中國證券市場：國際化進程的挑戰與應對策略

中國證券市場的發展和完善大致上可以分為三個階段：“奠基階段”、“市場化階段”和“國際化階段”。目前我們已經基本完成了“奠基階段”，從理論上講，在基本完成“市場化階段”后，我們的證券市場才能更好地具備實施“國際化”的條件。但是中國加入WTO意味著證券市場的“國際化”進程將在“市場化”尚未完成的情況下大大加速，這對我們而言意味著機遇與挑戰并存。

機遇與挑戰并存

國際化進程提速所帶來的劇烈競爭將對尚不成熟、有待規范的中國證券市場帶來巨大的沖擊與挑戰。中國證券業不僅會受到成熟、規范的外資機構的擠壓，而且還要面臨國內其他金融企業如商業銀行、保險公司、信托公司以及網上證券交易快速發展帶來的挑戰。第二，加入WTO將加劇中國證券業組織結構的調整。未來5年內，合資證券公司與合資基金管理公司將大量涌現，國內證券公司也將引發大規模兼并、重組，組建實力強大的大型證券集團（或金融控股公司）以應對挑戰。第三，加入WTO將對中國證券業監管水平提出更高的要求。加入WTO后，具有混業經營背景的外資機構通過QFII（境外合格機構投資者），組建中外合資證券公司、基金管理公司、保險公司，外資并購國有股權等管道紛紛進入中國市場，創新金融產品將明顯增加，證券市場將更趨復雜，監管難度加大。

但從長期來看，加入WTO將有助于改善中國經濟基本面，從而支撐中國證券市場的長期發展；有助于推動中國證券市場的市場化改革并最終推動其深化發展；有助于推動中國證券市場監管體系的改革、監管和立法行為將更加透明、規范、國際化，為市場的長遠發展創造良好的體制環境；大量外資金融機構進入中國，將為中國本土券商和中介機構學習國際先進管理和技術提供渠道，中資機構競爭實力將在同外資機構的合作與競爭中得到明顯增強。

應戰國際化：對策與建議

發展證券交易市場體系

從世界范圍來看，全球證券市場呈現出4個趨勢：交易市場的多層次化、交易所的公司化、交易市場的一體化和交易市場的無形化。

具體而言，交易市場的多層次化包括縱向層次的主板市場與創業板市場共同發展，橫向層次的股票市場、債券市場與衍生金融產品市場協調發展，交易場所層面的場內市場與場外市場并存，地域層面的全國性市場與區域性市場相輔相成等特點。世界范圍內廣泛出現的交易所公司化及其發行上市改革，是交易所治理結構的重大轉變，有助于解決會員制當中的委托代理問題、提升應對外部競爭的能力、滿足發展過程中對新資金的大量需求等。

交易市場的一體化是指20世紀90年代以來，全球證券交易所在各自國內和國際層面上進行整合、集中，交易所數目在減少但規模在擴大。交易市場的無形化是指20世紀80年代后期以來，世界各國證券交易所的電子化、網絡化進程迅速加快，引發了證券市場信息傳遞技術和交易手段再次革命，創造了網上交易服務、獨立電子交易系統和網上虛擬交易所等形式。

中國證券市場在縱向上只有以上海、深圳證券交易所為主的主板市場，場外證券市場除銀行間有限的場外交易外，其他場外市場均因《證券法》第32條規定而被禁止。橫向角度看，中國企業債券市場萎縮，金融衍生產品市場缺位。在地域上，除上海、深圳證券交易所外，曾出現過一些地方性的交易場所，如天津、武漢等23個證券交易中心，但是目前這些區域性的證券交易中心已被禁止。中國滬深證券交易所的治理結構是有中國特色的會員制，是一種明顯有別于國際典型會員制交易所的政府直接領導模式（均受中國證監會管理），導致在中國出資者創辦交易所的主要目的在于盈利，政府直接插手交易所內部事務，會員由于不是出資者和受益主體，因此對交易所管理和運作漠不關心。

未來的中國證券市場應努力構建一個多層次化的交易市場。從長遠來看，隨著中國金融體制與國際金融體制接軌，證券交易所對外開放步伐的加快，上海和深圳證券交易所最終將實現所有權社會化，實現交易所由會員制向公司制的變革。此外，滬深交易所的整合可能是我國證券市場發展的必然方向，但整合的時機取決于我國證券市場國際化的程度以及國內證券交易所之間競爭所導致的邊際效率提高的程度。中國證券市場應緊密跟蹤國際上先進的交易技術，不斷完善自己的交易系統，同時進一步發展網上交易，為將來建立獨立電子交易系統或虛擬化的交易所奠定基礎。

改革證券交易制度

我國目前所采用的單一的集中競價方式，缺乏柜臺交易與協議交易機制所具有分散股權的功能，與鼓勵公司收購、鼓勵大股東長期持股的立法精神相矛盾。在未來股份實現全流通之后，希望獲取公司控制權的機構投資者成本增大，必然引起廣泛采用對敲對倒等方式從事的不正當證券交易行為。此外，單一集中競價制度也與鼓勵要約收購的精神產生矛盾。中國證券交易在法制上是禁止期貨交易和信用交易的。現貨交易使得金融衍生品缺乏法制基礎，期貨期權被禁止，從而使中國證券市場成為單邊市場，缺乏避險手段。

此外，中國上市公司收購在實踐中往往采取有諸多不規范色彩的協議轉讓。股權結構割裂為流通和不流通兩部分，以及A、B股之間的差異，造成市場上對同一公司存在不同的價格信號和不同的評價機制。中國證券交易中的持續性信息披露也存在諸多缺陷，在出現問題時較多地運用行政處罰和刑事制裁，對于投資者而言更為有效的民事救濟手段卻很少運用，證券民事訴訟機制缺乏可操作性。

證券交易制度進行改革概括而言有以下5個方面。

首先，隨著機構投資者的增多以及證券市場規模的發展，我們必須積極推進和完善大宗交易制度。大宗交易制度反映了大宗交易人正當的交易目的和需求，隨著機構投資者的增多，如能對此種交易輔之以有效的權益披露規則、持股期限規則，則可降低大宗交易對市場價格的沖擊，降低機構投資者的交易成本，提高市場的流動性和穩定性。大宗交易還為兼并收購的實施提供了便利，從而提高證券市場配置資源的效率。

第二，必須大力發展金融衍生產品，引入賣空交易機制，以降低證券市場的系統風險。金融衍生產品市場的興旺與現貨市場的繁榮是相輔相成的。引入賣空機制對于影響投資行為、提高市場流動性以及降低交易成本、防范和化解投資風險、抑制操縱市場具有重要作用。中國未來應在推出賣空交易機制的基礎上適時推出股指期貨、恢復國債期貨、發展可轉換債券市場。

第三，完善協議轉讓和要約收購制度，以健全上市公司收購兼并的法律保障體系。要約收購既是國外成熟證券市場的典型收購方式，也是各國證券法調整的核心內容。要約收購制度有助于推動實質性資產重組，并且收購過程中的非市場化因素減弱，有助于提高資產重組的規范化和市場化程度。但是要約收購環節繁多，操作程序復雜，收購成本較高。

由于中國特殊的股權結構特點，中國上市公司收購實踐中往往采取存在諸多弊端的協議轉讓。當務之急是改革協議轉讓制度和完善要約收購制度，包括：針對現有協議轉讓制定可操作的法律實施細則；加強協議轉讓中的信息披露監管；弱化政府在協議收購中的行政參與作用，提高市場化程度；規范收購方的關聯方聯合持股規則；強化收購目標公司董事會的責任；明確強調要約收購義務的豁免情形；完善征集委托投票權制度等。

第四，逐步改革現行的國有股、法人股不流通和A、B股分割制度，徹底解決中國證券市場歷史遺留問題。與之相適應的改革舉措還應包括協調目前B股交易制度與外國證券經紀制度之間的差異，建立第二上市和跨市交易制度等。

第五，完善重大信息披露制度，加強證券交易中的持續性信息披露責任及國際合作，健全相關的民事訴訟制度。包括建立健全重大信息披露制度，建立上市公司預測性信息生成、披露和審核的規則體系，加強上市公司關聯交易信息披露，加強上市公司收購信息披露，加強信息披露的國際合作等。此外，證券民事責任制度的完善勢在必行。

完善證券發行制度

現行證券發行制度帶有強烈的行政性和計劃性色彩，未來改革可以從以下4個方面著手：

完善證券發行與定價技術。中國證券發行方式走的是一條逐步市場化的改革道路。證券發行方式的改革要以多元化創新為核心，促進市場的完善與發展。具體包括：全面推行股票交易實名制，采用和完善國際市場普遍采用的公開發行與私募配售相結合的發行方式，引入國際通行的收款銀行制度，引入并推廣“超額配售選擇權”制度等。對于發行定價機制，也要進行多元化與市場化的改革，逐步減少政府對股價的行政干預。

完善證券發行核準制度。要繼續完善發行核準制度，減少政府控制，將進入市場的選擇權更多地留給市場。此外，中國證券發行的所有制傾斜問題應予改正，并取消證券發行與上市審核的聯動機制，加強發行中承銷商、會計師事務所、資產評估事務所、律師事務所的推薦作用和法律責任。

完善證券發行中信息披露制度。信息披露法律制度包括證券發行披露制度、持續性披露制度和法律責任及救濟制度。未來應借鑒英美成熟做法，明確發行人、發起人、以及其他主體的民事責任、歸責原則及免責事由。在上市公司信息的網絡披露中，要強調上市公司的更新義務、注意黑客入侵問題以及在未來的私募當中協調網絡披露之廣泛性與私募本質之沖突。

證券發行的國際化與品種創新。目前中國證券發行國際化的方式主要有：境內上市外資股模式，境外上市外資股模式，間接境外募股上市模式，存托證境外上市模式，國際債券模式，國際基金模式等。未來會有更多中國企業利用國際市場籌資，外國的企業也會進入中國證券市場。

調整證券監管體系

中國證券市場的開放將使證券監管面臨3個方面挑戰：國際化的挑戰、銀行和證券業的合作或綜合化的挑戰、金融創新的挑戰。中國未來證券監管體系具體的變革包括如下方面：

第一，分業監管對綜合金融的適應和調整。綜合金融是中國金融業發展的一個必然趨勢，在當前分業監管體制下，我們建議先設立一個松散型的合作監管機構，待時機成熟，再向統一監管的模式變革。同時要積極推動現在的機構監管向功能監管轉變。

第二，監管組織體系的調整。要加強證監會的獨立性；充實有效監管所需的適當資源；建立監管政策制定的協商機制、評價機制，保證監管的透明度；強化證券交易所應有的自律性監管功能；加強證券業協會的自律監管功能；加強傳媒的外部監管力量以及對傳媒的監管。

第三，一般監管行為的調整。包括對上市公司監管的完善和對券商、會計師事務所、律師事務所、資產評估事務所、評級機構、證券清算結算系統監管的完善等內容。此外要強化中介機構的自我監管功能和法律上的約束，建立中介機構的保險制度或建立風險賠償準備金制度。

第四，監管法律框架的調整和完善。首先要對《證券法》進行調整和完善，尤其要建立證券訴訟的辯方舉證制度以解決證券民事訴訟的舉證困難問題，完善證券投資者賠償制度，建立中小投資者集體訴訟機制，完善證券法與公司法、合同法、破產清償法、競爭法等法律的配合實施，以充分保護投資者利益。

第五，國際合作監管。建議實行國際通用的會計準則，以確保財務信息的通用性及便利統一監管；外國證券公司進入中國的審批應征求外國監管者的意見；建立信息共享機制，并確定信息保密標準；建立在涉及跨國欺詐行為時的調查協助機制；國際監管組織之間簽訂諒解備忘錄，對跨國監管達成共識，以減少監管摩擦；加強不同國家之間在監管設施、專業技術中各自的經驗交流。

第六，對監管者的監管。這一問題在我國基本上還是空白，為此要努力推動監管的法律化、市場化，減少行政性監管，從而減少監管者尋租的可能性；建立有效的權力制衡機制；強化社會新聞和輿論的監督力量，對政府部門形成有效外部監管。■