僅依賴政策性金融支持或者商業銀行信貸都不能解決房地產商和廣大購房者的資金瓶頸。最根本的方法還是開放房地產金融市場，讓市場擁有更多的融資方式和融資工具，變孤軍作戰為全民參與。

“121號文件”被認為是所有相關房地產信貸中最為嚴厲的政策，部分地產商認為房地產的冬天來了，而銀行似乎比房地產發展商更焦急。

規則變了多少

事實上，如果拿中國人民銀行2001年發布的“195號文件”與現在的“121號文件”相比，央行對于房地產的政策并沒有太多的變化。“121號文件”規定：對未取得“四證”的項目，不得發放任何形式的貸款；嚴禁以房地產開發流動資金貸款及其他形式貸款科目發放房地產開發貸款。同時對房地產開發企業貸款、建筑施工企業流動資金貸款、個人商業用房貸款條件及貸款利率的執行進行了規定，而這些都在“195號文件”中有相應的規定。

即使是監管層也曾經表示要維護兩個通知的一致性。央行副行長吳曉靈指出，“要保持政策的連續性，不做大的調整，但已經出臺的政策如中國人民銀行2001年‘195號文件’應該認真落實。對一些高檔房地產，我們會通過適當提高貸款利率、項目資本金比例和商品房預售條件等加以控制。”

房地產融資新契機

或許是清楚地知道了央行的“121號文件”只是對過去的、沒有得到執行的“195號文件”的重申而已，房地產界已由起初的“狂躁不安”逐漸冷靜下來，進而尋求新的融資方式。可回頭看時，方發現中國的房地產金融實際上很脆弱。

在2003年7月6日清華大學經濟管理學院舉辦的EMBA房地產沙龍上，華遠集團總裁任志強，這位“121號文件”的明星批評者認為，中國還沒有房地產金融，房地產業除了銀行信貸以外幾乎還沒有其他的融資手段。單獨為房地產創造的金融條件幾乎是零，只是在1998年曾發行過房地產的債券，但1998年以后基本上停止了所有債券的發行。2002年的資金總量是2.4萬億元，其中1.9萬億元，即占80%都是銀行借款。銀行借款之中有6000多億元是房地產貸款。這說明一個什么問題？說明中國的經濟是靠貸款支撐的，并不是靠其他的金融手段支撐的。

住宅產業商會香港分會會長高廣源先生認為，房地產金融的內容可分為兩塊：第一是資產證券化，資產證券化分成兩種：股權證券化，即房地產信托投資基金（REIT）和貸款資產的證券化（MBS）；第二是產業投資基金。 這是中國發展房地產金融業所要尋求的新途徑。

分析人士認為，“121號文件”以及央行有關人員透露出一股政策新風，即監管層希望通過業界齊心努力，拓展出一個實實在在的房地產金融市場，這恐怕比房地產業界在“通知”方面與政府討價還價重要和實際得多。6月20日，蘇州工業園區有關部門透露，園區地產經營管理公司首期企業債券已由國家發改委批準發行。本期債券發行總額10億元人民幣，期限10年，票面年利率4.3％，每年付息一次，最后一期利息隨本金一并支付。據了解，本期債券募集到的資金主要用于園區二、三區基礎設施項目的建設，包括道路、供電、供水、土地平整等“九通一平”工程。這被看作是地產債券的雛形。有專家指出，《基金法》還沒有正式通過，其中地產基金所涉及的法律問題還需要一段時間等待。房地產債券的發行可能先于地產基金問世。

任志強則是債權證券化的鼓吹者。他認為，利用綜合銷售結構，通過債權證券化來出售房地產較為可行。盡管債權證券化操作較為復雜，并面臨相關的管理和控制，但對房地產商而言，因可保留特殊目的公司（SPV）一定比例的股權，所以能與投資者的經濟利益保持一致，并提供額外的管理和控制權。

借助信托融資是房地產界考慮的另一因素。據統計， 2002年中國信托業對產業的全部投資大約150億元，其中的80%資金信托計劃都投資在房地產項目中。但是這些多數以貸款的方式投資于房地產的信托資金也在遭受質疑，認為有第二銀行之嫌。一位信托業人士告訴記者，相比較而言，信托公司控制貸款風險的能力并不比商業銀行強。而大規模的信托資金投向房地產只是將銀行的風險簡單地轉移到廣大投資者身上。由于將短期資金長期運作，蘊含巨大的償付風險。行業內有實力的房地產公司對資金的需求量很大，顯然目前信托融資額度不可能滿足其需要；對小型房地產公司來說，信托融資額度能滿足其需求，但由于信托要求采取一個或多個有信用保證的手段來降低產品的風險，例如財政支持、資產抵押、第三者擔保、貸款保險、銀行信譽和信托公司自身的信譽等，但如何獲得這些保證，對一家小型房地產企業而言比登天還難。

信托的真正優勢是體現其制度優勢的金融創新，如信托參與房地產貸款證券化。

到反思自己的時候了

央行“121號文件”的發布給了市場各方反思的機會。任志強說，對于銀行信貸資金大量流入房地產市場，造成巨大不良貸款的現實，使許多人視地產貸款為“原罪”，其實“不正確貸款”才是原罪。“不正確貸款”下的“權錢交易”、“沒有監督的貸款”才是問題的實質。中國的房地產金融風險全都壓在銀行身上，就是因為銀行封閉了所有的金融手段，沒有其他的融資通道，這是中國制度性的資金供應短缺而形成的一種結果，自然地造成了所有壓力在銀行。其中包括政府的負擔壓力轉由房地產商替政府貸款，這種行為在中國是非常普遍的。

在國際上土地的私有化率比較高，所以對私有化和土地整理過程的費用，發展商是不承擔的。在中國，政府沒有能力把“生地”變成“熟地”。盡管2002年7月1日已經規定土地只能繼續掛牌和招標，但是并沒有把協議出讓的土地開發過程轉化過來，于是就拆遷征地，收市政的各種費用任由發展商承擔。發展商有兩重利潤，一種是替政府開發土地的利潤或者說是替政府進行大量的貸款，去墊付土地開發的費用，然后再賺一重利潤——房地產該賺的利潤。假定都是拍賣的話，政府不把土地的收益都拿走，他就要承擔土地開發的成本和費用，然后獲取開發的利潤。這種制度造成了實際上房地產是沒有金融可談的結果！

從某種角度來講，這次新政策與其說是針對房地產業，不如說是針對銀行業所作的調整。截至2003年4月，房地產貸款金額有四分之一是違規的，就連一向被認為是最為健康的個人按揭貸款，也存在嚴重違規。

從銀行方面講，在中國房地產貸款是不按收益率和現金流做抵押的，一直是按固定資產值然后打一個折扣去貸款給地產機構。實際上已經背離了以信譽為基礎的金融體制，因為金融是以能不能還貸這種信用機制形成貸款標準的。從國際上的統計調查可以看出，凡是有抵押的貸款信譽度是最低的，凡是完全靠信譽而形成的貸款的還貸能力是最強的。恰恰是因為中國的管理機制、銀行的管理機制造成了實際錯誤結論。銀行職員的考核規定也是信譽貸款難的成因。因為根據規定，在用信譽貸款出現爛賬的時候，個人要承擔責任。但是在有抵押品出現爛賬的時候呢，這個抵押品可以形成二次的轉讓收益，銀行的信貸員就沒有責任了，這樣就造成了因抵押品形成的壞賬多于靠信譽形成的壞賬。這是我們現有的金融和現有的基礎。

就這些問題我們不得不問：我們的商業銀行確實市場化了嗎？它們對房地產信貸實際上執行的是什么樣的標準？我們并不缺乏“規定”，而是缺乏將規定落實的有效辦法。銀行是在市場上經營貨幣而不是在黑幕中“交換”貨幣，它們應更為積極主動地建立完善的評估體系和市場體系，推出符合市場需求和法律規定的金融產品。

然而僅僅將罪責壓在銀行身上顯然有失公允。央行“121號文件”出臺的直接背景則是房地產企業違規貸款和違規操作。舉一個簡單的例子，房地產開發商的開發貸款金額一般比較大，條件也比較嚴格，要求“四證”齊全。但開發商往往實力有限，達不到“四證”齊全的地步，于是開發商在拿到“四證”開始施工之時，往往所投入的資金已經占到項目總投資的近50％，而流動資金貸款的要求則較松，有抵押物或擔保即可。所以，以流動資金貸款來頂替開發貸款的做法，在地產商中間是非常普遍的。一位銀行界人士說，流動資金貸款期限為一年，但一般都還不了，于是便展期。短貸加展期，實際轉化成長期開發貸款——這就鉆了“195號文件”的空子。也就是說當銀行用“四證”齊全限制了“開發貸款”的同時，“流動資金”大模大樣地從同一個地方出來充當“開發貸款”的角色。而利用已經被消費者按揭貸款購買的商品房拿去銀行重復抵押更是一個公開的秘密。“121號文件”對流動資金的貸款和墊資的限制才是核心。

另一方面，房地產企業處于強勢，甚至他們可以在一定程度上影響到“鐵肩擔道義”的媒體的輿論導向。在媒體越來越市場化的今天，作為媒體一大廣告客戶的房地產商成了一個不能批評的禁區。而坊間卻不乏開發商“以大欺小”，欺詐消費者的例子。同樣，房地產業對“121號文件”強烈的反映，并不說明其利益受損程度之大小。

此次新的規定并不會影響房地產行業的健康發展，因為真正讓企業破產的是需求沒有了，有需求支撐的市場就不會垮掉。所有跡象表明，中國市場還有對房屋的巨大需求。關鍵在于，市場各方對政府在沒有為地產業提供更多融資渠道的時候，突然收緊貸款感到難以應對。如果政府收緊銀行信貸，同時又不加快制造其他的融資渠道，非法融資是很可能的。這是采訪過程中很多人都關注的問題。

對于房地產業來說，或許打破銀行信貸這惟一的融資通道，可以催生早已蓄勢待發的基金等融資方式，推動住宅金融的發展，這也是我們所期待的。■